Fund under Change

　　自年初《證券投資基金法》修訂草案下發(fā)以來，備受業(yè)界關(guān)注。新《基金法》里，重大變化主要涉及三個方面：給基金公司適度松綁；引入競爭機制；基金組織形式變革。3月17日，央行條法司司長周學(xué)東在央行網(wǎng)站發(fā)表署名文章稱，“十二五”期間金融法制工作的主要任務(wù)，包括修訂《證券投資基金法》，放松對證券投資基金業(yè)的不合理限制，將私募基金納入監(jiān)管范圍，以適應(yīng)證券投資基金業(yè)發(fā)展及強化金融監(jiān)管的需要。

　　歷經(jīng)三年的《基金法》修訂版，必將給基金市場的發(fā)展和完善帶來重大影響。本期五道口議事廳以“基金變局”為主題，邀請五位來自一線的業(yè)內(nèi)人士及資深行業(yè)研究者深入探討基金業(yè)即將出現(xiàn)的“監(jiān)管變局、市場變局和組織變局”，把脈中國基金業(yè)的最新發(fā)展趨勢。

　　【議事嘉賓】

　　中國銀河證券股份有限公司研究部基金研究總監(jiān) 王群航

　　日信證券有限責(zé)任公司助理總裁兼研究所所長、資深基金研究專家 劉傳葵

　　原工銀瑞信基金管理有限公司戰(zhàn)略發(fā)展部總監(jiān) 黃 陳

　　北京市星石投資管理有限公司常務(wù)副總經(jīng)理 楊 玲

　　天相投資顧問有限公司首席基金分析師 聞 群

　　主持人

　　《當(dāng)代金融家》雜志總策劃 于 江

　　監(jiān)管變局：如何約束松綁的“困獸”

　　【希望能盡快推出一個規(guī)范的法律框架，讓行業(yè)“有法可依、有矩可循”，營造一個“公正、公平、公開”的穩(wěn)定的法律環(huán)境?！?/p>

　　楊玲：目前私募分為兩類，一類是陽光私募，資產(chǎn)管理公司通過擔(dān)任信托計劃的投資顧問來發(fā)行產(chǎn)品，我們公司目前采用的就是這個模式。還有一類類似賬戶管理，采用“一對一”的模式，委托人和被委托人簽訂一份合同，再進行投資運作，俗稱地下私募。后一類目前在法律上算是灰色地帶，據(jù)稱規(guī)?？赡芤^陽光私募。

　　作為業(yè)內(nèi)人員，我們希望能盡快推出一個規(guī)范的法律框架，讓行業(yè)“有法可依、有矩可循”，營造一個“公正、公平、公開”的穩(wěn)定的法律環(huán)境，這樣有利于行業(yè)的發(fā)展。近年來，陽光私募發(fā)展相對較快，我們同四大銀行和股份制銀行的私人銀行同時都展開了合作。因此，一部適用性廣的法律出臺就顯得比較迫切了。

　　【“疏導(dǎo)”可能比“死堵”效果會更好。在疏導(dǎo)的同時，出臺一系列措施，要求機構(gòu)嚴格地履行信息披露制度和嚴格走相關(guān)流程，從制度的層面上加強監(jiān)管?！?/p>

　　聞群：《基金法》已經(jīng)實施7年了，當(dāng)時為了嚴格控制投資交易過程中可能出現(xiàn)的問題，很多規(guī)則都是以“一刀切”的“禁止條款”面目出現(xiàn)，隨著行業(yè)的發(fā)展，市場創(chuàng)新的需要，現(xiàn)在來看，有些條款已經(jīng)影響到一些類型的基金運作了。很多時候，“疏導(dǎo)”可能比“死堵”效果會更好。在疏導(dǎo)的同時，出臺一系列措施，要求機構(gòu)嚴格地履行信息披露制度和嚴格走相關(guān)流程，從制度的層面上加強監(jiān)管。

　　林義相(微博)先生在談?wù)搩?yōu)化證券投資咨詢行業(yè)生態(tài)的時候有一個很形象的比喻：就如漁夫捕魚，漁網(wǎng)是一定要有網(wǎng)眼的，大的魚要撈上來，小的魚要能漏過去，水也要過去；沒有網(wǎng)眼就成塑料袋了，那是捕不到魚的。我覺得這個例子拿到基金行業(yè)的監(jiān)管上也是適用的。如果“一刀切”，什么都堵住了，就會撈上來一袋子水，那并不是有效監(jiān)管。

　　具體來看，比如說其中的“不得購買托管人發(fā)行的股票”這一條大家爭議就比較大。國內(nèi)基金行業(yè)的托管人都是由商業(yè)銀行來承擔(dān)的，目前公募基金2.4萬億元資產(chǎn)由14家商業(yè)銀行集中托管。而這14家商業(yè)銀行中有13家銀行是上市銀行。按照2010年年報數(shù)據(jù)，13家上市托管銀行托管的基金數(shù)量占比為99.7%。沒有上市的1家托管行只托管了2只基金。從這個情況可以看出，托管行股票不能投資的問題對基金影響是比較大的。特別是對于一些被動跟蹤指數(shù)的基金，我覺得是可以考慮調(diào)整此限制條款的。

　　這次《基金法》修改涉及“調(diào)整對基金從業(yè)人員買賣證券的限制”也是大家熱議的話題。我個人認為，放開可能是未來的一個趨勢。這個問題的性質(zhì)和“不得購買托管人發(fā)行的股票”是類似的。但是，問題本身更為敏感，解決起來可能也會更復(fù)雜。我倒覺得我們目前需要考慮的并不是簡單的該不該放開的問題，而是怎么放開和何時放開的問題。關(guān)鍵要看監(jiān)管的措施、監(jiān)管的手段、操作方面的一些措施有沒有達到這個層面。如果就放開而放開，沒有后續(xù)的措施配合和監(jiān)管資源的跟進，那是很危險的。

　　【《基金法》是對基金這個領(lǐng)域進行約束的法律，首先要把基金的定義和概念搞清?，F(xiàn)在大家可以看到，這個法規(guī)對基金沒有給出一個明確的概念?，F(xiàn)在修訂《基金法》，還是要把基金的界定搞清楚?！?/p>

　　劉傳葵：我認為，討論監(jiān)管變局要在五個層面上進行。

　　第一個層面是概念問題?！痘鸱ā肥菍疬@個領(lǐng)域進行約束的法律，首先要把基金的定義和概念搞清。1999～2004年，我參與了起草《證券投資基金法》的一些工作。有一次開會，大家花了兩三個小時，就是討論什么是“基金”，花了很大的工夫?，F(xiàn)在大家可以看到，這個法規(guī)對基金沒有給出一個明確的概念。現(xiàn)在修訂《基金法》，還是要把基金的界定搞清楚，清楚了以后，才能討論它的管理主體、監(jiān)管主體(假如涉及到各類基金)，等等。

　　第二個層面是監(jiān)管能力問題。我們要發(fā)展基金行業(yè)，里面有一個制約因素是跟監(jiān)管能力有關(guān)系的。監(jiān)管能力達到什么程度，這個行業(yè)就能發(fā)展到什么程度，監(jiān)管能力沒有達到那么高的程度，就按照現(xiàn)在的程度執(zhí)行，就是最好的。這就像你開車，開60碼也行，開80碼也行，有了幾年駕齡之后才能在200碼上也能操控。

　　第三個層面是監(jiān)管理念問題。監(jiān)管理念是相對“放”的概念，這個“放”不是不管，而是“放松管制、加強監(jiān)管”。

　　第四個層面是監(jiān)管方法問題。我們可能會有很多的監(jiān)管方法，但這些方法有一個共性就是信息披露，信息披露是最好的監(jiān)管，不管機構(gòu)搞出多少名堂，一定要求它把信息披露做好。

　　第五個層面是社會影響問題。比如，允許從業(yè)人員買賣股票，允許基金買賣關(guān)聯(lián)股票，允許員工持股，這些做法要考慮兩方面因素：一是社會影響，因為基金業(yè)涉及面廣，全社會都在盯著它，必須考慮整個社會怎么看它，這里也包括民眾或者外界的可承受力問題，老百姓是不是能理解這些做法，能接受這些行為；二是可控性問題，如果公眾認為放開這些限制是不可控的，會帶來更多的利益輸送，而同時又拿不出相應(yīng)的可操作的監(jiān)管措施，可能外界不會接受這些改變。

　　【基金業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在這個規(guī)模，私募不被監(jiān)管也不行了。雖然相對于公募那3萬億的規(guī)模而言，私募只是個小數(shù)，但如果考慮到市場安全，還是要被納入監(jiān)管范圍?！?/p>

　　王群航：當(dāng)時為什么會出現(xiàn)私募？是市場發(fā)展以后，出現(xiàn)了一種新的資產(chǎn)管理的方式和組織形式。原來的《基金法》在有些方面帶有那個時代的烙印，現(xiàn)在會感覺它的某些規(guī)定太嚴厲了，因而有些人想離開公募，但還是想做資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。呼吁私募找“組織”的最初聲音發(fā)自上海，當(dāng)?shù)剡€成立了一個民間組織，想被“招安”。

　　基金業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在這個規(guī)模，私募不被監(jiān)管也不行了。雖然相對于公募那3萬億的規(guī)模而言，私募只是個小數(shù)，但如果考慮到市場安全，還是要被納入監(jiān)管范圍。

　　從業(yè)人員是否可以買賣股票的問題，我到基金公司調(diào)研時，他們表示，不讓炒股是剝奪了他們的權(quán)利。證券市場剛起步時，曾規(guī)定正處級以上的干部不能炒股，但隨著市場的發(fā)展，這些問題慢慢就解決了。

　　從市場小群體的角度講，由于公眾關(guān)注最多的是基金經(jīng)理和研究員，他們是收入最高的兩個小群體；從投資的角度講，他們是最專業(yè)的人，研究的資料最多，掌握的信息最多，知識特別專業(yè)。但是，恰恰又不讓他們做股票，從曝光的案例看，就知道他們中的某些人還是在想辦法做。有一次調(diào)研，我問過他們，如果給你們“T+1個月”行不行？他們說，“T+1年”都行。這說明，他們對于自己的研究很有信心，認為他選擇的股票一年以后還能漲。

　　其實，從業(yè)人員做股票也不是百分之百賺錢，也有做虧的，基金經(jīng)理中也有業(yè)績很差的，但是市場就認為他們做股票是百分之百賺錢，所以總防著他們。

　　放開從業(yè)人員炒股后，要采取“事后監(jiān)管”的方式，制定一個原則，界定一下什么樣的交易行為是內(nèi)幕交易，比如自己服務(wù)的公司的重倉股不能碰。

　　根據(jù)現(xiàn)在的規(guī)定，不但證券從業(yè)人員本人不能做股票，他的父母、配偶、子女也不能做，這牽涉面太廣了。但是，以限制和控制的方式就一定能保證他不做了嗎？

　　監(jiān)控從業(yè)人員的投資行為現(xiàn)在很容易做到。從業(yè)人員做股票，包括自己做，父母、配偶、子女做，就是怕信息透露，最后都落實到交易行為上，現(xiàn)在的監(jiān)控手段是完全可以監(jiān)控的，關(guān)鍵在如何界定他的投資行為。

　　很多人去私募的原因，我個人判斷，是因為公募的從業(yè)人員不可以做股票，而在私募就可以做。都是在做資產(chǎn)管理，他有這個本領(lǐng)他就更愿意去私募，這也是私募有吸引力的一個原因。

　　【不僅僅《基金法》或監(jiān)管部門的規(guī)章制度約束了內(nèi)幕交易的行為，《刑法》對此也是有規(guī)定的。當(dāng)被確定是利用內(nèi)幕消息獲利時，不僅監(jiān)管部門要介入處罰或市場禁入，這樣的案件還會被直接移送公安部門，這條線是誰都不能碰的，不管是公募基金從業(yè)人員還是私募基金從業(yè)人員。】

　　楊玲：從業(yè)人員買賣股票行為確實需要被界定。但如果一旦越界，利用內(nèi)幕消息獲取不法收益，無論誰都會付出代價。不僅僅《基金法》或監(jiān)管部門的規(guī)章制度約束了內(nèi)幕交易的行為，《刑法》對此也是有規(guī)定的。當(dāng)被確定是利用內(nèi)幕消息獲利時，不僅監(jiān)管部門要介入處罰或市場禁入，這樣的案件還會被直接移送公安部門，這條線是誰都不能碰的，不管是公募基金從業(yè)人員還是私募基金從業(yè)人員。

　　【重要的是，在這個系統(tǒng)里，要統(tǒng)一游戲標(biāo)準(zhǔn)，無論是誰，只要進入這個系統(tǒng)，競賽規(guī)則都是統(tǒng)一的，不存在身份問題，一視同仁?！?/p>

　　劉傳葵：法律要判斷的是他的行為，而不是判斷他行為的結(jié)果，哪怕他利用內(nèi)幕消息交易虧損了也是違法，不能用是否獲利來衡量內(nèi)幕交易行為。監(jiān)管機構(gòu)要關(guān)注行為的實質(zhì)，比如他是不是違背了《刑法》《證券法》《基金法》等法規(guī)，或者是否涉嫌內(nèi)幕交易、利害沖突等。還比如投資中的持股時間長短問題，在我看來，持股一年并不代表他沒問題，持股一天或頻繁交易也不代表他有問題，重要的是他是否存在利用了內(nèi)部信息等違法違規(guī)行為，如果是，無論持股多長時間，他仍然是違法行為。

　　談到監(jiān)管變局，我腦子里有一個場景，可以叫做“柵欄論”。“監(jiān)管”就是一個柵欄，所謂“加強監(jiān)管”，就是把“柵欄”扎得更牢。整個市場，就是柵欄里面的草坪，那里有公募基金、私募基金或其他的投資機構(gòu)，只要它進了這個柵欄，就是這個生態(tài)系統(tǒng)里的一員，這個生態(tài)系統(tǒng)是需要大家共同面對，共同維護的。重要的是，在這個系統(tǒng)里，要統(tǒng)一游戲標(biāo)準(zhǔn)，無論是誰，只要進入這個系統(tǒng)，競賽規(guī)則都是統(tǒng)一的，不存在身份問題，一視同仁。而所謂的“放松管制”，就是機構(gòu)在系統(tǒng)里面愛怎么跑就怎么跑，只要它不躍出監(jiān)管的圈子，怎么折騰都行，這一切的前提就是合規(guī)。

　　對公募和私募的監(jiān)管，過程可能不一樣，比如對公募基金可能有“雙十”的規(guī)定，而針對私募的監(jiān)管可能沒有這么多，這是沒有問題的，因為它們的游戲規(guī)則和產(chǎn)品不同。但是，結(jié)果應(yīng)該是一樣的，就是到了市場上，大家的游戲規(guī)則是一樣的—同樣不能有內(nèi)幕交易，同樣要遵守法規(guī)?？偨Y(jié)起來就是，公募與私募，一樣的是結(jié)果，不一樣的是過程。

　　【無論是公募還是私募，監(jiān)管線都是不能碰的，在事后懲處方面沒有不同，在大的監(jiān)管原則上也是一致的?！?/p>

　　楊玲：無論是公募還是私募，監(jiān)管線都是不能碰的，不能做內(nèi)幕交易，不能利用已有的信息獲利，因為已經(jīng)上升到《刑法》的層面了，其實對所有的人都是一樣的。不同的是，對公募的監(jiān)管有“事先監(jiān)管”，甚至“過程監(jiān)管”，但是對私募的監(jiān)管相對寬松一些。但是，一旦出現(xiàn)了問題，并查證屬實了，公募、私募都要面臨相同的懲罰，只是它們依循的法律不同而已，公募依循《基金法》和《刑法》，私募依循《信托法》和《刑法》，所以，在事后懲處方面沒有不同，在大的監(jiān)管原則上也是一致的。

　　【《基金法》是否應(yīng)把私募納入監(jiān)管范圍或以什么方式納入進來，要有一個整體的思路，要考慮清楚現(xiàn)階段哪些事情應(yīng)該重點做，應(yīng)該做到什么程度?！?/p>

　　聞群：公募和私募，不該碰的都不能碰，這是沒有區(qū)別的。不同的是，公募的受眾是普通大眾投資者，社會影響力、群體定位、整體規(guī)模和私募是不一樣的，對整個證券市場的影響力也不一樣。現(xiàn)在，目前的《基金法》只用于規(guī)范公募基金，但有一點相同的是，無論是公募還是私募，一旦涉及內(nèi)幕交易、“老鼠倉”等問題，那時就直接上升到《刑法》層面。

　　《基金法》是否應(yīng)把私募納入監(jiān)管范圍或以什么方式納入進來，要有一個整體的思路，要考慮清楚現(xiàn)階段哪些事情應(yīng)該重點做，應(yīng)該做到什么程度。按照常理，從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的機構(gòu)都應(yīng)該有相應(yīng)的監(jiān)管措施，但監(jiān)管措施是有步驟的，從公募基金市場發(fā)展以來，從《證券投資基金管理暫行辦法》到《基金法》，到六大配套法規(guī)，都是一步一步走過來的。

　　【國外的很多同業(yè)機構(gòu)都允許從業(yè)人員買賣股票，主要要遵循的原則是“不能先于客戶去買，不能先于客戶去賣”，并且只要合規(guī)申報即可。如果依照這樣的原則制定一些規(guī)則，允許從業(yè)人員合理投資股票等證券，而不是流于表面地硬性規(guī)定不能買賣，效果可能更好?！?/p>

　　黃陳：如果監(jiān)管的規(guī)定過于死板，完全不允許資產(chǎn)管理從業(yè)人員投資股票等證券，一味地“堵”可能反而不是個好辦法。一方面，這樣限制了從業(yè)人員正常合理的投資行為；另一方面，也未必就能很好地控制住“老鼠倉”等違規(guī)行為。國外的很多同業(yè)機構(gòu)都允許從業(yè)人員買賣股票，主要要遵循的原則是“不能先于客戶去買，不能先于客戶去賣”，并且只要合規(guī)申報即可，這符合信托或客戶優(yōu)先的原則。他們的做法也非完美，但對我們還是有很高的借鑒價值的，這點現(xiàn)在大家也在更多意識到。此外，現(xiàn)在的技術(shù)手段很先進，所有的交易應(yīng)都有留痕，要查處違規(guī)行為應(yīng)不很難。所以，如果依照這樣的原則制定一些規(guī)則，允許從業(yè)人員合理投資股票等證券，而不是流于表面地硬性規(guī)定不能買賣，可能效果更好。

　　另外，隨著市場的不斷規(guī)范和法律法規(guī)的不斷完善，投資從業(yè)人員自身越來越重視職業(yè)道德和合法合規(guī)操作。我有個朋友在做私募，前段時間碰到他，他和我講：人家要跟我說什么消息，我先躲開，不聽，因為違規(guī)風(fēng)險很高。

　　至于監(jiān)管主體是按照產(chǎn)品劃分還是按照機構(gòu)劃分，我想最初是按照產(chǎn)品業(yè)務(wù)的性質(zhì)劃分的，但是后來隨著各類機構(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展，各個平臺有所交叉，這時候機構(gòu)和業(yè)務(wù)都比較復(fù)雜了，監(jiān)管也就更復(fù)雜了。

　　我比較傾向于按照產(chǎn)品劃分來統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，希望監(jiān)管部門在一些同樣類型的產(chǎn)品上適用比較一致的原則。比如是貨幣市場類型的產(chǎn)品，銀行有短期的一些理財產(chǎn)品，基金公司有貨幣基金，保險公司也有類似的產(chǎn)品，如果監(jiān)管部門的要求差異較大，就會存在對有些機構(gòu)不太有利，而對有些機構(gòu)有利的情況。現(xiàn)在，對公募基金的要求確實比較嚴，不能有任何意義上的收益承諾，銀行理財產(chǎn)品則可以提出預(yù)期收益率概念，這可能就會存在一些不公平。老百姓就會認為，為什么基金公司從來不說能給我承諾做到多少，而銀行能做到？因此，比較接近的產(chǎn)品，監(jiān)管部門要適用一個比較一致的標(biāo)準(zhǔn)，這對于不同類型的機構(gòu)也是相對公平的。同時，這也有利于投資者了解各種各樣的理財產(chǎn)品，真正能夠把它們簡單化了，至少讓它幾個類別有一個可比性，如果分割得非常復(fù)雜，各自又適用不同的原則和標(biāo)準(zhǔn)，是不利于市場發(fā)展的。

　　組織變局：股權(quán)激勵能提升業(yè)績

　　【老基金有很厚的制度紅利，在目前牌照沒有放松的情況下，是絕對不允許搞股權(quán)激勵的?；鸸镜墓蓹?quán)激勵必須配合牌照放開。】

　　王群航：現(xiàn)在的基金公司牌照屬于稀缺資源，最早的“老十家”都是在政府的扶持下發(fā)展起來的，這個扶持體現(xiàn)在先給它發(fā)封閉式基金，而且那個時候的管理費都是2.5%，后來才降到1.5%， 然后才開始發(fā)開放式基金，很多想進來的人都不給進。所以，老基金有很厚的制度紅利。在當(dāng)時那個情況下所產(chǎn)生的基金公司，在目前牌照沒有放松的情況下，是絕對不允許搞股權(quán)激勵的。基金公司的股權(quán)激勵必須配合牌照放開。

　　有個說法，認為給了股權(quán)以后員工的積極性會更高，業(yè)績就能提高。我認為，股權(quán)激勵與業(yè)績提升之間沒有絕對的關(guān)系，私募的從業(yè)人員有股權(quán)，有的也做得很差，有些私募基金公司甚至已經(jīng)消失了。拿了股權(quán)，結(jié)果反而把自己都玩得沒有了。這能夠說股權(quán)與業(yè)績是正相關(guān)的嗎？

　　有人會問，如果沒有股權(quán)激勵，人都走了，制度紅利還有多少意義？這個問題要這樣看，就是如果沒有股權(quán)激勵，到底能走多少人？其實，從提建議的角度說，主要是基金公司的高管在意，因為他們的利益占比高，普通員工對股權(quán)激勵是無所謂的。

　　【基金公司強調(diào)搞股權(quán)激勵也好，搞什么也好，首先要告訴監(jiān)管部門，告訴社會，你們要股權(quán)干什么？這個一定要跟公眾講清楚！是否搞股權(quán)激勵，市場會作出選擇。如果自上而下推動，并強制執(zhí)行，就違背了市場的選擇?！?/p>

　　劉傳葵：我想回顧一下歷史。

　　基金的發(fā)展可能有不同的路徑，從封閉式到開放式，如果讓最初成立的基金公司去選擇，根據(jù)我當(dāng)時的經(jīng)驗和所了解的情況，它們可能甚至愿意永遠走在封閉式的道路上。為什么呢？之所以選擇封閉式起步，除了諸如為了穩(wěn)妥這樣的顯而易見的理由外，這里還存在著公司的利益，就是一部分的權(quán)力能夠牢固管理，這叫“公司的選擇”。到了何時由不得公司選擇了呢？就是當(dāng)封閉式基金走到幾乎發(fā)不出去的地步時。我記得，最后一只封基是有關(guān)公司在發(fā)行時動用了可能超過市場的力量才發(fā)出去的。這說明，封基的市場化之路已經(jīng)走不通了，這條路不是靠非市場化的力量去發(fā)展的，那是誰來發(fā)展的？市場的選擇！當(dāng)市場選擇的時候，就變成了只有發(fā)開放式基金才能發(fā)展，不發(fā)開基，就沒人買賬。

　　有些事情是出人意料的。最初為什么基金公司不愿意選擇開放式呢？直白地說，就是基金從公司利益的角度出發(fā)，認為發(fā)開放式?jīng)]有保障，擔(dān)心投資者贖回。而發(fā)展的事實出乎了利益既得者的意料，開基有兩面性，在有風(fēng)險的同時，它也可以在規(guī)模上理論上膨脹到無窮大。市場和公司有的時候可能是矛盾的，等市場走到了節(jié)點的時候自然會發(fā)生變化。

　　回到現(xiàn)在，我們是先搞公司型還是合伙型，我認為，法規(guī)可以規(guī)定有契約型、公司型和合伙型，至于選擇哪一種方式交給基金公司自己去選擇。

　　事實上，現(xiàn)在可能沒有完全到可以搞公司型或合伙型基金公司的時機，但這不影響法規(guī)可以去允許有。我國公司型和合伙型的基金的發(fā)展會跟我們的法律體系有一定的關(guān)聯(lián)。為什么美國的基金基本上是公司型的？除了客戶與市場的選擇外，跟美國的法律體系有關(guān)系。

　　講到“制度紅利”，其實制度紅利不可怕，也不一定要把它看成不好的現(xiàn)象。這個門檻就是存在制度紅利，過來的人無非就是知識型的勞動力，愿意接受這個游戲規(guī)則的，就留在這個制度框架下服務(wù)，如果有本事，就自己另外去干。

　　坦率地說，基金公司強調(diào)搞股權(quán)激勵也好，搞什么也好，首先要告訴監(jiān)管部門，告訴社會，你們要股權(quán)干什么？這個一定要跟公眾講清楚！它也許會說，搞了股權(quán)才能搞好公司，我認為，至少這個觀點是不成立的。市場經(jīng)濟中的公司很多是私有化的，但也有倒閉的，也有跳樓的。它需要另外拿出讓監(jiān)管部門、股東、社會信服的理由。

　　公司是不是搞得好，很大程度取決于公司治理，比如董事會給管理層的激勵是可以約束、可以管制、可以激勵，誰說搞成私人公司就一定能做好？這里沒有線性關(guān)系。如果那樣說，私人公司都不會倒閉了。要股權(quán)到底干什么？基金公司跟社會講清楚了，就可以干。但是，它能否講得清楚？我不知道。

　　有人說，沒有股權(quán)激勵，職業(yè)經(jīng)理人就會從公募跳到私募，難道我們的國企領(lǐng)導(dǎo)都要去搞私營企業(yè)了嗎？有些人就是愿意為國家作貢獻，或者就是認為這個位子適合他，這是各有所求，各取所需。

　　談股權(quán)激勵問題可以分解為三個層面—監(jiān)管層面、股東層面和職業(yè)經(jīng)理人層面。但最終的結(jié)果，市場會作出選擇。如果自上而下推動，并強制執(zhí)行，就違背了市場的選擇。但反過來，也不是完全可以自下而上，一相情愿。

　　第一個層面是監(jiān)管層面。我認為，基金公司應(yīng)不應(yīng)該有私有化股權(quán)的存在，這要符合國家的金融政策，符合監(jiān)管部門對行業(yè)發(fā)展的安排。

　　第二個層面是股東層面。股東要搞好一個企業(yè)有很多方法，股權(quán)激勵只是其中之一，讓股東自己去選。那么，要不要通過一些監(jiān)管政策或法律規(guī)定強制實行呢？我的想法不一定要去強制。

　　第三個層面是職業(yè)經(jīng)理人層面。職業(yè)經(jīng)理人有要價的權(quán)利，但最終還是要取決于股東的意愿。

　　公募和私募之間，我的觀點是“各走其道，不求融合”，它們本身就面對著不同的投資者，本身其由于內(nèi)在的規(guī)定(比如公募基金有“雙十”投資規(guī)定等而私募基金相對寬松)面對的監(jiān)管就是不同的，現(xiàn)實的情況就是，如果想成立公募基金，就是這個門檻，愛干不干。

　　【談到股權(quán)激勵，我認同公司的發(fā)展不一定完全來自人才的貢獻，但人才肯定也是有貢獻的，至于哪一方面貢獻更大，其實最終還是要由市場來判斷的。而市場選擇則是取決于各種層面之間的博弈?！?/p>

　　楊玲：大家現(xiàn)在比較關(guān)注的都是行業(yè)內(nèi)比較頂尖的那批從業(yè)人員，目前大家都擔(dān)心他們的離職會給公司帶來比較大的影響。當(dāng)然，短期內(nèi)可能會有些影響，但從長期來看，影響并沒有想象的那么大。公募基金成為一個產(chǎn)業(yè)后，基金發(fā)行的只數(shù)越來越多，行業(yè)內(nèi)同時也形成了良性的基金經(jīng)理梯隊，有一些非常優(yōu)秀的基金經(jīng)理就是這樣一步一步走過來的，這需要一個過程。每個專業(yè)人士都會思考，哪個選擇更有利于我的職業(yè)生涯，哪個制度環(huán)境下更適合我的發(fā)展。

　　談到股權(quán)激勵，我認同公司的發(fā)展不一定完全來自人才的貢獻，但人才肯定也是有貢獻的，至于哪一方面貢獻更大，其實最終還是要由市場來判斷的。而市場選擇則是取決于各種層面之間的博弈。如果股東認為不需要進行股權(quán)激勵，這個公司就能很好地活下去，股東自然不愿意開展股權(quán)激勵，這也是股東的理性選擇。當(dāng)行業(yè)發(fā)展到一定程度，到了一個變革的節(jié)點，如果不進行股權(quán)激勵，吸引不來足夠好的人才，使得公司各方面情況都不好了，逼得股東要想一些辦法調(diào)整贏利狀態(tài)，自然就會推出股權(quán)激勵，這也是一個市場行為。

　　實行股權(quán)激勵有無必要，還是市場自我的一種行為，關(guān)鍵點還是在于行業(yè)競爭環(huán)境到了一個什么狀態(tài)。

　　【中小基金管理公司可以作為公司型的試點?！?/p>

　　聞群：個人覺得基金業(yè)最大的制度紅利是入門門檻中的股東性質(zhì)的限定?；鸸舅韫蓶|投入的資金并不多，基金業(yè)發(fā)展到今天，在壟斷競爭下生存，這些基金公司已經(jīng)給股東提供了很多制度紅利?，F(xiàn)在轉(zhuǎn)而談?wù)摳吖艿墓蓹?quán)激勵，關(guān)鍵是要判斷清楚股權(quán)價值是誰創(chuàng)造的，是行業(yè)扶持、壟斷牌照帶來的，還是管理層帶來的？

　　公募基金可以嘗試公司型的管理模式，但需要劃線。發(fā)展到現(xiàn)在，基金公司的整個生存狀況是分級的，有些公司管理的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到上千億，生活得很好，但有些公司卻很艱難，2010年底60家基金公司中仍有13家公司的資產(chǎn)規(guī)模在100億元人民幣以下，最小的只有十幾個億，這些公司中最晚的是2006年設(shè)立的。這樣的中小型基金公司沒有任何的制度紅利帶來的積累，生存環(huán)境很惡劣。個人不太成熟的想法，覺得這些公司是否可以嘗試一下公司型模式，讓它以另外的方式生存或退出。

　　另外一方面，對于私募來講，即使陽光私募其實還是受到了相對比較嚴格的監(jiān)管，做得比較好的，時間做得比較長的，大的陽光私募規(guī)模比一些小公募基金都大，在目前牌照放開無望的情況下，是否可以把這樣的私募基金作為一個試點。這樣就建立了一套雙向流通機制。

　　【就現(xiàn)實而言，一些股東背景較強的公司實行股權(quán)激勵的可能性相對較小。而在一些行業(yè)領(lǐng)先的老基金公司里，高管和專業(yè)人士的貢獻可能相對較大，談判能力較強，爭取股權(quán)激勵的可能性則較大。如果允許一些好的私募管理人從事公募業(yè)務(wù)，也是對現(xiàn)行公募基金股東結(jié)構(gòu)的一種有益補充?！?/p>

　　黃陳：想談從基金行業(yè)股東結(jié)構(gòu)方面引申出的兩個問題，一是基金公司的資本金其實不很重要，按股權(quán)分配贏利也就存在一定的不科學(xué)。基金公司的發(fā)展靠的是誠信、資產(chǎn)管理能力和銷售渠道，股東的作用可能更多地體現(xiàn)在資本以外其他方面的支持，例如品牌信譽和分銷渠道等。但是現(xiàn)在股東分配利潤時，如果純粹按照出資比例分配，對于一些在資本金外對公司支持較多的股東就是不公平的。這也延伸到股權(quán)激勵問題：對于有突出貢獻的管理和投資人員，鑒于他們對公司的貢獻，給予股權(quán)激勵是合理和有必要的。就現(xiàn)實而言，一些股東背景較強的公司實行股權(quán)激勵的可能性相對較小。因為這些公司的業(yè)務(wù)發(fā)展可能較多地來自股東的資源，公司經(jīng)營管理層和投資專業(yè)人士的談判能力相對較弱，除非公司的管理和投資業(yè)績異常出色。而在一些行業(yè)領(lǐng)先的老基金公司里，高管和專業(yè)人士的貢獻可能相對較大，談判能力較強，爭取股權(quán)激勵的可能性則較大。

　　二是任何公司都要處理好與利益相關(guān)者的關(guān)系，主要如股東利益、顧客利益、員工利益和社會利益關(guān)系。有時，符合股東的利益可能與符合客戶的利益不完全一致。例如基金公司在賣基金時可能追求更多追求好賣的時機(經(jīng)常是市場較高漲時)，而較少考慮此時可能是投資相對不利的時機。大股東可能對公司的贏利要求和期望比較高，公司有可能迫于這種壓力而較多考慮符合股東利益(其實有時是短期利益)。現(xiàn)在，如果允許基金公司的組織形式多樣化，比如讓一些做得比較好的私募管理人入股甚至發(fā)起設(shè)立基金公司，他們可能更看重的是要把投資本身做好，對規(guī)模的發(fā)展要求沒有大機構(gòu)那么高。如果允許他們以其他形式組織基金，就可能會帶來另外一種取向的經(jīng)營方式，這對目前較為同質(zhì)化的經(jīng)營取向有好處。監(jiān)管部門可能更多從風(fēng)險的角度來認定基金公司股東資格，大的金融機構(gòu)，風(fēng)險控制得好，誠信度比較高，它做股東的那家基金公司也會比較穩(wěn)妥，這有其道理。不過，經(jīng)驗表明，大的股東不一定能保證業(yè)績就好，股東資質(zhì)背景與公司投資業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)并不顯著。從這個意義上，如果允許一些好的私募管理人從事公募業(yè)務(wù)，也是對現(xiàn)行公募基金股東結(jié)構(gòu)的一種有益補充。

　　【股權(quán)向非金融機構(gòu)放開是可以的，但要有條件、有標(biāo)準(zhǔn)，重要的是強調(diào)股東在股市或投資領(lǐng)域的專業(yè)認知或管理能力，而不僅僅是認其有多少錢?！?/p>

　　劉傳葵：大約兩年多以前，原中國人民銀行副行長、現(xiàn)任全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈(專欄)在華東政法大學(xué)主持一個《基金法》修訂的小型討論會，我在那次會上曾提出一個觀點，今天看來依然有用。我們的法規(guī)一上來就要求一家基金公司的股東需要具備哪些資本條件。在我看來，這是一個理念問題。這個條件可以要，但是一上來首先要問的應(yīng)該是，這個要成立的基金管理公司有幾個具備基金公司從業(yè)資格的人，它的管理團隊具備什么條件，接下來才要考察它的股東的資本條件等。雖然剛才談到從業(yè)人員、管理團隊、股東條件在現(xiàn)行的法規(guī)里也有，但它把人的因素放在后面了，而把股東條件放在了第一位，我認為是否可以調(diào)一個順序，首先是重視人，接下來再談資本或股東。

　　股權(quán)向非金融機構(gòu)放開是可以的，但要有條件、有標(biāo)準(zhǔn)，重要的是強調(diào)股東在股市或投資領(lǐng)域的專業(yè)認知或管理能力，而不僅僅是認其有多少錢。作為股東，有專業(yè)水平畢竟比僅僅有錢對于基金管理公司的治理來講要有價值得多。

　　【目前一個很重要的工作就是在行業(yè)協(xié)會的督導(dǎo)下敦促基金公司履行社會責(zé)任?！?/p>

　　聞群：我們有必要問這個問題—基金公司的核心價值在哪兒？在我國這樣一個市場環(huán)境下，基金業(yè)雖然已經(jīng)發(fā)展了13年，但畢竟時間還很短，運營的圈子比較有限，基金市場的規(guī)模從2006年底的8000多億一下到了2007年的3萬多億，2007年到現(xiàn)在一直維持在2萬多億的水平，甚至有到過2萬億以下。這個行業(yè)已經(jīng)停滯、整頓好幾年了。

　　當(dāng)然，從8000多億一下子到3萬億，這需要一個消化的時間，但是我們需要考慮怎么加快這個進程？怎么進一步往前走？這是全行業(yè)的問題，而不僅僅是某個參與主體的問題。

　　對整個行業(yè)來講，目前一個很重要的工作就是投資者教育、投資者服務(wù)工作。基金行業(yè)的相關(guān)利益主體，包括基金管理公司、銷售機構(gòu)、基金服務(wù)機構(gòu)都應(yīng)該參與進來，行業(yè)協(xié)會可以起組織和督導(dǎo)作用。其中基金公司是基金行業(yè)利益鏈中的一個環(huán)節(jié)，而且是得益比較大的環(huán)節(jié)，回饋社會是應(yīng)該的。從中長期來看，也會很值得，因為投資者才是把基金行業(yè)這個蛋糕做大的根本。蛋糕大不起來，相互在現(xiàn)有盤子里搶，大家都會很難。

　　市場變局：私募開展公募業(yè)務(wù)是否可行

　　【私募基金開展公募業(yè)務(wù)和私募基金轉(zhuǎn)型為公募基金，這是兩個概念。】

　　劉傳葵：我們不要簡單地把公募看成是私募的升級版，那完全是兩個市場，都應(yīng)該存在。就好比信托公司做信托存款，銀行做零售存款，難道信托要去“升級”為銀行嗎？應(yīng)該各取其道。

　　“私募基金在符合一定條件之后可以開展公募業(yè)務(wù)”，我擔(dān)心市場的解讀會有歧義，可能認為私募做好了，就成了公募？不是那么回事。

　　我的解讀，可能是指符合一定條件的私募基金，允許它在特定條件或批準(zhǔn)下發(fā)一只或若干只公募產(chǎn)品，可以公開募集。所以，《基金法》里是不是應(yīng)該有一個條款說明，在什么條件下，什么樣的主體可以發(fā)公募基金？在法規(guī)上至少應(yīng)該有個原則性的交代。

　　私募基金開展公募業(yè)務(wù)和私募基金轉(zhuǎn)型為公募基金，這是兩個概念。

　　私募是否可以轉(zhuǎn)型為公募？我把這個轉(zhuǎn)換稱為行業(yè)內(nèi)部的供需雙方的細分化，原來只有公募基金時，窮人、富人只能買公募產(chǎn)品；現(xiàn)在有私募產(chǎn)品了，供應(yīng)方有公募和私募，需求方原來全部是買公募的，現(xiàn)在富人可以選擇私募，也可以選擇公募，這就是內(nèi)部的供需細分。

　　另外，我想說明的是，不要人為地打通私募從事公募業(yè)務(wù)這個通道，如果一只私募基金在它的大客戶領(lǐng)域做得很好，很專注自己的客戶和業(yè)務(wù)，它沒有必要通過發(fā)行公募證明自己的優(yōu)秀。

　　據(jù)我所知，以前香港的銀行牌照是分級的，更高一級的，吸儲的最低金額可以更低，實際就面對了更多的儲戶?；鹗遣皇且部梢赃@樣？私募和公募的門檻是不同的，你符合哪個就去做哪個，或者當(dāng)初設(shè)立公司的時候你作為股東就應(yīng)該想好是做私募還是公募。

　　【目前有基金管理公司的專戶業(yè)務(wù)發(fā)展得很快，在公司發(fā)展戰(zhàn)略上也把專戶作為一個重要發(fā)展方向。小基金可以考慮把專戶作為一個發(fā)展方向的?！?/p>

　　聞群：理財市場是個產(chǎn)業(yè)鏈，而且這個鏈條很長，你不能指望公募基金把所有的事情都做了，它只是鏈條中的一個環(huán)節(jié)，有些事情確實需要私募去做，有些私募做不了，天使基金、PE可以做。目前公募基金的定位主要是針對大眾。另一方面，其實現(xiàn)在很多公募基金都有專戶資格了。如果公募基金公司只想做專戶業(yè)務(wù)，這條路其實已經(jīng)通了。目前有基金管理公司的專戶業(yè)務(wù)發(fā)展得很快，在公司發(fā)展戰(zhàn)略上也是把專戶作為一個重要發(fā)展方向。對于我剛才提到的發(fā)展了五六年才幾十個億，甚至才十幾個億的小基金管理公司，其實也是可以考慮把專戶作為一個發(fā)展方向的。因為公募所需要的團隊支持、客戶服務(wù)、后臺支持和專戶是很不一樣的。人家陽光私募基金發(fā)展得那么快，你小基金公司集中力量做專戶可能還真是一條生路。當(dāng)然，現(xiàn)在公募基金管理公司要做專戶首先得有一定的公募基金規(guī)模。我倒覺得，是否有可能倒過來，中小基金公司你先去做專戶，專戶做好了再讓你做公募業(yè)務(wù)。

　　【我們必須要學(xué)會尊重市場，尊重每一個客戶?！?/p>

　　楊玲：我想提出的是，我們必須要學(xué)會尊重市場，尊重每一個客戶。假如我是擁有上億資產(chǎn)的客戶，要投1000萬，在篩選基金經(jīng)理或管理人時，肯定要挑有很好的過往業(yè)績和記錄的，如果是一個新的基金公司，那個基金經(jīng)理從來沒有管過任何基金，它去發(fā)行一個私募產(chǎn)品，要得到客戶的認可可能需要付出更大的努力。進入哪個領(lǐng)域，我們不僅要考慮自身的戰(zhàn)略發(fā)展，更要重視市場規(guī)律。

　　【不管是窮人還是富人，基金都應(yīng)該平等對待。難道拿富人的錢練手就對嗎？】

　　劉傳葵：我同意不能拿窮人的錢來練手，這至少在道德上也是成立的。問題在于，不管是窮人還是富人，基金都應(yīng)該平等對待，難道拿富人的錢練手就對嗎？我認為也不對。

　　我們規(guī)定了成立公募基金管理公司的門檻是1個億，甚至為了獲得開展某些業(yè)務(wù)的牌照，門檻更高。五六個股東成立一個基金公司，肯定想達到一個比較大的目標(biāo)，做成很大的規(guī)模。結(jié)果發(fā)現(xiàn)只干一個很小的事(比如募集的基金規(guī)模很小)，資本收益率等方面的問題就來了，可能達不到預(yù)想的效益。結(jié)果，股東方會認為搞不定這個市場(發(fā)基金等)，于是就干很小的事(比如干專戶)，干幾個月可能沒有問題，但干久了發(fā)覺不劃算。因為私募基金的注冊資本是1000萬，管理的資金規(guī)模也可能有幾十個億，從1000萬注冊資金和收取的管理費看，資本收益率是很高的。而公募的股東注冊資金1個億，干差不多的活兒，甚至比私募還差的活兒，它的資本回報率在哪里？能維持嗎？

　　在制度上，公募轉(zhuǎn)私募或者更準(zhǔn)確地講是公募干私募的活兒，這是沒有問題的，一個公募基金成立后，達到一定的條件，既可以干公募也可以干專戶，這在理論和法規(guī)上是存在的，但在實踐中，有沒有可能出現(xiàn)這個情況—搞公募都搞不了，還能專心致志地做專戶？那股東千辛萬苦地把稀缺的牌照拿下來干什么？還不如直接去搞私募。

　　【如果允許小基金公司做專戶，它連專戶都做不好，這么少的客戶、這么靈活的機制都做不好，它憑什么給普通大眾服務(wù)?！?/p>

　　聞群：反過來講，小基金公司連專戶這么少的客戶、這么靈活的機制都做不好，它憑什么給普通大眾服務(wù)。基金經(jīng)理應(yīng)該在專戶或陽光私募形式下練好了本領(lǐng)再為普通大眾提供服務(wù)，這才是合適的?，F(xiàn)在的情況是公募培養(yǎng)一個基金經(jīng)理很多年，他做好了公募，然后就做私募去了，這種機制是不正常不合理的，應(yīng)該倒過來。

　　【如果一家公司既可做公募也可做專戶理財?shù)人侥紭I(yè)務(wù)，假如它發(fā)公募產(chǎn)品沒什么優(yōu)勢，而專戶業(yè)務(wù)做得不錯，形成了核心競爭力，是有可能把專戶作為戰(zhàn)略側(cè)重來發(fā)展的?！?/p>

　　黃陳：私募朝公募方向走，目前還未在法律和政策方面有明確的說法，我認為應(yīng)該為其開辟一條通道，這是對現(xiàn)有公募基金組織結(jié)構(gòu)的有益補充。公募向私募發(fā)展，則是基金公司自身的戰(zhàn)略選擇問題。目前基金公司做專戶理財就可以算是私募類的業(yè)務(wù)。專戶理財和公募有一些不同，例如管理費沒有公募那么高、可以做業(yè)績報酬方面的安排等，所以不排除有些公司可能會傾向于做專戶。如果一家公司既可做公募也可做專戶理財?shù)人侥紭I(yè)務(wù)，假如它發(fā)公募產(chǎn)品沒什么優(yōu)勢，而專戶業(yè)務(wù)做得不錯，形成了核心競爭力，是有可能把專戶作為戰(zhàn)略側(cè)重來發(fā)展的。

　　(五道口議事廳的討論內(nèi)容僅代表個人觀點)