文／桂浩明

　　美國投資者更多是因為中國有世界上最多的網(wǎng)民而投資中國互聯(lián)網(wǎng)公司。同時，中國也有世界上最多的股民，境內(nèi)股市卻沒有向互聯(lián)網(wǎng)公司敞開大門。

　　當越來越多的中國互聯(lián)網(wǎng)公司選擇赴美上市，并不時從華爾街傳出成功募集多少億美元，上市后股價又上漲了百分之多少的喜訊時，難免有境內(nèi)投資者抱怨：為什么這么好的投資機會，我們無緣參與？這不成了“肥水流入外人田”嗎？

　　其實，中國互聯(lián)網(wǎng)公司沒有選擇在境內(nèi)籌集資金并上市，并非它們不愿意，也不是陰差陽錯?；ヂ?lián)網(wǎng)公司與境內(nèi)資本市場失之交臂，有其內(nèi)在必然性。

　　看看最近幾個月在美國扎堆上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司的特點，它們普遍沒有連續(xù)三年的盈利記錄，其商業(yè)模式的穩(wěn)定性也值得探討。同時，這些大都是輕資產(chǎn)公司，多數(shù)沒有自有房產(chǎn)，稱得上固定資產(chǎn)的就是幾臺電腦；企業(yè)的核心競爭力，說起來也就是幾個專業(yè)人員以及他們的專利。以至于有人戲說，一個小小的U盤，就可以把全部公司裝進去了。

　　審核制限制企業(yè)境內(nèi)上市

　　對照一下境內(nèi)與美國的企業(yè)發(fā)行與上市制度，可以發(fā)現(xiàn)，最大的差異在于境內(nèi)實行審核制，即所有企業(yè)都必須經(jīng)過有關部門的審核，才能夠獲準公開發(fā)行股票并在交易所上市。而美國實行的是登記制，只要企業(yè)符合規(guī)定的上市條件，并且通過相應的聆訊就能夠發(fā)行股票并掛牌交易。至于用全美存托憑證（ADR）形式上市，那就更容易了。

　　在境內(nèi)，監(jiān)管制度對于企業(yè)IPO的要求比較高，包括企業(yè)的經(jīng)營范圍要有一定的限制；需要有比較長的連續(xù)經(jīng)營與盈利記錄，同時盈利還必須達到一定規(guī)模；招股說明書中還要詳盡證明企業(yè)在行業(yè)中有相對比較高的地位，并會在未來保持持續(xù)的增長；另外，還要比較充分地揭示可能遇到的各種風險。

　　在美國，對于IPO的企業(yè)連續(xù)經(jīng)營與盈利的要求相對比較寬松。在納斯達克市場，即便是虧損公司也能夠發(fā)行股票并上市，企業(yè)似乎也不需要太多證明自己在行業(yè)中地位及強調(diào)今后發(fā)展前景的承諾。

　　由于中美資本市場的不同點，在境內(nèi)上市的企業(yè)，大都有一定規(guī)模，質(zhì)地也相對較好，企業(yè)只要通過了監(jiān)管部門的審核，一般都能獲得成功上市。而且，只要發(fā)行價不是太離譜，或者上市時市場環(huán)境不是太差，IPO掛牌時股價往往也能夠上漲。

　　但是，在美國市場情況就不同了，一些公司具備了上市資格，也通過了聆訊，可未必能得到市場的認同。如果上市公司在路演時市場反應冷清，客戶申購不足，可能會導致發(fā)行失敗。有的公司即便壓低價格發(fā)出去了，但上市以后還是會跌破發(fā)行價。

　　最近境內(nèi)股市新股“破發(fā)”現(xiàn)象比較多，引起了大家的關注和討論。其實，在美國股市，新股“破發(fā)”非常普遍，包括前段時間大量在美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，“破發(fā)”現(xiàn)象也很嚴重。應該說，對比境內(nèi)與美國市場IPO制度，美國是充分市場化的，而境內(nèi)股市還帶有比較重的行政色彩。

　　正是由于嚴格的上市標準及審核制度，加上境內(nèi)股市濃厚的行政色彩，使得中國互聯(lián)網(wǎng)公司難以在境內(nèi)市場上市，不得已選擇了海外上市。大家都很熟悉的新浪網(wǎng)，是中國最早的一個新聞網(wǎng)站，類似于一個新聞采編單位。根據(jù)境內(nèi)市場的現(xiàn)行規(guī)定，新聞出版單位在境內(nèi)上市，必須實行編輯、制作與出版印刷、廣告分離制。因此，不要說在十年前新浪無法在境內(nèi)上市，即便是現(xiàn)在，恐怕也很難取得上市資格。

　　互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式適合赴美上市

　　當然，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有“贏家通吃”的特點，也就是說，在整個行業(yè)中不可能容納很多企業(yè)一起運行，往往是最大的幾家企業(yè)占據(jù)了行業(yè)80%以上的份額，集中度非常高。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司要想生存，就必須以非?？斓乃俣劝l(fā)展，需要在最短的時間內(nèi)籌集到資金，并且有能力在一定時期不計成本地擴張，做大規(guī)模，再考慮盈利問題。

　　十多年來，一些成功的互聯(lián)網(wǎng)公司，就是通過不斷地“燒錢”，擴大了影響力。有了影響力以后，再回過頭來一步步實現(xiàn)了盈利。顯然，這樣的發(fā)展模式，對于一般企業(yè)來說是不適用的?；ヂ?lián)網(wǎng)公司得以生存，首先要獲得幾輪風險投資，甚至最初的時候還需要“天使投資”參與。有了幾輪風投的參與，企業(yè)上了規(guī)模，商業(yè)模式才會建立。

　　有了商業(yè)模式之后，如果企業(yè)還難以實現(xiàn)盈利，就需要上市融資。由于公司已經(jīng)成型，在資本市場上也有了一些“故事”可講，同時，一些風投公司也會竭盡全力為其在資本市場上推薦。所以，企業(yè)公開發(fā)行股票并上市的道路，相對就比較明晰了。

　　顯然，中國互聯(lián)網(wǎng)公司在美國上市，基本上都是沿著這種路徑走的。這條路之所以能夠走通，有幾方面的原因：第一，有一個支持新興企業(yè)發(fā)行股票并上市的平臺；第二，有一批熟悉資本運作的風險投資基金以及私人股權基金；第三，有一個能夠接受新興企業(yè)獨特盈利模式的投資群體。

　　如果沒有美國納斯達克市場，中國互聯(lián)網(wǎng)公司就不會有赴美上市的機會；如果沒有風險投資基金和私人股權基金的積極介入（這些機構(gòu)也需要退出渠道，因而對中國企業(yè)海外上市有特別高的熱情），中國互聯(lián)網(wǎng)公司即便到了美國資本市場的門口，恐怕也難以順利進場。

　　美國有非常發(fā)達的創(chuàng)業(yè)文化，特別是鼓勵創(chuàng)業(yè)的市場環(huán)境，這也是中國互聯(lián)網(wǎng)公司得以在美國市場上市的基礎條件。值得一提的是，多年來，中國的大批赴美留學生進入了華爾街，在那里接受了美國創(chuàng)業(yè)文化的熏陶。由他們組建或者參與的風險投資基金和私人股權基金，一方面，對中國企業(yè)乃至國情都比較了解，另一方面，對于美國市場也爛熟于心。通過他們的牽線搭橋，推動了中國互聯(lián)網(wǎng)公司一批一批到美國上市。

　　當年新浪、百度等公司在美國成功上市的案例，更極大地激發(fā)了新的中國互聯(lián)網(wǎng)公司走向美國，也讓美國投資者更加愿意接受中國概念股。近年來，中國互聯(lián)網(wǎng)公司到美國上市已經(jīng)成為風氣，而且上市的確比較容易，在這些現(xiàn)象的背后，有著深刻的市場背景。

　　必須承認，境內(nèi)市場的IPO制度與美國市場有很大區(qū)別，互聯(lián)網(wǎng)公司所需要的發(fā)展模式，在境內(nèi)很難得到資本市場的支持。一個互聯(lián)網(wǎng)公司要靠自有資金做到盈利，并且在連續(xù)盈利多年以后再公開發(fā)行股票并上市，這幾乎是做不到的。

　　而且，境內(nèi)股市的投資環(huán)境，還相當忌諱談論退出機制問題。如果有風險投資基金及私人股權投資基金參股上市公司并獲利（哪怕僅僅還是紙面的利潤），馬上就會引起眾多“一夜暴富”的評論。風險投資在境內(nèi)市場得不到尊重，使得那些接受了幾輪風險投資的互聯(lián)網(wǎng)公司，都會情不自禁地選擇到美國上市。

　　境內(nèi)市場何時為互聯(lián)網(wǎng)敞開大門

　　當然，不能說中國互聯(lián)網(wǎng)公司只能到美國上市，在境內(nèi)市場找不到任何生存空間。近幾年，一些證券交易及信息行業(yè)的門戶網(wǎng)站就在境內(nèi)實現(xiàn)了上市，如同花順、東方財富、大智慧等。但是，仔細分析這些公司的特點，不難發(fā)現(xiàn)，它們之所以能夠在境內(nèi)股市上市，一個重要的因素就是其本身服務于證券業(yè)，證券市場前幾年有過爆發(fā)式增長，結(jié)果也帶旺了證券網(wǎng)上交易與咨詢行業(yè)，使得國內(nèi)不多的幾個證券互聯(lián)網(wǎng)公司有了加速發(fā)展的條件。

　　作為證券行業(yè)中的一個子行業(yè)，它們確實比較容易得到證券行業(yè)內(nèi)部人士的認可，企業(yè)也利用了境內(nèi)市場粗放式發(fā)展所帶來的契機。從這個意義上說，它們的成功并不具備代表性，也無法說明境內(nèi)市場已經(jīng)能為中國互聯(lián)網(wǎng)公司提供足夠的舞臺了。

　　盡管中國互聯(lián)網(wǎng)公司是以境內(nèi)市場為業(yè)務基礎，其服務對象也是境內(nèi)的網(wǎng)民，但是，它所能夠依托的資本市場，卻不在境內(nèi)。美國投資者很多是因為中國有世界上最多的網(wǎng)民而投資中國互聯(lián)網(wǎng)公司的。但是，具有諷刺意義的是，中國雖然也有世界上最多的股民，股市卻不具備全方位服務于中國互聯(lián)網(wǎng)公司的條件和基礎。

　　當然，美國資本市場也不是無條件地接納中國互聯(lián)網(wǎng)公司，當越來越多的中國企業(yè)去美國上市，也難免會出現(xiàn)良莠不齊的狀況。有的公司盡管有很光鮮的包裝，但未必一定是最有發(fā)展前途的；有的公司在專利乃至商業(yè)模式等方面，也存在某些瑕疵。這樣的企業(yè)在美國上市后，很難經(jīng)受住時間的考驗。

　　最近，在美國股市，中國互聯(lián)網(wǎng)公司就出現(xiàn)了大量破發(fā)的現(xiàn)象，雖然有因估值過高帶來的泡沫破滅等原因，但有些與企業(yè)本身的非系統(tǒng)性風險釋放有關。圍繞網(wǎng)秦盈利模式所展開的爭論，客觀上揭示了部分中國互聯(lián)網(wǎng)公司所存在的多重風險。

　　世界上沒有免費的午餐，美國市場確實為中國互聯(lián)網(wǎng)公司上市融資提供了很好的平臺，但是，在這個平臺上運行，也需要付出代價。它對企業(yè)的規(guī)范運行及公司的法人治理結(jié)構(gòu)，有著更高的要求。忽視了這一點，只看到中國互聯(lián)網(wǎng)公司在美國集中上市的盛況，顯然是不全面的。

　　我們必須承認，中國互聯(lián)網(wǎng)公司的資本市場平臺不在中國，這種局面沒有理由長期維持下去。境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的開設，實際上已經(jīng)大大降低了新興科技型企業(yè)上市的門檻，只要嚴格按照標準執(zhí)行，還是能夠為互聯(lián)網(wǎng)公司打開一扇門的。重要的是，要首先改變境內(nèi)市場的投資環(huán)境和投資文化。

　　赴美上市利益鏈

　　在眾多互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市之時，美國證監(jiān)會卻對已上市企業(yè)的造假行為予以高度關注，率先對借殼上市的中小企業(yè)展開財務調(diào)查。事實上，中國企業(yè)赴美上市，很多都是美國的中介機構(gòu)一手操辦的。

　　中介畫餅

　　帶領中國企業(yè)蜂擁美國借殼的是一些貫通中外的中介機構(gòu)。一些中介為了造勢，還會找美國本地的一些小型證券機構(gòu)或者卸任的官員合力打造一種資深、專業(yè)的公司形象。中介機構(gòu)慣常的手法是從供給和需求兩方面打入目標企業(yè)的圈子：一方面，中介機構(gòu)會有選擇地加入基金、券商等與企業(yè)投資相關的協(xié)會，試圖接觸尋求融資的潛在企業(yè)客戶；另一方面，則是通過各種政府和民間企業(yè)組織，尤其是已經(jīng)借殼上市的企業(yè)，爭取推介的機會。

　　整合包裝

　　不同中介的角色和職能不同，他們的工作只有一個目的：通過買殼將企業(yè)包裝上市。在所有需要“包裝”的事項中，財務整改無疑是重中之重，其最終目標是按照美國的會計制度，同時也要遵循中國的會計制度，對企業(yè)建立起規(guī)范的財務制度。

　　然而，對于一些企業(yè)來說，這可能是一個痛苦甚至很危險的行動。財務整改除了可能誘使一些企業(yè)瞞報利潤以減少在國內(nèi)的納稅，甚至觸犯中國法律之外，還可能引發(fā)企業(yè)的另一個欺詐行為——虛報利潤，以糊弄SEC及增強對美國投資者的吸引力。

　　賺取股權差價

　　中介機構(gòu)更傾向于直接入股，通常是中介機構(gòu)承諾先行墊付企業(yè)的買殼費用，事成之后企業(yè)也無須支付酬金，給中介一些干股即可。中介機構(gòu)與企業(yè)之間還根據(jù)企業(yè)所處的不同階段，做出不同服務內(nèi)容的說明，同時，有相應的條款澄清中介收取費用的方式和多少。另外，利益還可能包括對于上市企業(yè)關鍵職位的任命權限。除非殼公司本身有大量現(xiàn)金并同意以股份置換的方式完成交易，買殼的過程本身并不會帶來任何新資金的流入，因此，企業(yè)想要募集資金還需要通過后續(xù)的融資策略。

　　境內(nèi)IPO定價利益鏈

　　相對美國市場而言，境內(nèi)IPO門檻較高。但在新股定價估值方面，其利益涉及范圍非常廣泛，主要是上市公司、承銷機構(gòu)、詢價對象、券商分析師四者之間的利益權衡。

　　上市公司

　　上市公司是直接的利益相關者，發(fā)行的成功與否，價格的高與低，直接關系到未來“圈錢”的金額及財富效應的高低。上市前，除了與保薦機構(gòu)很好溝通外，公關處理能力也要極強。

　　承銷機構(gòu)

　　承銷機構(gòu)作為中間人，既不能得罪上市公司，又得去拉攏機構(gòu)進行積極詢價。唯一能做的就是將上市公司努力包裝好。公司發(fā)行時如果市盈率比別人低，上市公司方面會不滿意，同行也會覺得承銷商沒能力，這對今后業(yè)務的開展會有負面影響。只要能發(fā)得出去，按照行業(yè)規(guī)則定價發(fā)行就是投行的最佳選擇。

　　券商研究機構(gòu)

　　像海普瑞這樣的公司發(fā)行價高達148元，但機構(gòu)的超額認購高達95倍，各大券商也均對海普瑞未來的高成長予以了肯定。但海普瑞在上市后一年就面臨上下游產(chǎn)業(yè)鏈等一系列問題，這明顯是上市前的精心包裝的結(jié)果。券商研究所的價值投資報告，從某種程度上出于投行部的業(yè)務考慮，同時也要注意與上市公司之間的關系，將價值投資報告形式化也在情理之中。

　　詢價機構(gòu)

　　公募基金作為主要的詢價對象，抱怨定價過高，但手握定價權卻不滿定價。因為某些IPO詢價過程中存在非市場化因素，如“打招呼”的現(xiàn)象。同時，打新股的投機情緒，也使這些詢價對象不能按照合理的價格來報價。過分強調(diào)上市公司及保薦人的利益，導致了高溢價發(fā)行，股價遠高于二級市場上同類公司的估值水平，從而出現(xiàn)了個股日后的價值回歸走勢。普通投資者在不知情的情況下，面對這些高價股、高成長股的價值回歸，很有可能踩到“地雷”，殊不知“一山還比一山低”。