并購的迷思

　　僅以3.4%的市場(chǎng)份額，如何引導(dǎo)全球并購市場(chǎng)的復(fù)蘇？這些不著邊際卻深入人心的論述，反映更多的是一種急迫而浮躁的心態(tài)

　　文/劉俏

　　2010年，也許是中國并購史上具有特殊意義的一年。年初，在國際汽車界寂寂無名的中國企業(yè)吉利宣布成功收購沃爾沃。按照李書福的敘述，這是來自中國的農(nóng)村小伙成功娶到了好萊塢炙手可熱的女明星。一時(shí)間，中國企業(yè)全面出擊，在亞洲、美洲、非洲和大洋洲，幾乎都能看到民企和國企的身影。這一輪并購熱潮，已被上升到民族的高度，被賦予了超越商業(yè)活動(dòng)的更大的含義。在這里，我有些不識(shí)時(shí)務(wù)，想回歸到關(guān)于并購的一系列常識(shí)中來。而在這些常識(shí)的映襯下，才發(fā)現(xiàn)我們關(guān)于并購的很多理解其實(shí)都是迷思。

　　迷思一：中國正領(lǐng)導(dǎo)國際并購市場(chǎng)的復(fù)蘇。這絕對(duì)是一個(gè)假命題。誠然，并購有周期性。繼2007年全球并購規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄地突破四萬億美元大關(guān)之后，因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)的影響，全球并購規(guī)模在2008年降到2.9萬億美元，而2009年的情況與此相若。根據(jù)國際數(shù)據(jù)公司Dealogic的統(tǒng)計(jì)，2008年中國并購市場(chǎng)的總規(guī)模是1000億美元(包括國內(nèi)并購與跨國并購)，在亞洲居日本與澳大利亞之后位處第三。作一個(gè)國際比較，2008年中國并購市場(chǎng)是全球市場(chǎng)規(guī)模的3.4%。這個(gè)比例甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國GDP占全球7%的比例。僅以3.4%的市場(chǎng)份額，如何引導(dǎo)全球并購市場(chǎng)的復(fù)蘇？這些不著邊際卻深入人心的論述，更多反映的是一種急迫而浮躁的心態(tài)。

　　迷思二：現(xiàn)在是中國企業(yè)在全球資本市場(chǎng)上大展拳腳的最佳時(shí)機(jī)。這是一個(gè)貌似正確的命題。在全球經(jīng)濟(jì)全面衰退、哀鴻遍野之時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)保持亮麗表現(xiàn)，率先走出低谷。中國不缺錢，中國企業(yè)不缺錢。至2009年底，中國外匯儲(chǔ)備突破2萬億美元，而許多大型央企手中動(dòng)輒持有數(shù)百億美元的現(xiàn)金。這種背景下，利用手持現(xiàn)金到國際市場(chǎng)上購買因?yàn)榻鹑谖C(jī)之故而估值相對(duì)偏低的股權(quán)和實(shí)物資產(chǎn)，似乎是一個(gè)符合邏輯的選擇。然而，這個(gè)邏輯中有一個(gè)缺環(huán)，那就是這些東西被中國企業(yè)買了之后還值這么多錢嗎？2009年2月份，盛極一時(shí)的金融巨無霸花旗集團(tuán)的股票市值掉到只剩80億美元，是工商銀行的十七分之一。按當(dāng)時(shí)的估值，中國外匯儲(chǔ)備幾乎可以買下整條華爾街?？墒侨A爾街被我們買了之后，還是華爾街嗎？并購，歸根到底是企業(yè)的一種投資活動(dòng)。投資是講效益的。要保證投資的收益率能夠高過融資成本(即ROIC≥WACC)。這個(gè)條件非常難以滿足，這也解釋了大量實(shí)證研究所揭示的高達(dá)70%的并購失敗率。對(duì)于缺乏資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，尤其是國際資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的中國企業(yè)而言，能把失敗率降到70%以下嗎？

　　迷思三：我們國家的并購應(yīng)以國家為主導(dǎo)，國有經(jīng)濟(jì)為龍頭。這可能是一個(gè)正確的命題。我一再強(qiáng)調(diào)，并購是投資行為，任何投資只有在滿足投資收益率大于資金成本的情況下，才可能為企業(yè)帶來長遠(yuǎn)的收益和財(cái)富的增加。國有企業(yè)作為投資主體，由于軟預(yù)算約束(Soft budget constraint)，卻容易患上投資饑渴癥。拼命投資把規(guī)模做大，能為代表國家行使管理職責(zé)的代理人提供大量的尋租機(jī)會(huì)。這個(gè)科爾奈在三十多年前就已經(jīng)詳細(xì)論證過的問題，在我國現(xiàn)階段更多了一層復(fù)雜性。在我們國家，生產(chǎn)要素市場(chǎng)的開放并不徹底，生產(chǎn)要素、尤其是資金的價(jià)格是被國家嚴(yán)格控制的。在這種利率被嚴(yán)格管制的背景下，資金價(jià)格被嚴(yán)重低估，背離市場(chǎng)價(jià)格。這種情況下，ROIC≥WACC反而比較容易得到滿足。那些能夠從現(xiàn)有金融體系中以被壓制的廉價(jià)成本獲得資金的企業(yè)(大部分是國企)會(huì)發(fā)現(xiàn)到處都是好的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)檫@些決策人實(shí)際感受到的資金成本可能是零。任何一個(gè)能帶來正收益的投資項(xiàng)目可能都是好項(xiàng)目。這種情況下，以國企為主體推動(dòng)并購，目的可能是好的，帶來的結(jié)果卻不盡然?；氐郊召徫譅栁诌@個(gè)例子，雖然投資主體是民企，但由于諸多地方政府在資金及其他要素(土地)上的介入和配合，也已偏離了私營資本投資的實(shí)質(zhì)?；蛟S李書福感受到的資金成本也是零。但這樣的投資明智嗎？娶到好萊塢女明星的農(nóng)村小伙會(huì)有幸福的婚后生活嗎？

　　我想，只有扎扎實(shí)實(shí)地在制度層面解決結(jié)構(gòu)性問題，深化發(fā)展資本市場(chǎng)，學(xué)習(xí)國際資本運(yùn)作的成功經(jīng)驗(yàn)，我們才可能真正感受到一個(gè)春天的來臨。

　　作者現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)教授， 博士生導(dǎo)師，加州大學(xué)洛杉磯分校(UCLA)博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院，并獲香港大學(xué)終身教職