金融危機期間，有限合伙人開始挑戰(zhàn)PE管理人的強勢地位，國際PE界的“潛規(guī)則”正在發(fā)生變化

　　近期，外資在中國設立人民幣基金的勢頭漸興。不知有多少國人已經(jīng)注意到，這些海外PE管理人在海外樂于奉行的PE“潛規(guī)則”正在悄然變化。

　　自2008年金融危機發(fā)生以來，PE行業(yè)頹勢大顯，即使是著名的PE管理人也不能如往昔般呼風喚雨，輕易募集數(shù)十億甚至上百億美元。據(jù)統(tǒng)計，2009年全球私募股權基金募集資金總額僅為2460億美元，比2008年和2007年均下降超過60％。

　　此時，作為PE管理人的普通合伙人（General Partner）在PE行業(yè)的傳統(tǒng)強勢地位正面臨挑戰(zhàn)，即便是最慣常奉行的“2/20規(guī)則”（即有限合伙人應按認繳出資額的2％向普通合伙人繳納管理費，而基金投資收益超過一定比例后的20％作為普通合伙人的業(yè)績報酬），也已岌岌可危。

　　此后，投資人發(fā)起的“削價”行動此起彼伏。但他們并不滿足于此。

　　機構有限合伙人協(xié)會（Institutional Limited Partners Association，下稱ILPA）由持有1萬億美元PE資產(chǎn)的215家機構投資者組成，其已起草《機構有限合伙人協(xié)會私募股權基金規(guī)則》（ILPA Private Equity Principles，下稱《規(guī)則》），并向全球公開征集簽署。雖然簽署者并不受其約束，但這份《規(guī)則》強調普通合伙人與有限合伙人的利益一致原則、加強PE的管理、提升PE透明度等做法，更像是一份投資人維權的倡議書，其中不乏討論了經(jīng)年的內容，對投資人非常有利。在過去流動性泛濫的年代，管理人處于被資本追逐的強勢地位；但金融危機改寫了這一切，資本開始重拾話語權，但最終能在哪些地方達成共識尚未可知。

　　這些內容，值得正處于全民PE熱中的中國投資者了解和關注。

　　利益一致

　　前述《規(guī)則》要求，加強PE的回補機制（Claw backs），即當PE的收益率低于約定比例時，普通合伙人應將已收取的全部或部分業(yè)績報酬回補給有限合伙人，以補償有限合伙人的損失。

　　具體而言，業(yè)績報酬（Carried interest）只有在PE收回全部投資成本，并已彌補PE所有支出之后方可支付，且業(yè)績報酬的計算應以稅后凈利潤為準。PE應建立一個第三方監(jiān)管賬戶，將應分配給普通合伙人的業(yè)績報酬的至少30％存放在該賬戶，且普通合伙人應額外計提其他準備金，以承擔其潛在的回補義務。所有的回補款項應在回補責任確定后兩年內支付。

　　普通合伙人應在PE設立時向有限合伙人提供管理費收取的模式。在投資期末期以及對于投資期結束后發(fā)生的投資，管理費應顯著降低。

　　此外，因尋找PE投資者而發(fā)生的中介機構及保險費用，均完全由普通合伙人承擔。有限合伙人顧問委員會（Limited Partner Advisory Committee）每年應對PE的支出進行審核。

　　同時，《規(guī)則》要求，普通合伙人在PE中應持有實質性的權益，大部分應為貨幣投入所形成。

　　在PE存續(xù)期間，普通合伙人的核心管理人員不得轉移其在普通合伙人中所持權益，主要管理人員應將全部工作時間投入PE。

　　更值得關注的是，《規(guī)則》還要求，普通合伙人及主要管理人員不得在與PE主要投資目標及主要投資政策相同的其他PE中擔任普通合伙人，也不得在PE將要進行投資的企業(yè)中擔任普通合伙人。不得通過其他投資實體對PE的投資機會進行投資。在PE封閉前已向有限合伙人事先披露并取得有限合伙人同意的除外。

　　強化管理

　　在PE的管理方面，《規(guī)則》要求明確普通合伙人的勤勉義務，強化有限合伙人的權利，并改善PE的審計。

　　《規(guī)則》提出，當普通合伙人在重要事項上發(fā)生不當行為時，其應被除名，且無需經(jīng)過法院裁決。

　　《規(guī)則》要求PE設立時應明確PE的投資戰(zhàn)略的定位，對債券、公開交易證券以及集合投資產(chǎn)品的投資應受到明確限制。普通合伙人所做的投資決策，必須與PE設立時確定的投資戰(zhàn)略相符，若有修改和調整，均需持有PE絕對多數(shù)權益的有限合伙人同意。對于可能產(chǎn)生利益沖突的情況（如關聯(lián)交易等），普通合伙人應提交有限合伙人顧問委員會審核。

　　同時，當合伙協(xié)議確定的管理人員發(fā)生欺詐、嚴重違反勤勉義務、嚴重違反合伙協(xié)議、信譽敗壞、重大疏忽和其他約定情況時，投資期應中止，經(jīng)合伙人投票通過后方可重啟。對合伙協(xié)議的任何修改，均需持有PE絕對多數(shù)權益的有限合伙人同意。更為重要的是，持有PE簡單多數(shù)權益的有限合伙人可決定終止、中止或延長出資期限，而持有PE三分之二以上權益的有限合伙人可以決定將普通合伙人除名或解散PE。

　　《規(guī)則》強調，PE的外部審計師應該是獨立的，且應代表PE以及有限合伙人的利益，而非代表普通合伙人的利益。PE的外部審計師不應同時為普通合伙人或其關聯(lián)機構提供服務，且更換PE的外部審計師須經(jīng)有限合伙人同意。

　　增加透明度

　　《規(guī)則》規(guī)定，普通合伙人收取的各項管理費用及業(yè)績報酬應是透明的，并應經(jīng)有限合伙人及獨立審計師的審核和確認；被投資公司的詳細評估資料及財務信息應按季整理，供有限合伙人查閱；有限合伙人對普通合伙人持有的相關資料應享有更為深入的知情權，如被投資公司近期重大事件等。

　　在發(fā)起組建PE的過程中，普通合伙人應向潛在有限合伙人詳細披露其投資人、主要管理人員、組織結構及其他潛在有限合伙人，特別是普通合伙人對其主要管理人員的利益分配情況，包括該等人員的期權行使計劃，以及主要管理人員對普通合伙人的認繳出資額，也應包括各有限合伙人的出資比例以及管理費的計算方法等，提供最終合伙協(xié)議及相關文件，并根據(jù)修改情況提供最新版本，有限合伙人對該等協(xié)議及文件負有保密義務。

　　PE應于每年年底向有限合伙人提供：經(jīng)審計的財務報告；普通合伙人計算的內部收益率及其計算方法；普通合伙人收到的所有業(yè)績報酬的安排；普通合伙人收取的所有費用及支出的統(tǒng)計分析；描述PE投資活動的說明書等。

　　PE應于每個季度結束后的45天內向有限合伙人提供：未經(jīng)審計的季度損益表，以反映年初至提供信息日的利潤與損失的損益表；該季度損益與上一季度相比較的結果；PE投資與PE費用方面的重大變化；如果已進行的投資發(fā)生價值變化，對該等變化進行解釋的書面材料。
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　　做實有限合伙人顧問委員會

　　為維護有限合伙人的利益，有限合伙人顧問委員會應對PE的相關事項發(fā)揮實質作用，而不僅僅是一個“擺設”。

　　根據(jù)《規(guī)則》，有限合伙人顧問委員會一般應由7名至12名成員組成，分別代表不同類別的有限合伙人，若任何變更均需有限合伙人顧問委員會與普通合伙人共同同意，并及時通知有限合伙人。同時部分有限合伙人應有權委派無投票權的觀察員出席有限合伙人顧問委員會會議。

　　有限合伙人顧問委員會一年應至少召開兩次會議。有限合伙人顧問委員會的任意兩名成員均有權要求召開會議，且任何成員均可經(jīng)提前十天通知普通合伙人向有限合伙人顧問委員會會議提出議案。普通合伙人應對有限合伙人顧問委員會會議的投票情況進行記錄，并根據(jù)有限合伙人的要求向有限合伙人提供。即便合伙協(xié)議授權有限合伙人顧問委員會對會議事項做出決議，有限合伙人顧問委員會仍可要求普通合伙人將會議事項提交有限合伙人投票決定。此外，審計師應參與有限合伙人顧問委員會的年終會議，且有限合伙人顧問委員會成員應可以與PE的審計師、律師及其他顧問直接進行聯(lián)系。

　　有限合伙人顧問委員會的主要職責為審核與利益沖突相關的交易事項，如交叉PE投資、目標公司的估值方法等，且在PE相關事項的披露上，普通合伙人應與有限合伙人顧問委員會進行討論。此外，有限合伙人顧問委員會所做的所有決議均應在合理時間內通知有限合伙人。

　　截至目前，已有100多家機構投資者簽署了《規(guī)則》，包括美國著名的公共退休金基金加州教師退休基金（California State Teachers’ Retirement System）以及加州公共雇員退休基金（California Public Employees’ Retirement System）。盡管《規(guī)則》并無強制約束力，但由于簽署者均為掌管巨額資金的機構投資者，《規(guī)則》勢必會對PE行業(yè)產(chǎn)生較大影響，甚至可能成為新的PE“潛規(guī)則”。不過，即便如此，這也不代表有限合伙人的徹底勝利。規(guī)則總是利益博弈的結果，因而并非不可更改，市場的供求關系實際上決定了規(guī)則的內容。將來融資環(huán)境改善，融資難度減小，普通合伙人勢必要求重新修改。