當(dāng)當(dāng)網(wǎng)創(chuàng)始人李國(guó)慶在當(dāng)當(dāng)美國(guó)上市時(shí)的短暫喜悅很快就被對(duì)投行的憤怒沖淡

　　2010年赴美IPO的34家中國(guó)公司當(dāng)中，32家公司支付給國(guó)際投行的傭金率皆為7％，另外兩家是軟通動(dòng)力和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，前者IPO的傭金率為7.3％，為最高者，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)以6.66％的傭金率成為“最會(huì)省錢(qián)的IPO”，同時(shí)也是唯一一家連續(xù)兩次上調(diào)發(fā)行價(jià)的公司，可是，這并沒(méi)能阻止李國(guó)慶的憤怒和謾罵。

　　“只有達(dá)到100倍的估值當(dāng)當(dāng)網(wǎng)才會(huì)考慮上市。”李國(guó)慶說(shuō)。

　　這是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)創(chuàng)始人李國(guó)慶在2009年10月對(duì)媒體說(shuō)過(guò)的一句話。那時(shí)，李國(guó)慶和俞渝已經(jīng)開(kāi)始與投行接觸，對(duì)于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)IPO（首次公開(kāi)募股），他們有自己的算盤(pán)，以及決心。

　　盡管有人笑李國(guó)慶大言不慚，可是14個(gè)月后，他的愿望還真的實(shí)現(xiàn)了。2010年12月8日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在紐交所掛牌，以發(fā)行價(jià)16美元計(jì)，其PE（市盈率）達(dá)103倍，融資金額為2.72億美元。最引人注目的是當(dāng)天收盤(pán)價(jià)約30美元，漲幅近87％。

　　2010年赴美IPO的中國(guó)公司一共有34家，數(shù)量之多創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，之前三年，這一數(shù)字分別是29家、5家和10家（4家為分拆上市）。34家公司募資總額為36億美元。

　　34家公司當(dāng)中，首日漲幅在50％及之上的有6家，分別是學(xué)而思（50％）、麥考林（56.9％）、搜房網(wǎng)（72.9％）、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)（86.9％）、藍(lán)汛通信（95.3％）、優(yōu)酷網(wǎng)（161.3％），當(dāng)當(dāng)網(wǎng)名列第三；發(fā)行市盈率超過(guò)100倍的有4家，分別是漢庭酒店（102倍）、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)（103倍）、諾亞財(cái)富（120倍）、軟通動(dòng)力（130倍）──當(dāng)當(dāng)網(wǎng)同樣是“老三”。

　　當(dāng)當(dāng)網(wǎng)最會(huì)省錢(qián)

　　34家IPO公司當(dāng)中，32家公司的傭金率皆為7％，軟通動(dòng)力IPO的傭金率為7.3％，為最高者，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)6.66％的傭金率為最低者。

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾公司提供的數(shù)據(jù)顯示，按2011年的盈利預(yù)期估算，標(biāo)普500指數(shù)目前的整體市盈率為13.3倍，比一年前的15.1倍還低了20％，“中國(guó)概念”的火爆與之形成鮮明對(duì)比。

　　當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在IPO過(guò)程中，發(fā)行價(jià)格區(qū)間有過(guò)兩次提高，主承銷商摩根士丹利（俗稱“大摩”）和瑞士信貸起初給出的定價(jià)是11美元－13美元，后來(lái)調(diào)高為13－15美元，而最終的發(fā)行價(jià)為16美元，高于之前的價(jià)格上限。

　　按說(shuō)，100倍的市盈率就要成為現(xiàn)實(shí)了，可李國(guó)慶一點(diǎn)也不高興，他認(rèn)為16美元的發(fā)行價(jià)還是低了，不過(guò)，盡管他對(duì)承銷商非常不滿，但他必須“忍著”，“當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市靜默期截止日是2011年1月3日。”李國(guó)慶對(duì)南方周末記者說(shuō)。

　　1月中旬，李國(guó)慶打著當(dāng)當(dāng)網(wǎng)價(jià)值被嚴(yán)重低估的旗號(hào)，正式對(duì)大摩開(kāi)火，甚至不惜大爆粗口。那么，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市到底花了多少錢(qián)呢？

　　赴美上市的融資成本包括承銷費(fèi)、律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、印刷費(fèi)和其他費(fèi)用等。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)支付給大摩等主副承銷商的費(fèi)用是1811.5萬(wàn)美元，即傭金率（承銷費(fèi)所占融資額的比率）為6.66％，剩下的所有名目的總費(fèi)用為322.9萬(wàn)美元，其中包括律師費(fèi)25萬(wàn)美元，審計(jì)費(fèi)130萬(wàn)美元，印刷費(fèi)100萬(wàn)美元，掛牌費(fèi)12.5萬(wàn)美元等。

　　6.66％的傭金率，在去年赴美上市的中國(guó)公司中，處于什么樣的水平呢？南方周末記者逐一查閱SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）公布的眾公司上市法律文件發(fā)現(xiàn)，34家IPO公司當(dāng)中，32家公司的傭金率皆為7％，另外兩家分別是軟通動(dòng)力和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，軟通動(dòng)力IPO的傭金率為7.3％，為最高者，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)6.66％的傭金率為最低者。軟通動(dòng)力和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的主承銷商之一都是大摩。

　　比平均的傭金率低了0.34個(gè)百分點(diǎn)，也就是說(shuō)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在承銷這一塊的費(fèi)用，省下92萬(wàn)美元。
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　　7％的平均費(fèi)率，和之前在美上市公司的這一指標(biāo)相比，可直觀地用“漲價(jià)”一詞來(lái)形容，美國(guó)亞瑟爾資本有限公司提供給南方周末記者的一份數(shù)據(jù)表明，1997年至2010年8月，中國(guó)企業(yè)在美IPO募資的平均成本是6.8％。而這個(gè)6.8％的比率里，除承銷費(fèi)外，還包括了律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等其它諸多費(fèi)用。

　　如果算上其他費(fèi)用，軟通動(dòng)力去年在美IPO的總成本超過(guò)了10％，即使是最會(huì)省錢(qián)的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，總成本也達(dá)7.8％。

　　而中國(guó)A股上市公司的承銷保薦費(fèi)率一般是5％到8％之間，不過(guò)2009年底以來(lái)，這一數(shù)字也開(kāi)始“漲”起來(lái)，譬如2010年在A股上市的雙箭股份和賽為智能，承銷商分別是華泰聯(lián)合證券和招商證券，傭金率都超過(guò)了10％，前者甚至高達(dá)12.29％。

　　不過(guò)，國(guó)際投行在服務(wù)“國(guó)字頭”的中國(guó)企業(yè)時(shí)要乖巧得多。案例之一是，農(nóng)業(yè)銀行2010年中在香港IPO前夕，包括大摩在內(nèi)的眾承銷商的傭金被大減至1.5％以下，而早些年工商銀行、中國(guó)銀行和建設(shè)銀行H股上市的承銷傭金在2.5％左右。農(nóng)業(yè)銀行內(nèi)部的說(shuō)法是，減傭金與承銷難度低有關(guān)，意思是說(shuō)，已確定的重量級(jí)的基礎(chǔ)投資者有那么多家，我沒(méi)有必要為“走過(guò)場(chǎng)”付高價(jià)。

　　大摩生意最好

　　大摩去年在全球市場(chǎng)承銷份額上升至10.4％，總額達(dá)727億美元，6年來(lái)首次排名第一。

　　投行到底是選擇謀得上市公司的高發(fā)行價(jià)和高傭金率，還是傾向于壓低發(fā)行價(jià)、博得機(jī)構(gòu)投資者的歡心？

　　大摩去年主承銷了10家赴美上市的中國(guó)公司的股票（獨(dú)家主承銷和聯(lián)合主承銷分別為2家和8家），也就是說(shuō)，去年每3家到美國(guó)IPO的中國(guó)公司，就有1家和大摩發(fā)生了關(guān)系。這10家公司分別是明陽(yáng)風(fēng)電、21世紀(jì)不動(dòng)產(chǎn)、康輝醫(yī)療、大全太陽(yáng)能、學(xué)而思、漢庭酒店、銳迪科、思源經(jīng)紀(jì)、軟通動(dòng)力和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)。

　　這10家公司最終的發(fā)行價(jià)和之前投行定的價(jià)格區(qū)間相比，有取其上限的，也有取其下限的，跳出了價(jià)格區(qū)間的兩個(gè)代表案例，一個(gè)是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，發(fā)行價(jià)兩度調(diào)高，一個(gè)是大全太陽(yáng)能，發(fā)行價(jià)區(qū)間先定為12.5－14.5美元，后來(lái)調(diào)低為10－11美元，最終的發(fā)行價(jià)低至9.5美元。

　　這10家公司首日平均漲幅為20％，漲幅最高的兩家分別是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)（86.9％）和學(xué)而思（50％），跌破發(fā)行價(jià)的有兩家，分別為明陽(yáng)風(fēng)電（－5.4％）和思源經(jīng)紀(jì)（－12.9％）。

　　去年在美IPO的中國(guó)公司當(dāng)中，上市前提高發(fā)行價(jià)的案例并不止當(dāng)當(dāng)網(wǎng)一家。諾亞財(cái)富上市的發(fā)行價(jià)是12美元，高于之前投行給出的9美元－11美元之價(jià)格區(qū)間的上限，學(xué)大教育最終的發(fā)行價(jià)是9.5美元，高于之前7.25－9.25美元的上限，麥考林的發(fā)行價(jià)為11美元，高于之前8－10美元的上限，麥考林后來(lái)遭到訴訟，這是后話了。

　　大摩是去年全球資本市場(chǎng)上最搶眼的國(guó)際投行。最新數(shù)據(jù)顯示，得益于首次公開(kāi)募股、額外銷售和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等業(yè)務(wù)的提升，大摩去年在全球市場(chǎng)承銷份額上升至10.4％，總額達(dá)727億美元，6年來(lái)首次排名第一，摩根大通以597億美元的承銷總額排名第二，而高盛集團(tuán)跌至第三位。不過(guò)，高盛雇員的薪酬，卻是眾投行中最好的，去年人均收入43萬(wàn)美元。

　　去年34家中國(guó)公司赴美IPO，大摩主承銷的有10家，排在首位，第二位和第三位是瑞士信貸和高盛，承銷數(shù)量分別是9家和7家，摩根大通排在第6位，承銷數(shù)量為5家。排在末位的巴克萊銀行，只承銷了柯萊特一家，而柯萊特上市當(dāng)天就跌破了發(fā)行價(jià)，不過(guò)，截至美國(guó)時(shí)間1月24日，柯萊特收盤(pán)價(jià)為25.7美元，和半年前上市發(fā)行價(jià)相比，暴漲了134％。

　　大摩去年還聯(lián)合主承銷了15家在香港上市的中國(guó)（內(nèi)地）公司的股票，根據(jù)投中集團(tuán)提供給南方周末記者的CVsource數(shù)據(jù)顯示，其中融資額超過(guò)百億港元的有農(nóng)業(yè)銀行（813億港元）、熔盛重工（140億港元）、重慶農(nóng)商行（114.7億港元）和中聯(lián)重科（130億港元）四起。

　　2008年的全球金融海嘯后，大摩和高盛等國(guó)際知名投行宣布將變身為銀行控股公司，《紐約時(shí)報(bào)》將之形容為“一次遲來(lái)的針對(duì)金融和投資模式風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的承認(rèn)”，可是現(xiàn)在看來(lái)，他們絲毫不可能變成純粹的銀行控股公司，不僅如此，他們?cè)谌蛱貏e是亞洲加速擴(kuò)張和拓展投行業(yè)務(wù)。

　　今年1月初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布消息稱，大摩與華鑫證券、摩根大通與第一創(chuàng)業(yè)證券組建合資公司的申請(qǐng)獲批。他們?cè)诤腺Y公司中最多可持有33％的股份。

　　這邊廂是合資券商數(shù)量越來(lái)越多，可謂“狼多了”，那邊廂是大摩們分食海外上市的中國(guó)公司IPO的盛宴，李國(guó)慶們大呼“狼太狠”。有人從“李式謾罵”中發(fā)出諸如“中國(guó)需要世界級(jí)的本土投行”的感慨，而易凱資本CEO王冉說(shuō)，這與站隊(duì)和代言的話題無(wú)關(guān)，而是看誰(shuí)比誰(shuí)能提供更為誠(chéng)實(shí)、理性和有價(jià)值的服務(wù)。