兩年前的9月15日，雷曼兄弟控股公司申請破產(chǎn)，這樁美國金融史上最大的破產(chǎn)案，全面引爆了金融危機。兩年之后，最困難的時期已成歷史，但余波仍在震蕩，復(fù)蘇緩慢而虛弱，金融業(yè)裁員陰云再次籠罩，美國失業(yè)率居高不下，全球經(jīng)濟仍未走出二次探底之虞。

　　危機倒逼改革，再造勢在必行。正如鼓勵競爭的市場機制不可逆轉(zhuǎn)，金融業(yè)精英再也無法阻擋監(jiān)管者對他們忽視風(fēng)險追求暴利的約束。7月22日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署的《多德－弗蘭克法案》生效。這是20世紀30年代“大蕭條”以來改革力度最大、影響最深遠的金融改革法案。

　　每一次重大改革，都將塑造一個新的時代。監(jiān)管法案的推出，也將重塑華爾街，乃至全球金融體系。雖然一切剛剛開始，未知和空白很多，但歷史性的轉(zhuǎn)身無可避免。

　　時隔兩年，《財經(jīng)》雜志再次派出記者組前往本次金融風(fēng)暴中心——美國紐約，采訪在華爾街浸淫多年的摩根士丹利董事長約翰·麥克(John Mack)、越來越喜歡思考的私人投資家喬治·索羅斯(George Soros)、全球規(guī)模最大的對沖基金之一橋水聯(lián)合基金(Bridgewater Associates)創(chuàng)始人雷蒙德·戴利奧(Ray Dalio)以及摩根大通執(zhí)行副總裁謝爾(Peter Scher)等多位華爾街核心人士，傾聽他們對危機的反思，對未來的展望。

　　本次危機喚起了人們對政府與市場邊界的新思考，必要的監(jiān)管約束與充分的市場競爭需要以更有效的方式達成新平衡，對危機源頭及如何避免下一次危機的求索，令金融界和經(jīng)濟學(xué)界陷入某種哲學(xué)式迷思。

　　如何協(xié)調(diào)全球金融監(jiān)管體系，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，認清政府與市場邊界，不僅是世界各國，更是處于轉(zhuǎn)型期且金融不斷外向化的中國需要認真應(yīng)對的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

　　——編者

　　紐約曼哈頓第七大道745號，靠近著名的百老匯大街路口。

　　兩年前，掛在這棟大樓的招牌，是深綠色的“Lehman Brothers”。曾經(jīng)的雷曼兄弟投資銀行總部，現(xiàn)在則掛上了水藍色的“Barclays”(巴克萊銀行，Barclays Bank)。創(chuàng)立于1690年的老牌英國銀行巴克萊，在2008年9月16日宣布收購雷曼兄弟投資銀行，華爾街第四大投資銀行、擁有158年歷史的雷曼兄弟，從此走入歷史。

　　紐約市麥迪遜大道383號，現(xiàn)在的醒目招牌是JP.Morgan。在2008年5月29日以前，這里還是華爾街第五大投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)的營運總部。

　　紐約市維塞街(Vesey Street)250號，名為“世界金融中心四號大樓”的整棟34層建筑物，曾經(jīng)是美林投資銀行的全球總部，現(xiàn)在已經(jīng)改名為“美銀美林銀行”。

　　雷曼兄弟、貝爾斯登的招牌，已經(jīng)完全從地球上消失。相較于前二者，以藍色公牛作為傳統(tǒng)企業(yè)標(biāo)志的美林投資銀行較為幸運，保留了“Merrill Lynch”字樣，人們?nèi)阅芤老”嬲J出這里曾經(jīng)有華爾街第三大投資銀行的痕跡。

　　自2008年9月至今，在這場金融風(fēng)暴中，華爾街獨立投資銀行五去其三。為了挽救僅存的兩家投資銀行——高盛(Goldman Sachs，紐約交易所代碼：GS)和摩根士丹利(Morgan Stanley，紐約交易所代碼：MS)，美國聯(lián)邦儲備委員會(Fed)也在雷曼兄弟倒閉一周內(nèi)宣布，同意兩家投資銀行轉(zhuǎn)型為“銀行控股公司”的申請，并且比照商業(yè)銀行機構(gòu)給予資金援助。嚴格意義上，五大投資銀行全數(shù)陣亡，風(fēng)光一時的華爾街投資銀行商業(yè)模式宣布告終。

　　根據(jù)美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)公布的破產(chǎn)銀行清單統(tǒng)計，2008年到2009年共有165家銀行倒閉，是此前八年里，倒閉銀行合計27家的6倍有余。

　　從2007年7月到2009年2月，歐洲共有10個國家的20多家大型銀行請求政府救援。在這場風(fēng)暴中破產(chǎn)的，還有美國通用汽車、日本航空公司、加拿大北電網(wǎng)絡(luò)，以及冰島政府，災(zāi)難幾乎蔓延到每一個角落。

　　聯(lián)邦存款保險公司統(tǒng)計資料顯示，2010年銀行倒閉的情況可能比前兩年更為糟糕，今年前八個月，已經(jīng)有118家美國銀行倒閉清盤，如果以每個月13.1家銀行倒閉的速率計算，到今年年底可能會有150余家美國銀行倒閉，比2009年的140家還要多。

　　這場噩夢，顯然還沒有結(jié)束。

　　先于投資銀行崩潰的美國政府支持企業(yè)“房地美”(Freddie Mac)，因二季度營運虧損而向美國財政部求援的消息，仍然引發(fā) “兩房還值不值得救下去？”的議論。二季度末，經(jīng)濟情勢轉(zhuǎn)弱，曾經(jīng)一度沉寂的“二次衰退”議題，也重新登上財經(jīng)新聞版面。

　　7月21日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署《多德－弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)，標(biāo)志著貪婪的華爾街開始用未來為過去埋單。

　　世界交易所聯(lián)合會主席威廉·布拉斯基(William Brodsky)對《財經(jīng)》記者表示，正是出于對過去行為不端的反擊，全球政府都在致力于監(jiān)管從嚴，而美國是這個潮流之源。
[page]

　　爭議新法案

　　我們不清楚，美聯(lián)儲將如何行使這些權(quán)力，美聯(lián)儲犯過很多錯誤

　　雖然尚有數(shù)百項細則有待制定，但超過2000頁的新法案，足以勾勒美國新的監(jiān)管體系。

　　在新法案中，對華爾街影響最重大的是“沃爾克規(guī)則”(the Volcker Rule)。該法則遵照1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》精神，將金融業(yè)的買方(buy side)與賣方(sell side)切分開來，因此未來站在“賣方”、銷售金融商品的投資銀行，必須將屬于金融投資的“買方”業(yè)務(wù)對沖基金、私募股權(quán)基金、自營業(yè)務(wù)部門從銀行中剝離，最多僅能保留核心資本3%的投資。

　　由于華爾街投資銀行近年來在相關(guān)業(yè)務(wù)上利潤不菲，各界認為沃爾克規(guī)則可能嚴重影響投行利潤。高盛首席執(zhí)行官布蘭克芬(Lloyd Blankfein)今年6月在北京接受媒體采訪時，就指出高盛的自營業(yè)務(wù)占全公司利潤的10%。由于沃爾克規(guī)則的影響，匯豐(HSBC)、花旗(Citigroup)、巴克萊銀行已經(jīng)傳出消息，準備出售私募股權(quán)業(yè)務(wù)。
吸取了在金融危機中監(jiān)管部門無法確知場外衍生品交易規(guī)模的教訓(xùn)，法案要求所有衍生品都在場內(nèi)通過電子交易進行，通過清算所清算。并且將對讓人無法理解的衍生產(chǎn)品采取限制。

　　法案還規(guī)定，資本金規(guī)模超過150億美元的大型銀行將在5年時間內(nèi)，把信托優(yōu)先債券從一級資本中逐步剔除，以提高銀行資本金要求。

　　未來，由財政部牽頭，九大部所組成的“金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會”(Financial Stability Oversight Council)，被外界視為未來具有最高權(quán)力的新設(shè)機構(gòu)， “金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會”未來在三分之二成員投票通過的情況下，可以賦予美聯(lián)儲強制分拆、重組大型金融機構(gòu)的權(quán)力。

　　美國前財政部長保爾森在回憶錄《峭壁邊緣》(On the Brink)中總結(jié)時說， “我們的監(jiān)管制度仍然是一個無可救藥、七拼八湊的過時大雜燴，已經(jīng)不適合當(dāng)前的時代和形勢。監(jiān)管制度充斥著重復(fù)、重大漏洞和監(jiān)管競爭。”

　　不過美國新的金融監(jiān)管框架，仍沒有解決保爾森過去指出的問題。

　　“這是一個龐大的金融監(jiān)管法案，涵蓋內(nèi)容甚多，里面也有很多不確定因素。”摩根大通(JPMorgan Chase，紐約交易所代碼：JPM)政府關(guān)系及公共政策主管、執(zhí)行副總裁謝爾(Peter Scher)在紐約接受《財經(jīng)》記者專訪時表示，“其中的一個挑戰(zhàn)是，很多具體實施細節(jié)都留待監(jiān)管者去落實，比如在美聯(lián)儲之下創(chuàng)建的消費者金融保護署(Consumer Financial Protection Agency，CFPA)，如何與既有的相關(guān)資格審查機構(gòu)共存并各司其職？”

　　針對“大而不能倒”的缺失，新法案賦予聯(lián)邦存款保險公司清算金融機構(gòu)的權(quán)力，銀行清算后由美聯(lián)儲接管、證券公司清算后由證監(jiān)會接管，保險公司清算后，則由新設(shè)的“聯(lián)邦保險辦公室”接管。

　　而美聯(lián)儲更被賦予了對金融控股公司的強制命令破產(chǎn)權(quán)，一旦確認金控資本不足，即可下令公司破產(chǎn)清算。

　　美聯(lián)儲不僅僅承擔(dān)危機出資人的角色，還深入到了監(jiān)管一線。目前，美聯(lián)儲已經(jīng)派出龐大的隊伍，深入到美國大型金融機構(gòu)，對所有運營和市場風(fēng)險進行管控。

　　卡耐基梅隆大學(xué)政治經(jīng)濟學(xué)家、貨幣政策研究學(xué)者艾倫·梅爾澤(Allan Meltzer)對此頗有微辭。他對《財經(jīng)》記者說，新法案賦予美聯(lián)儲太大的自由裁量權(quán)，美聯(lián)儲職權(quán)的擴大帶來隱憂。

　　“我們不清楚，美聯(lián)儲將如何行使這些權(quán)力。美聯(lián)儲犯過很多錯誤，現(xiàn)在它也沒有把經(jīng)濟形勢完全弄明白。”索羅斯在接受《財經(jīng)》雜志專訪時，毫不客氣地質(zhì)疑。

　　監(jiān)管的危機

　　貪婪和監(jiān)管不善扼殺了金融體系。

　　華爾街不得不面對一個殘酷現(xiàn)實，本次危機的波及程度并不亞于上世紀30年代的“大蕭條”。歐美金融業(yè)損失慘重，實體經(jīng)濟至今仍低迷徘徊，所謂復(fù)蘇“非常微弱”，美國失業(yè)率仍高居不下，經(jīng)濟短期難見實質(zhì)恢復(fù)。

　　索羅斯表示，過去造成的金融失衡是一個“超級大泡沫”。從1980年到2008年，有28年之久。金融系統(tǒng)存在過度的杠桿化，房地產(chǎn)業(yè)也有同樣的問題。如此大規(guī)模的失衡是不可能在短短兩年里化解的。

　　美國前財政部長保爾森總結(jié)危機教訓(xùn)時，首先將危機根源歸咎于世界主要經(jīng)濟體間的結(jié)構(gòu)失衡，美國過度消費，卻從石油出口國和中國等高儲蓄國家借入大量資金。“這些失衡狀況仍然繼續(xù)，必須解決”。

　　香港證監(jiān)會前主席、中國銀監(jiān)會首席顧問沈聯(lián)濤此前從宏觀層面分析認為，“冷戰(zhàn)”后的新增市場化經(jīng)濟體為全球增加了30億勞動者，為長達20年的低通脹提供了條件；日元的低息政策，催生了全球日元利差交易，也加大了全球杠桿操作和衍生品交易的產(chǎn)生；金融工程師的大量涌現(xiàn)；全球市場的監(jiān)管放松。正是在上述潮流下，創(chuàng)造了趨一性的全球化宏觀趨勢，但其實是四種套利：工資套利、金融套利、知識套利和監(jiān)管套利。

　　到上世紀末，隨著金融工程的發(fā)達，創(chuàng)造并追逐利潤成為金融創(chuàng)新的主要動力?，F(xiàn)代金融最偉大的三個發(fā)明，今天也成了“最偉大的問題”。

　　這三個發(fā)明分別是：結(jié)構(gòu)性投資工具(Structured Investment Vehicle，SIV)的出現(xiàn)，使金融機構(gòu)投資高風(fēng)險產(chǎn)品獲得高收益時，可以把這部分資產(chǎn)挪到不受監(jiān)管的資產(chǎn)負債表外；資產(chǎn)證券化(Asset-Backed Securitization，ABS)將商業(yè)銀行貸款可以打包成證券再次出售；信用違約掉期(Credit Default Swap, CDS)則利用保險公司承保，增強了信貸證券化資產(chǎn)質(zhì)量。

　　橋水聯(lián)合基金創(chuàng)始人戴利奧對《財經(jīng)》記者表示，危機是經(jīng)由商業(yè)銀行和投資銀行的杠桿化操作引發(fā)的。美國的金融機構(gòu)和借款人都高杠桿化，同時充斥著各種各樣的金融工程，有些做得很明智，有些則陷于過度的杠桿化中。

　　電子計算水平的提高，推動了衍生品的不斷繁衍。更為可怕的是，在華爾街金融勢力的推動下，美國在1999年推出了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，這個被認為是20世紀末全球金融自由化最重大的事件，否定了“大蕭條”以來一直對金融業(yè)要求混業(yè)經(jīng)營的規(guī)定，使商業(yè)銀行與投資銀行共同加入了“創(chuàng)造并批發(fā)”的行列，也直接導(dǎo)致這次危機中三大投資銀行的覆滅。

　　“貪婪和監(jiān)管不善扼殺了金融體系。”美國媒體從業(yè)者加斯帕里諾(Charles Gasparino)的話，被引為針砭這次危機的精辟之語。

　　摩根士丹利董事長約翰·麥克對《財經(jīng)》記者說， “華爾街進行的過度杠桿化交易，確是我們犯下的過失之一。我們借了太多的債，冒了太大的風(fēng)險，毫無疑問，在這件事上，我們負有責(zé)任。”

　　與華爾街一樣，監(jiān)管者也受到了公眾強烈批評。

　　“監(jiān)管者比市場更不完美。監(jiān)管者為何不完美？因為他們是官僚，他們總是比市場反應(yīng)慢，而且極易受到政治影響。” 索羅斯直接批評美國的監(jiān)管者。

　　約翰·麥克表示，監(jiān)管者沒有很好地跟上潮流，把握和理解市場的變化，也使問題變得復(fù)雜。

　　對于監(jiān)管者的能力懷疑，在本次危機達到了空前的高度。

　　目前美國對沖基金業(yè)界對于監(jiān)管新規(guī)有兩重憂慮：一是美國證券交易委員會(SEC)對信息披露的處理，是否會將他們的信息泄露到外界去；另一個是，監(jiān)管者是否會對產(chǎn)品的復(fù)雜性有充分的把握，否則，會因為不能游刃有余地運用專業(yè)知識而阻礙對沖基金的一些明智舉動。
[page]

　　大而不倒？

　　如果銀行系統(tǒng)不穩(wěn)定，對其放任自流，結(jié)果會是大崩潰

　　美國政府是否應(yīng)允許雷曼兄弟破產(chǎn)？至今仍是本次危機的最大爭議。批評者認為，如果沒有雷曼兄弟破產(chǎn)，可能不會導(dǎo)致金融市場大規(guī)模的流動性緊張。

　　美國前財政部長保爾森多次表示，他和美國政府已經(jīng)盡力，但是在當(dāng)時無人接手的情況下，向國會申請用納稅人的錢救助雷曼，是不可能完成的任務(wù)。

　　爭議正因為此。事后證明，雷曼兄弟破產(chǎn)，引爆了危機全面爆發(fā)。破產(chǎn)前雷曼兄弟雖然只擁有6200億美元資產(chǎn)。

　　但讓人意外的是，破產(chǎn)后發(fā)現(xiàn)，雷曼兄弟有1.6萬億美元的交易對手頭寸，其占倫敦股票交易所交易頭寸的14%，紐約證券交易所固定收益的12%。這些交易頭寸的凍結(jié)，立即引發(fā)了歐美大量金融機構(gòu)的流動性短缺。同時，也引發(fā)了市場的極度恐慌，任何人都可能會破產(chǎn)，下一個會是誰？市場的去杠桿活動加速，流動性進一步陷入全面干涸。

　　雷曼兄弟破產(chǎn)，也引發(fā)了全球金融界的討論，未來防范系統(tǒng)性風(fēng)險，如何避免機構(gòu)“大而不能倒”，一旦金融機構(gòu)大到不能倒的地步，納稅人埋單的道德風(fēng)險也立即凸顯。

　　美國聯(lián)邦存款保險公司董事長Sheila Bair表示，金融監(jiān)管改革法案立法后，銀行業(yè)監(jiān)管部門就將擁有所需要的手段，在金融崩潰中清除那些“大到不容倒閉”的金融機構(gòu)。

　　拆分金融機構(gòu)業(yè)務(wù)、將衍生品納入清算系統(tǒng)，被認為是有效防范“大而不能倒”的手段。

　　約翰·麥克表示，“太大而不能倒”，是指這個公司如果倒閉了，可能造成國內(nèi)經(jīng)濟、全球經(jīng)濟的重大影響。“我認為并不存在銀行天生就有‘大而不倒’的特質(zhì)。”

　　一個問題是，將金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)拆分，將導(dǎo)致金融機構(gòu)有重返“大蕭條”后的分業(yè)趨勢，而從當(dāng)前的金融資源分配效率看，混業(yè)經(jīng)營顯然更有效率，也更有規(guī)模經(jīng)濟。

　　但這次金融危機，各國政府發(fā)現(xiàn)，過度追求效率而罔顧風(fēng)險，雖然是小概率事件，但承擔(dān)的風(fēng)險損失也難以承受。

　　“從某種意義上，監(jiān)管會犧牲一定的效率，因為達到監(jiān)管的要求，需要付出一定的成本。但這是為維護穩(wěn)定必須支付的代價。”索羅斯表示，“如果銀行系統(tǒng)不穩(wěn)定，對其放任自流，結(jié)果會是大崩潰。”

　　防范大型金融機構(gòu)帶來的風(fēng)險，所面臨的另一個問題是，這些機構(gòu)出現(xiàn)問題誰將承擔(dān)后果。

　　國際貨幣基金組織(IMF)在今年4月向G20提議，應(yīng)向全球銀行和金融機構(gòu)征收“金融穩(wěn)定貢獻稅”和“金融活動稅”建議，用以防止未來銀行倒閉時破壞更廣泛金融體系的穩(wěn)定。

　　由于部分發(fā)展中國家不愿本國銀行機構(gòu)承擔(dān)資本支付成本，這一動議遇到了阻力。不過，在歐洲內(nèi)部已經(jīng)開始加征了銀行稅，美國則設(shè)置了應(yīng)急資本處理機制。

　　中銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠征認為，比照歐美，中國的大型商業(yè)銀行還處于國有性質(zhì)，不存在純商業(yè)機構(gòu)的倒閉埋單問題，但在商業(yè)化轉(zhuǎn)型之后，也應(yīng)考慮建立類似的穩(wěn)定資金機制。

　　他表示，為了掃除監(jiān)管盲點，美聯(lián)儲還將金融控股公司納入監(jiān)管視野，而中國目前的金融控股公司以及大量其他金融資產(chǎn)，仍未有明確的監(jiān)管規(guī)劃。