中國企業(yè)海外并購系列之五

　　文 陳永堅

　　在眾多大型并購項目中，能夠真正并完全實現(xiàn)預(yù)期目標的只占少數(shù)，不熟悉并購雙方所在國的投資環(huán)境和法律規(guī)制是重要原因之一。

　　近些年來，無論是中國企業(yè)“走出去”，還是中國政府調(diào)整投資政策“引進來”，都取得了不菲的成績，迎來了一輪輪與中國經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)的投資熱潮。但是，無論對中國投資者還是外國投資者而言，多數(shù)并購項目都在開展過程中遇到了或多或少的阻礙。原因有很多，比如目標企業(yè)的選擇、盡職調(diào)查，以及架構(gòu)模式的選擇等，但另一個重要的原因就是并購雙方不了解并購企業(yè)所在國的投資環(huán)境和法律規(guī)制情況。尤其是近年來，面對中美兩國經(jīng)濟合作日趨密切的新形勢，中國政府針對美國企業(yè)在華投資和中國企業(yè)海外投資頒布了一系列嚴格的監(jiān)管審批程序，如果對這些細節(jié)不甚了解的話，必然會在某種程度上增加并購的難度。

　　廣義上講，投資環(huán)境是各種影響國際投資運行和效益的因素的綜合體，其內(nèi)容包括政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、文化環(huán)境和法律環(huán)境等多重要素。在投資環(huán)境的各種要素中，法律環(huán)境是十分重要的方面?？鐕①彶粌H是國際直接投資活動的重要構(gòu)成，而且還是一種復(fù)雜的現(xiàn)代國際產(chǎn)權(quán)交易行為，因此其所涉及的法律環(huán)境十分復(fù)雜，除了公司法、證券法、勞動法等不同內(nèi)容的法律規(guī)章之外，還包括各國政府對投資的保護和限制，即監(jiān)管環(huán)境。出于保護本國利益的考慮和維護國家經(jīng)濟主權(quán)的需要，各國通常制定相應(yīng)的政策法規(guī)對跨國并購行為進行規(guī)制，以充分發(fā)揮跨國并購的積極作用，抑制負面效應(yīng)。通俗地講，監(jiān)管審批猶如一張巨大的“過濾網(wǎng)”，旨在將盲目投資、資金外逃等不良行為擋在網(wǎng)外。在開展并購交易之前，投資者應(yīng)當充分理解所在國和欲投資國的監(jiān)管環(huán)境，通過預(yù)期各種變化，創(chuàng)造自身的競爭優(yōu)勢。

　　中國的監(jiān)管政策仍然是較為嚴格謹慎的。投資者所面臨的一個難題就是如何駕馭這些紛繁的監(jiān)管審批程序。成功的企業(yè)往往能夠把準中國監(jiān)管環(huán)境的脈搏，并敏感地遇見到未來可能發(fā)生的變化。尤其是涉及限制性產(chǎn)業(yè)和大數(shù)額投資的并購交易活動，更需要經(jīng)過相關(guān)政府部門的嚴格審查和控制。當前，中國對跨國并購的立法和規(guī)制途徑，多集中于外資法、證券法和競爭法三個方面，尤其以外資政策法為核心。本文中將重點介紹中國公司收購境外非金融目標公司時必須經(jīng)過的監(jiān)管審批程序。

　　中國公司收購境外非金融目標公司的監(jiān)管審批程序主要涉及三大職能部門：發(fā)改委、商務(wù)部、外管局。通常情況下，監(jiān)管審批程序適用于所有中國公司的項目審批及其控制的離岸關(guān)聯(lián)方。具體而言，商務(wù)部和發(fā)改委對非金融領(lǐng)域境外投資擁有審批權(quán)，并針對不同審批事項各有分工。發(fā)改委主要從中國的宏觀投資政策角度分析，審查各個項目申請；而商務(wù)部則主要負責對最終協(xié)議和離岸實體進行審批。發(fā)改委項目審批的投資范圍一般大于商務(wù)部對公司和文件的審批。不論項目審批，或者公司和文件審批，都是最重兼并協(xié)議，以及外匯審批、海關(guān)審批等與境外投資相關(guān)的其他審批生效的條件。

　　首先，是發(fā)改委的項目審批。發(fā)改委項目審批所包含的投資內(nèi)容較為廣泛。它不僅涉及投資初期和后續(xù)投資，而且涵蓋了中國投資者通過其自身或者控制的離岸實體支付現(xiàn)金、證券、實物、無形資產(chǎn)、股權(quán)以及債權(quán)進行置換或提供擔保等形式而獲得經(jīng)營管理權(quán)、財產(chǎn)權(quán)、業(yè)務(wù)權(quán)等境外權(quán)益的活動。發(fā)改委在進行項目審批時，主要考慮三點因素：第一，是否損害國家主權(quán)、安全或公共利益，是否違反國際法，是否符合中國產(chǎn)業(yè)政策和遵守中國法律；第二，是否符合中國經(jīng)濟和社會發(fā)展的需要，是否有助于開發(fā)國家經(jīng)濟安全所需的戰(zhàn)略資源；第三，中國投資者對某一特定項目是否擁有投資權(quán)。不難看出，發(fā)改委的項目審批政策較為宏觀，并沒有十分具體的衡量標準和實施條例，這便在實際操作過程中，賦予了發(fā)改委很大程度的自由裁量權(quán)。正因為此，也對欲進行海外并購項目的中國企業(yè)提出了更大的挑戰(zhàn)，即如何因地制宜地對并購項目進行自我預(yù)估，及時發(fā)現(xiàn)問題，以保證審批的順利進行。

　　其次，是商務(wù)部的公司和文件審批。商務(wù)部的審批視中國企業(yè)欲投資國家和投資公司的性質(zhì)有所不同，包括中國公司設(shè)立離岸商業(yè)實體，或者以收購、兼并、股權(quán)置換形式獲得現(xiàn)有離岸商業(yè)實體股權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)、以及其他權(quán)益的一切投資。商務(wù)部審批所考慮的因素與發(fā)改委十分一致，但又比較具體，比如投資環(huán)境、所投資國家與中國的政治關(guān)系、中國境外投資的產(chǎn)業(yè)政策以及境外投資的地緣配置等因素。

　　最后，是外管局的審批和登記?？傮w而言，外管局的審批和登記包括兩大部分：一是投資前的備案，二是投資后的合規(guī)。一方面，投資者在尋求其他監(jiān)管審批之前，需要外管局對擬使用外匯來源出具意見，即“外匯來源意見”。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，用于境外投資的外匯既可以是自有外匯，也可以是以人民幣購買的外匯，或者從銀行借入的外匯。但是，對于外管局如何審查外匯的來源，我們不得而知。在獲得發(fā)改委和商務(wù)部的上述審批之后，只要通過外管局的審批并且登記，取得境外投資外匯登記證，投資資金便可以匯出境外了。另一方面，當中國企業(yè)的海外并購項目完成后，外管局還對投資后續(xù)活動負有主要的監(jiān)管責任，具體包括注冊后備案、增資與再投資、提交年度財務(wù)報告、外匯調(diào)回等內(nèi)容。

　　隨著中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展和與全球經(jīng)濟的融合，中國政府已經(jīng)不單單將法律規(guī)制的重點放在外商在華投資的監(jiān)管上，并且制定了中國企業(yè)海外投資的監(jiān)管制度。但是，這些制度仍然是寬泛的，由于缺乏具體的衡量標準而導(dǎo)致缺乏穩(wěn)定性和可預(yù)見性。這就要求中國企業(yè)能夠深刻領(lǐng)會政府監(jiān)管審批的主旨，并予以充分貫徹，才能在海外并購的浪潮中立于不敗之地。

　　紅籌回歸路

　　文 趙夢

　　隨著IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板開閘等政策的逐步落實，紅籌回歸的話題又重新熱絡(luò)了起來。

　　對于已經(jīng)搭建好紅籌框架準備境外上市的企業(yè)來說，由于面臨越來越嚴格的行政審批程序，完成難度極大，加之國內(nèi)將在年底前重啟IPO及開閘創(chuàng)業(yè)板等利好消息，重新回歸國內(nèi)A股市場成為了企業(yè)的另一種重要選擇。

　　通過境外設(shè)立特殊目的公司(SPV)，利用特殊目的公司或其全資子公司吸引境外私募股權(quán)投資、通過股權(quán)收購或協(xié)議控制境內(nèi)企業(yè)，以實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)境外上市的紅籌模式，一直是中國境內(nèi)企業(yè)登陸境外資本市場的主要方式。但自從2005年10月發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，以及2006年8月商務(wù)部、國資委、國稅總局、工商總局、外管局和證監(jiān)會公布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡稱為10號文)以來，境內(nèi)企業(yè)或自然人境外設(shè)立特殊目的公司、特殊目的公司境內(nèi)收購，以及特殊目的公司境外上市均面臨嚴格的行政審批程序，對于期望通過紅籌模式境外上市的企業(yè)，特別是民營企業(yè)而言，該等規(guī)定框架下的多重審批成本很高，通過上述紅籌模式登陸境外資本市場的難度大大增加。

　　因此，紅籌回歸成為了企業(yè)的一種新選擇。通過對現(xiàn)有紅籌模式下企業(yè)回歸A股市場的相關(guān)規(guī)定進行梳理和總結(jié)，能夠歸納出紅籌公司回歸A股市場的基本程序和法律架構(gòu)。

　　更改架構(gòu)實現(xiàn)回歸

　　通過紅籌模式境外上市的具體方式一般有兩種：一種是股權(quán)控制模式，即境內(nèi)投資者在境外設(shè)立特殊目的公司，通常是在英屬維京群島(BVI)、開曼群島等國際避稅地，境外私募股權(quán)投資者向特殊目的公司注資，特殊目的公司直接或利用其在境內(nèi)設(shè)立的全資子公司(WOFE)收購境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)，最后以特殊目的公司或其在境外設(shè)立的全資子公司作為境外上市主體實現(xiàn)境外上市(圖1)。

　　通過紅籌模式境外上市的另一種方式是協(xié)議控制模式，即對于一些不能通過境外特殊目的公司直接控股境內(nèi)企業(yè)的情況，由特殊目的公司在境內(nèi)設(shè)立全資子公司，再由該全資子公司通過一系列協(xié)議控制和關(guān)聯(lián)交易，將境內(nèi)實體公司的利潤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移到該全資子公司(圖2)。

　　這兩種模式的實質(zhì)均是通過將境內(nèi)實體企業(yè)的利潤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移到特殊目的公司的方式來實現(xiàn)境外上市的。

　　已有紅籌模式下，若直接以境外特殊目的公司作為境內(nèi)A股發(fā)行上市主體，由于特殊目的公司并非中國《公司法》意義上的股份有限公司，是不符合《證券法》對公開發(fā)行股票公司的主體資格要求的。同時，由于境外注冊的股份有限公司是否可以在境內(nèi)直接發(fā)行A股，國內(nèi)法律并未作出明確規(guī)定，在實務(wù)操作中也尚無先例可循，故以特殊目的公司作為A股發(fā)行主體在法律上存在很大的不確定性。因此，已有紅籌模式下企業(yè)回歸境內(nèi)A股上市的首要問題是，如何通過合法有效的變更措施，構(gòu)建出符合《證券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等規(guī)定要求，可以在境內(nèi)直接公開發(fā)行A股的股份有限公司。

　　對于采用股權(quán)控制模式的境內(nèi)企業(yè)而言，可以通過將該境內(nèi)經(jīng)營實體由外商獨資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)，再由該合資企業(yè)變更為外商投資股份有限公司，然后由該股份有限公司在中國大陸境內(nèi)申請A股上市。具體方式為，特殊目的公司將其持有的境內(nèi)企業(yè)股權(quán)按比例分別轉(zhuǎn)讓給其實際控制人(實際控制人為自然人的，轉(zhuǎn)讓給實際控制人設(shè)立的境內(nèi)公司)和境外私募股權(quán)投資者，即通過股權(quán)變更取消紅籌模式中特殊目的公司這一層級，改由實際控制人和境外私募股權(quán)投資者直接控股(圖3)。

　　在這一變更的過程中，境內(nèi)經(jīng)營實體由于是從外商獨資公司變更為合資企業(yè)，故此并不受到《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的行業(yè)限制，公司只需依照《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》的要求，進行相應(yīng)的審批和工商變更程序。值得注意的是，在這一系列的股權(quán)調(diào)整并最終將公司變更成為外商投資股份有限公司的過程中，系屬于同一實際控制人控制下的股權(quán)變更，實際控制人在境外設(shè)立特殊目的公司及特殊目的公司進行收購活動的資金來源及其外匯管理的合規(guī)性，可能會成為該公司境內(nèi)公開發(fā)行的審核重點。

　　對于采用協(xié)議控制模式的境內(nèi)企業(yè)而言，是通過將該境內(nèi)經(jīng)營實體由內(nèi)資公司變更為中外合資企業(yè)，再由該合資企業(yè)變更為外商投資股份有限公司，然后由該股份有限公司在中國大陸境內(nèi)申請A股上市。它與股權(quán)控制模式主要的區(qū)別在于該境內(nèi)企業(yè)本是內(nèi)資企業(yè)，需要履行將內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)的變更程序。該變更的最終結(jié)構(gòu)也是成立由境內(nèi)實際控制人和境外私募股權(quán)投資者直接持股境內(nèi)的中外合資企業(yè)，即取消境外特殊目的公司和特殊目的公司在境內(nèi)設(shè)立的用于控制境內(nèi)經(jīng)營實體的獨資企業(yè)兩個層級(圖4)。

　　境內(nèi)企業(yè)變更要求

　　目前，中國對于將境內(nèi)企業(yè)變更成為中外合資經(jīng)營企業(yè)的主要規(guī)定是10號文。根據(jù)該規(guī)定，上述境內(nèi)企業(yè)變更成為中外合資經(jīng)營企業(yè)，須符合四方面的要求。

　　第一，行業(yè)限制。依照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》不允許外國投資者獨資經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)，并購不得導(dǎo)致外國投資者持有企業(yè)的全部股權(quán)；需由中方控股或相對控股的產(chǎn)業(yè)，該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)被并購后，仍應(yīng)由中方在企業(yè)中占控股或相對控股地位；禁止外國投資者經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)，外國投資者不得并購從事該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。

　　第二，重點行業(yè)申報。外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)并取得實際控制權(quán)，涉及重點行業(yè)、存在影響或可能影響國家經(jīng)濟安全因素或者導(dǎo)致?lián)碛旭Y名商標或中華老字號的境內(nèi)企業(yè)實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的，當事人應(yīng)就此向商務(wù)部進行申報。

　　第三，審批程序。外國投資者股權(quán)并購的，投資者應(yīng)根據(jù)并購后所設(shè)外商投資企業(yè)的投資總額、企業(yè)類型及所從事的行業(yè)，依照設(shè)立外商投資企業(yè)的法律、行政法規(guī)和規(guī)章的規(guī)定，向具有相應(yīng)審批權(quán)限的審批機關(guān)報送文件。

　　第四，反壟斷審查。外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)有下列情形之一的，投資者應(yīng)就所涉情形向商務(wù)部和國家工商行政管理總局報告：1.并購一方當事人當年在中國市場營業(yè)額超過15億元人民幣。2.一年內(nèi)并購國內(nèi)關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)累計超過10個。3.并購一方當事人在中國的市場占有率已經(jīng)達到20%。4.并購導(dǎo)致并購一方當事人在中國的市場占有率達到25%。雖未達到前款所述條件，但是應(yīng)有競爭關(guān)系的境內(nèi)企業(yè)、有關(guān)職能部門或者行業(yè)協(xié)會的請求，商務(wù)部或國家工商行政管理總局認為外國投資者并購涉及市場份額巨大，或者存在其他嚴重影響市場競爭等重要因素的，也可以要求外國投資者作出報告。

　　對于一般民營企業(yè)而言，上述第1、2、4項要求在外資并購境內(nèi)股權(quán)的過程中并不常見。因此，就外資并購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)獲得商務(wù)部門的批準成為了并購過程中最為重要的行政許可程序。

　　另外值得注意的是，在該內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)的過程中，行業(yè)因素和投資規(guī)模大小也是決定變更成功與否的重要考慮因素。根據(jù)《外商投資項目核準暫行辦法》的規(guī)定：依照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，投資總額在1億美元以上的鼓勵類、允許類項目及投資總額在5000萬美元以上的限制類外商投資項目，由國家發(fā)展和改革委員會負責項目核準，商務(wù)部審批。其中總投資5億美元以上的鼓勵類、允許類項目和1億美元以上的限制內(nèi)外商投資項目，由國家發(fā)展和改革委員會和商務(wù)部審核后報國務(wù)院核準。

　　因此，對于已經(jīng)構(gòu)建好境外上市紅籌架構(gòu)的企業(yè)而言，應(yīng)結(jié)合自身情況綜合考慮各種結(jié)構(gòu)變更成本，做出最利于企業(yè)發(fā)展的決策。