“我們也掉進去過”

　　國外著名企業(yè)和政府的衍生品投資教訓

　　■ 本刊記者 劉美

　　人在江湖飄，哪能不挨刀！近期關(guān)于中國企業(yè)衍生品投資遭受巨額虧損的新聞不斷見諸報端，國資委更是表示支持央企在這件事上的維權(quán)要求。8月下旬，6家大型外資銀行和投行收到來自國資委的一封法律函，聲明國資委下屬部分央企，將對此前與外資投行簽訂的大宗商品掛鉤產(chǎn)品，保留不付款的權(quán)利。

　　這意味著深陷衍生品虧損泥潭的央企，有可能單方面中止這些相關(guān)衍生品合同。但是，這些合同真有可能終止嗎？我們先不給答案，看看國外的大企業(yè)在掉進金融衍生品大窟窿的時候是怎么做的。也許有人會問：咦？連國外一些著名的企業(yè)也掉進過金融衍生品的窟窿？當然！不光是企業(yè)，還有美國地方政府部門。而且他們掉進去的理由也很簡單——不了解，太復(fù)雜了看不懂。但具有啟示意義的是，巨額虧損后，他們選擇了法律維權(quán)，并挽回了部分損失。

　　加州橙縣：

　　政府也被“江湖騙子”耍了

　　美國加利福尼亞州的橙縣(Orange County)是個美麗富饒的地方，著名的迪斯尼樂園即坐落于此。然而1994年12月6日，這里的平靜被無情地打破了，橙縣因政府基金巨額虧損而宣布進入破產(chǎn)保護狀態(tài)：政府債券變成了垃圾，債權(quán)人欲哭無淚。這是美國建國以來規(guī)模最大的縣級政府破產(chǎn)事件。

　　橙縣政府基金的管理者羅伯特·西特倫(Robert Citron)被推到了風口浪尖，這位做了20余年縣財務(wù)官的70歲老人，面對媒體的責難與質(zhì)問，悔恨之情溢于言表。然而直到那時他仍然搞不清虧錢的真正原因，更不知道自己用政府基金購買的衍生品究竟有何風險?？梢哉f在橙縣破產(chǎn)事件中，銀行衍生品銷售人員的誘導和“幫助”居功至偉。

　　1993年之前，橙縣的75億美元政府基金在西特倫的管理下，每年可獲得最高達9%的收益，他的投資穩(wěn)健而安全。1993年的某一天，他結(jié)識了來自美林銀行的經(jīng)紀人邁克·古斯·斯塔門森，他被斯塔門森風趣的談吐打動了，并開始在這個年輕人的建議下嘗試一種“新的投資”。

　　那是一種反向利率債券，顧名思義，該債券的收益率跟聯(lián)邦基礎(chǔ)利率負相關(guān)：基礎(chǔ)利率低時，收益率就高，基礎(chǔ)利率高時，收益率就低。聽上去并沒有什么危險，因為對于債券來說，即便收益率低些，損失的也只是利息而已，不會傷及本金。于是西特倫開始毫無顧慮地購買這種債券。

　　斯塔門森又給他介紹了另一種賺錢的妙招，那就是采用高杠桿。拿他的75億美元做保證金，可以貸款120億美元。這樣，他就總共有200億美元的資金用于周轉(zhuǎn)。短期融資利息高？不要緊，債券的收益可以輕松地償還貸款利息。

　　問題是這種做法相當于把所有的雞蛋放到了一個籃子里。如果基準利率走低，則萬事大吉；但如果基準利率升高，則一方面收益率下降，另一方面融資成本升高，兩者共同作用，風險將成倍放大。

　　可惜的是，西特倫對衍生品并不熟悉，他或許考慮過這個風險，但絕沒有想到這個風險意味著滅頂之災(zāi)。從1994年2月開始，美聯(lián)儲持續(xù)上調(diào)利率，基金開始蒙受損失。這時西特倫發(fā)現(xiàn)，他跟銀行簽訂的購買合約中，還埋伏著另一個致命的條款：債券到期時，如果基準利率下降，則合約結(jié)束；如果基準利率上升，則合約自動展期三年——也就是說，他連逃生的機會都沒有。

　　到1994年12月，基金的損失累計達到17億美元。注意這是1994年，如果考慮通貨膨脹因素，這時的17億美元大概相當于2008年的23.8億美元，這是一筆不能承受的損失。

　　橙縣在破產(chǎn)后，立刻對美林為首的銀行和財務(wù)顧問機構(gòu)提起訴訟，指控他們誘騙客戶購買不了解的金融產(chǎn)品，未盡到提醒風險的義務(wù)。此案最終庭外和解，美林銀行賠付橙縣4.37億美元，財務(wù)公司畢馬威賠償1.2億美元，另一家銀行瑞士信貸第一波士頓承擔了8500萬美元的賠償責任。

　　然而橙縣損失的不僅僅是錢，破產(chǎn)導致政府債券信用盡失，要恢復(fù)市場信心，還需要一段漫長而痛苦的過程。銀行的賠償與橙縣的損失相比，恐怕只是杯水車薪。

　　寶潔：

　　賣牙膏的遭遇高杠桿衍生品

　　在購買致命的利率掉期產(chǎn)品之前，寶潔公司從事衍生品交易已經(jīng)有很長一段時間了。根據(jù)公司的年報，截至1993年6月30日，寶潔的表外衍生品業(yè)務(wù)高達24.1億美元。就像一位華爾街人士評價的那樣：“影響寶潔股價的不是清潔產(chǎn)品的銷售量，而是美國和德國利率的升降?！睅缀鯖]有人想到，這樣一家在衍生品交易上經(jīng)驗豐富的公司，也會有陰溝翻船的一天。

　　該事件的另一主角信孚銀行(Bankers Trust)，是最早開發(fā)非常規(guī)復(fù)雜衍生品的銀行之一，并因?qū)ｉT銷售這些晦澀難懂的復(fù)雜金融產(chǎn)品而遠近聞名。前華爾街交易員、暢銷書作家弗蘭克·帕特諾伊在回憶錄中寫道：“他們(信孚銀行)發(fā)明了十分復(fù)雜的杠桿衍生產(chǎn)品，我去他們那里面試時，在模擬操作中賠掉了整整10億美元?！?/p>

　　1993年11月，這樣的一對高手冤家相遇了，并共同創(chuàng)造了美國歷史上實體公司金融衍生品虧損的最高紀錄，因此被載入史冊。

　　寶潔公司與信孚銀行簽下的利率掉期合約共有兩份，都是建立在低利率的基礎(chǔ)上，如果基準利率走高，寶潔公司將面臨巨額損失。寶潔首席財務(wù)官埃里克·尼爾森說：“我們的投資原則是‘最基本形式的掉期’(plain vanilla-type swaps)，然而當2月份利率開始走高時，我們突然發(fā)現(xiàn)跟信孚的合約已經(jīng)超出了這個原則?！笨梢姾霞s的內(nèi)容之復(fù)雜，寶潔方面根本無法讀懂，竟然把它當成“最基本形式的掉期”來理解。

　　隨著利率的持續(xù)走高，這筆交易的賬面虧損已經(jīng)高達1.95億美元。寶潔收到了信孚銀行寄來的賬單，要求他們立即支付其中的1.02億美元。寶潔高層被激怒了，他們決定采取法律行動。

　　1994年5月9日，寶潔對信孚銀行的訴訟以庭外和解告終。根據(jù)《紐約時報》的報道：寶潔將支付信孚3500萬美元，信孚同意免除寶潔余下的欠款；作為回報，寶潔也將免除在另一起交易中信孚對寶潔的一筆數(shù)目不詳?shù)那房睢殱嵐靖嬖V媒體，這第二筆欠款的數(shù)目為500萬美元，而信孚銀行則聲稱第二筆欠款的數(shù)目為1400萬美元。

　　總之，雙方都宣稱自己獲得了勝利。信孚稱在訴訟前，寶潔已經(jīng)支付了部分賬單，所以信孚的利潤不會受到影響。寶潔則稱此案了結(jié)后，本年度的資本損失計提將大大減少，將增加約1.2億美元的稅前利潤。

　　一些法律界人士認為，此案之所以能夠迅速和解，是因為信孚銀行還有很多其他的麻煩，一旦上庭將爆出更多丑聞。果然，幾年以后，信孚銀行再度因為假賬問題陷入困境，并最終被德意志銀行兼并。

　　寶潔案在美國的影響十分巨大，人們開始關(guān)注實體企業(yè)在金融衍生品交易中的過度卷入。著名經(jīng)濟學家、“三十人集團”秘書長杰弗里·貝爾(Geoffrey Bell)說：“寶潔公司是賣牙膏的，它做這種高杠桿衍生品交易干什么？” 一位分析師憤怒地說：“有些公司簡直成了偽裝成實體企業(yè)的銀行！”然而直到現(xiàn)在，仍然不時傳出實體企業(yè)在復(fù)雜衍生品上巨虧的新聞?？磥砑幢阍诿绹?，這個問題也依然沒有得到完全解決。

　　日本住友：

　　“百分五先生”難敵資本“鯊”手

　　上世紀90年代，日本住友公司出了一個震驚投資界的人物，他就是有色金屬交易部首席交易員濱中泰男，他以銅期貨交易聞名于世，人送綽號“百分五先生”，意思是他可以控制銅期貨市場上5%的頭寸。1994??1996年，濱中泰男主演了一場史詩般的經(jīng)典戰(zhàn)役，過程之戲劇、結(jié)局之慘烈，令親歷者刻骨銘心。

　　1987年初濱中泰男開始在倫敦期貨市場建立多銅頭寸，當時倫敦銅價為1300美元每噸。到1988年中，銅價漲至2500美元。濱中為公司賺得豐厚的利潤，這時，一切都很美好。

　　盛譽之下，濱中有些飄飄然，他把投機的規(guī)模進一步擴大。幸運之神再一次眷顧了他，1993年底到1995年初，倫敦銅價從1650美元飆升至3075美元，濱中一躍成為銅期貨的投機之神。

　　濱中春風得意，忘乎所以。他不知道的是，國際游資已經(jīng)如鯊魚一般圍了過來，虎視眈眈地盯著這個鮮肥的獵物。這其中包括喬治·索羅斯的量子基金、羅賓遜老虎基金、加拿大金屬貿(mào)易商Herbert Black、美國基金Dean Witter以及歐洲一些大型金屬貿(mào)易商。他們開始跟濱中對賭，在倫敦期貨市場建立了相應(yīng)的空銅頭寸。

　　雙方幾次交鋒，不分上下。然而倫敦銅價的異常波動引起了監(jiān)管者的注意。1996年初，美國商品期貨交易委員會和倫敦金屬交易所先后宣布將對期貨市場的投機行為進行調(diào)查。消息傳出，市場風聲鶴唳，濱中的對手們借勢反撲，銅價應(yīng)聲而跌，一個月內(nèi)就下跌了1000美元。6月24日，住友宣布解雇濱中泰男，市場立刻出現(xiàn)了恐慌性拋盤。據(jù)傳住友在此次風波中的損失高達40億美元。

　　然而這還不算完，英美機構(gòu)投資者認為濱中的投機行為給市場帶來了巨大的損害，紛紛向住友公司索賠。而住友公司也終于回過神來：濱中投機的規(guī)模如此之大，“彈藥”從何而來？那些借錢給濱中的歐美銀行，是不是也要承擔“同謀”之罪呢？他們互相指責，引發(fā)了千頭萬緒的一系列訴訟，最終的解決方案如下：

　　1998年，濱中被判入獄7年；

　　1998年，住友賠償1.58億美元給英美機構(gòu)投資者；

　　1999年，住友與其他三家交易商賠償1.35億美元給另一機構(gòu)投資者；

　　1999年，住友起訴大通曼哈頓等幾家歐美銀行，稱其協(xié)助濱中做假賬瞞報損失；

　　2000年，美林銀行宣布將賠付住友2.75億美元；

　　2002年，大通曼哈頓(當時已經(jīng)是摩根大通)賠付住友1.25億美元了結(jié)官司；

　　2006年，瑞銀賠付住友8500萬美元了結(jié)官司。同時發(fā)表聲明：“我方賠付住友，并不意味著我方承認在銅事件中有不當行為”；

　　從1996年到2006年，住友用了整整十年時間來平復(fù)銅事件帶來的傷害。而造成銅價崩盤的真正元兇：那些做空的國際游資們，則沒有受到任何懲罰。帶著倫敦銅市的戰(zhàn)利品，它們又轉(zhuǎn)戰(zhàn)東南亞外匯市場，在那里掀起了一場百年不遇的金融危機。

　　2005年，濱中泰男刑滿出獄，這時國際銅價已經(jīng)飆升至5830美元的高位，是他入獄前的三倍。面對媒體，他迷惘地說：“沒想到銅價已經(jīng)漲到這么高了？???”或許他永遠也不會想通，這個波譎云詭的市場，根本就不能用正常邏輯來解釋。