在美中國概念股一波又一波的破發(fā)和上市沖刺緊緊相隨。

　　截至5月中旬，今年已在美上市的12家中國公司有9家破發(fā)，占75%。5月4日上市的人人網(wǎng)尚且趕上了最后的艷陽，調(diào)高發(fā)行價區(qū)間，并豪取其上限，首日上漲29%。隨后上市的網(wǎng)秦、世紀(jì)佳緣均遭遇了首日破發(fā)的命運。

　　不過，中國公司沖刺美國資本市場的熱情依舊高漲。5月18日晚，首家中國兒童游戲網(wǎng)站淘米網(wǎng)遞交招股說明書；上周，盛大文學(xué)向SEC遞交了上市申請，預(yù)備融資2億美元。因股權(quán)訴訟導(dǎo)致IPO推遲的視頻網(wǎng)站土豆網(wǎng)、視頻下載網(wǎng)站迅雷以及開心網(wǎng)等也在發(fā)行隊列中，此外，電商品牌網(wǎng)站凡客誠品預(yù)期將于今年完成發(fā)行。

　　據(jù)ChinaVenture統(tǒng)計，自搜房網(wǎng)在2010年9月上市至今，共38家中國企業(yè)赴美首次公開發(fā)行(IPO)，融資總規(guī)模達45.57億美元。

　　“美國已經(jīng)成為了真正的創(chuàng)業(yè)板，而中國的創(chuàng)業(yè)板名不符實，甚至被稱做垃圾板。”不止一位投資界人士持此看法。

　　“吸引上市資源要靠市場進一步改革而非行政設(shè)障。A股市場目前高達59倍的首發(fā)市盈率，形成基礎(chǔ)仍是行政審批。要提高對優(yōu)秀公司的吸引力，還是要提高資本市場的效率。”一位資本市場資深人士表示。

　　泡沫之辨

　　中國概念股是否已經(jīng)在泡沫破裂的邊緣？

　　人人網(wǎng)已然成為此波中國概念股走勢的分水嶺。人人網(wǎng)上市前一度調(diào)高了發(fā)行價。但在5月4日上市后第二天，人人網(wǎng)股價跳水，雖然啟動了綠鞋機制，依然在一周后破發(fā)。

　　其后網(wǎng)秦、世紀(jì)佳緣等上市后都首日破發(fā)，網(wǎng)秦以發(fā)行價上限發(fā)行，目前的股價已腰斬。世紀(jì)佳緣取發(fā)行價中間值發(fā)行，平開后不久便破發(fā)。隨后上市的鳳凰新媒體則將定價區(qū)間12-14美元調(diào)低發(fā)行價至11美元，走勢比較平穩(wěn)，但也曾跌破發(fā)行價。

　　至此，外界議論紛紛，中國概念股是否已經(jīng)在泡沫破裂的邊緣？

　　2009年金融危機后美國刺激經(jīng)濟注入大量流動性，充裕的資金推高了美國的資本市場。自去年11月開始，美國投資者的興趣轉(zhuǎn)向了受到金融危機沖擊較小的新興市場，開始看好中國公司。

　　中國已成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)市場。2009年7月中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心(CNNIC)公布的《第24次中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》顯示，中國網(wǎng)民規(guī)模達3.38億，超過了美國的總?cè)丝?。而Google被迫退出中國雖然惡劣，但成就了百度不可睥睨的市場地位。這使美國投資者意識到，要分享中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的成長，還是要投資中國本土的企業(yè)。

　　本輪在美國IPO上市的中國概念股以開拓市場多年的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主體，均以各個細分市場中的領(lǐng)頭羊為首。許多企業(yè)尚未實現(xiàn)盈利。但美國市場依舊給予它們慷慨的估值，以市銷率代替了市盈率，即市值/銷售收入，而非傳統(tǒng)的股價/每股收益。這意味著只要企業(yè)在所處行業(yè)中所占的份額足夠高，就能獲得資本市場的認可。

　　針對市場有說法認為，炒作中國概念股的多為中國資金。但諸多市場專業(yè)人士認為，這種說法未免低估了美國資本市場的深度。大型中國概念股股東名單中，長期投資者、大型機構(gòu)投資者很多，有些中概股震幅較大，也受到對沖基金的喜歡。“由于資本管制的原因，中國的資金很難大規(guī)模出來，機構(gòu)投資者QDII的份額很小。個人能夠有多大的資金量？肯定還是國際性的投資者為主。”楊戈認為。

　　ChinaVenture投中集團分析認為，目前集中上市已趨于尾聲，投資者對行業(yè)和公司的估值也將逐漸轉(zhuǎn)入理性。“泡沫肯定存在。但在赴美IPO的不少中國企業(yè)在中國市場的行業(yè)份額領(lǐng)先。早期外資進入，助其建立了比較像樣的管理團隊、治理結(jié)構(gòu)和發(fā)展戰(zhàn)略。如果挑對了公司，即使三五年后泡沫破裂，投資也不會失敗。”摩根士丹利策略分析師婁剛說。

　　中概股擴容

　　近十年來，民企赴美上市的行業(yè)從互聯(lián)網(wǎng)擴展到新能源、教育、醫(yī)療、消費等，再回到互聯(lián)網(wǎng)，“越是高增長行業(yè)越獲青睞”

　　經(jīng)過2007年后這一輪集中上市，中國概念板股的公司數(shù)量增加了80%，陣容得到擴充。

　　1993年上海石化的上市，啟動了大型國企的股改上市的第一單。從1993年直到2000年后，20多家大型中國國企完成股份制改造，登陸美國資本市場。這可視為中國概念股的第一階段。

　　2000年開始，一批科技公司尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市。最具代表性的是新浪、網(wǎng)易、搜狐、攜程等。這些公司當(dāng)年上市時都處于虧損狀態(tài)，數(shù)年后才開始盈利。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納斯達克崩盤時，新浪、網(wǎng)易還受到嚴(yán)重警告，股價跌破1美元，網(wǎng)易因財報問題曾遭投資者的集體訴訟。

　　但2005年發(fā)生了一些重要轉(zhuǎn)變。建行在上市前幾經(jīng)考慮，放棄了赴美上市，選擇登陸港交所。從此大型國企告別了直接到美國資本市場掛牌之路。接近交易的知情者透露，建行當(dāng)時有幾大顧慮。一是中國人壽在2004年3月因未披露國家審計署查出的54億元違規(guī)資金，在美國遭遇集體訴訟；二是在安然、世通等財務(wù)欺詐事件后，美國2002年出臺了《薩班斯-奧克斯利法案》，對上市公司的內(nèi)控提出了嚴(yán)格要求，被認為是大大增加了公司在美國上市的成本；三是建行作為國有大行被認為和政府之間有千絲萬縷的聯(lián)系，在美上市受到的限制和監(jiān)管將較為棘手。

　　但另一方面，民營企業(yè)的赴美上市步伐沒有停止。

　　2005年8月上市的百度，每ADS盈利僅為3美分，卻贏得了27美元的發(fā)行價。上市首日，百度報收122.54美元，較發(fā)行價上漲354%。2010年4月29日，在Google退出中國后，百度凈利潤猛增165.3%，其股價也走出718美元的天價。截至本周，百度的股價在135美元附近，對應(yīng)2010年業(yè)績的市盈率約90倍。從2005年12月上市的太陽能電力企業(yè)無錫尚德開始，“赴美上市公司的行業(yè)更加多樣化。以尚德為代表的新能源行業(yè)，以新東方代表的教育，以無錫藥明康德為代表的醫(yī)藥，還有鄉(xiāng)村基、諾亞財富代表的消費行業(yè)。數(shù)量上也有很大的增加。”楊戈說。

　　經(jīng)過2008—2009年的金融危機，積累了兩三年的IPO需求重新啟動，中國概念股去年下半年開始發(fā)力。

　　根據(jù)紐交所的統(tǒng)計，2010年成為中國公司在美IPO數(shù)量最多的一年。34個IPO共募集資金36億美元。以資本市場的暑假8月為界，2010年可以分為兩個階段，上半場1月—8月相對冷清，僅有11個IPO，占33%；9月—12月，出現(xiàn)了23個IPO，占比67%。

　　“2010年，中國公司赴美上市集中于五個行業(yè)：TMT(數(shù)字新媒體)、醫(yī)療健康、教育、新能源和消費。美國投資者最看重增長，高增長的中國公司到美國來上市最適合，可能拿到比香港甚至比A股還要高的估值。”楊戈說。

　　進入2011年，上市企業(yè)主要集中于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，出現(xiàn)集中性的爆發(fā)趨勢。
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　　創(chuàng)業(yè)板情何以堪

　　“垃圾都扔給中國的創(chuàng)業(yè)板。”一位人民幣基金大佬酒后吐真言

　　一些創(chuàng)新模式的互聯(lián)網(wǎng)公司投向美國資本市場的懷抱，使其儼然成為中國創(chuàng)業(yè)板的外包，也令中國的證券監(jiān)管者坐立不安。

　　在百度赴美上市完成后，2006年9月8日，商務(wù)部、證監(jiān)會等六部委頒布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(“十號文”)，基本斷絕了未來中國企業(yè)通過設(shè)立海外機構(gòu)赴美上市之路。這意味著“紅籌模式”的大門已經(jīng)關(guān)閉。五年來，除趕在“十號文”之前搭好海外結(jié)構(gòu)的企業(yè)之外，再無突圍案例。

　　2009年下半年，中國創(chuàng)業(yè)板在啟動，給予企業(yè)的估值曾平均高達90倍以上，截至本周，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率也高達46倍。(參見本刊2011年第3期報道“火線分租”)。但為何國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板顯得相對沉悶，而受人矚目的創(chuàng)新型企業(yè)依然青睞于墻外開花？

　　首先，擬上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍是最重要的原因。以本輪赴美上市的中國公司為例，很多企業(yè)創(chuàng)業(yè)多年，早期得到了美元風(fēng)險投資的支持，設(shè)立了海外機構(gòu)。根據(jù)ChinaVenture旗下CVSource統(tǒng)計，自2010年9月搜房網(wǎng)以來的36家赴美上市企業(yè)中，共有72家VC/PE機構(gòu)參與投資，累計投資金額10.33億美元，累計賬面退出回報87.6億美元，平均退出回報率7.48倍。紅杉中國以九起退出案例遙遙領(lǐng)先，IDG資本、海納亞洲并居第二。

　　其次，美國作為世界上最成熟的資本市場，高度透明化和規(guī)范是其核心優(yōu)勢。要成為公眾公司，企業(yè)只需向SEC提交材料報備，主要條件是信息透明，充分披露，完全合規(guī)；交易所只負責(zé)審核企業(yè)數(shù)據(jù)是否達標(biāo)，不存在任何行政審批之手的干擾。企業(yè)在IPO過程高度自主，定價也完全取決于投資者的反應(yīng)。

　　“中國證監(jiān)會的備案制實際上還是審批制，審批行業(yè)、盈利性、成長性這些本該市場管的東西。”一位PE界人士指稱，創(chuàng)業(yè)板對發(fā)行人的最低要求是最近一年盈利且凈利潤不少于500萬元，凈資產(chǎn)的不少于2000萬元，但實際上隱形的門檻卻更高。凈資產(chǎn)沒有4000多萬你根本過不了關(guān)。”他分析認為，這可能說明證監(jiān)會不相信企業(yè)，擔(dān)心企業(yè)會虛報，因此干脆把門檻暗中抬高。

　　在重重行政審批之下，一些表面上符合創(chuàng)業(yè)板要求，但實際用常識即能判斷不具備增長性的公司擠占了中國的創(chuàng)業(yè)板。一位人民幣基金的負責(zé)人在酒后吐真言：“垃圾都扔給了中國的創(chuàng)業(yè)板。”

　　另一重要的制度差別在于退市機制。一旦公司被證實出現(xiàn)嚴(yán)重問題，或者不能達到股價和交易量下限的要求，美國的證券交易所會嚴(yán)格執(zhí)行摘牌。據(jù)i美股統(tǒng)計，今年以來美國市場中國概念股被摘牌十余只。但A股市場至今也沒有行之有效的退市制度，僵尸公司多年游蕩在市場上，等待一波又一波的炒作。此外，美國特有的集體訴訟制度，也是對中小股東權(quán)利的有力保障。

　　“我相信高科技公司在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)還是會傾向于到美國上市，尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司。因為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板等規(guī)則還不是很適用，也沒有適用的估值體系。” 華興資本創(chuàng)始人和首席執(zhí)行官包凡表示。業(yè)內(nèi)不少意見認為，像優(yōu)酷這樣尚未盈利的視頻網(wǎng)站在美國市場獲得大幅追捧的情況，在中國還暫時不會出現(xiàn)。

　　回歸大趨勢

　　海外上市企業(yè)的回歸面臨一個政策障礙，就是證監(jiān)會是否正式承認“協(xié)議控制”的合法性

　　并非所有的海外上市公司都如魚得水。遠的如曾在紐交所上市的華晨汽車，2007年因交易萎縮無法再融資、維持上市要支付成本等，宣布從紐交所退市。最典型的是游戲公司群體的估值偏低，目前完美時空的估值僅為10.47倍，巨人網(wǎng)絡(luò)為13.73倍，低于A股平均市盈率；盛大網(wǎng)絡(luò)估值為27.05倍，遠低于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板平均市盈率。

　　“很多海外上市的中國公司在持續(xù)地呼吁早日開放國際板，好讓它們回到中國。比如剛從紐交所退市的中藥股同濟堂，美國投資者確實不一定看得懂。我相信他們或者要在香港上市，或者把結(jié)構(gòu)改過來在A股上市。市場有進有出，這是雙向選擇。”楊戈說，企業(yè)選擇在上市地點，最重要的一個因素是估值，即在哪兒更能體現(xiàn)企業(yè)的價值，商業(yè)模式更能被理解。相對于海外投資者，國內(nèi)投資者更容易了解上市公司的素質(zhì)和動態(tài)，上市公司也更容易在目標(biāo)市場樹立品牌。

　　受創(chuàng)業(yè)板高估值的吸引，一些本已做好海外結(jié)構(gòu)但尚未海外上市的公司，紛紛把海外結(jié)構(gòu)撤銷，重新在中國注冊，預(yù)備A股上市。但已經(jīng)海外上市的公司想要回歸，首先要得到中國證監(jiān)會的認可，“等于要正式認可協(xié)議控制的合法性。”

　　中國證監(jiān)會早年曾和美國SEC簽署過備案錄，中國公司赴美上市需要通報中國證監(jiān)會，獲得無異議函。但實際上，新浪首創(chuàng)的“協(xié)議控制”模式，即業(yè)務(wù)和收入都在境內(nèi)，通過協(xié)議控制的方式，納入海外殼公司，并在美國上市。

　　對于這一規(guī)避中國證監(jiān)會監(jiān)管的做法，證監(jiān)會從未發(fā)表過意見。至今也處于灰色地帶。“合法不合法，一直沒有最終定論。”一位投行人士稱，“證監(jiān)會此前睜一只眼閉一只眼。但‘十號文’出來之后就比較明確了，要赴美上市必須報批。而且很可能不批。”

　　不過，即便沒有“十號文”的人為限制，海外市場也無法成為整體替代方案。業(yè)內(nèi)人士認為，從大趨勢看，中國公司海外上市始終不是主流，未來也不會成為主流。

　　“除頂級高科技公司外，最好的資本市場還是在本土。20世紀(jì)70年代以色列沒有真正意義上的資本市場，高成長的高科技公司都在納斯達克上市，最多時270多家。90年代后以色列特拉維夫交易所逐漸發(fā)展成熟，200多家都回去了，剩下的70多家也很多是兩地上市。”擔(dān)任過納斯達克中國首席代表的潘小夏認為這是個大趨勢，“我覺得中國未來也會走這條路。”