——專訪美國艾金·崗波律師事務(wù)所駐北京代表處基金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張瑩

　　文｜本刊記者 若水

　　●《融資中國》：GP對有限合伙制PE基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任對LP有何影響？

　　■張瑩：影響在于，因GP對有限合伙制PE基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，制約了GP從事可能導(dǎo)致合伙企業(yè)資不抵債的行為，例如可以制約GP從事對外擔(dān)保、舉債、可能導(dǎo)致處罰的違法活動等行為，從而有利于保護(hù)LP所投資金的安全性。

　　但在激勵GP審慎經(jīng)營、提高經(jīng)營效益方面的作用并不明顯。因?yàn)橛邢藓匣镏芇E基金資不抵債的可能性很小，通?；鸬暮匣飬f(xié)議會限定基金本身的總體杠桿率。在基金對具體項(xiàng)目投資時，盡管經(jīng)常會使用借債等杠桿，但基金的合伙協(xié)議和對外投資協(xié)議通常會限制基金的借債比率，限制基金對被投資公司提供擔(dān)保等行為，限制基金投資到可能使基金承擔(dān)無限連帶責(zé)任的實(shí)體中。這樣在做出投資時基金的最高風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)鎖定了（即對外投資額），對外投資本身一般來說并不會導(dǎo)致有限合伙制PE基金資不抵債。

　　既然GP承擔(dān)無限連帶責(zé)任指向的是債權(quán)人，而非LP，而且GP承擔(dān)無限連帶責(zé)任對LP的意義有限，那么，LP實(shí)際上真正關(guān)心的并不是GP對有限合伙企業(yè)債務(wù)的無限連帶責(zé)任問題，而是GP對LP的償債能力問題。進(jìn)一步說，LP真正關(guān)心的是，當(dāng)GP因違法或違約侵害了LP的利益，導(dǎo)致LP可直接追究GP的違約或侵權(quán)責(zé)任時，GP有沒有能力履行這些責(zé)任。更進(jìn)一步說，從無限連帶責(zé)任的角度講，LP真正關(guān)心的是組建GP的關(guān)鍵人物，是否就GP的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任問題。

　　按照一般的有限合伙企業(yè)法原理，GP因違反對LP承擔(dān)受托義務(wù)（例如GP的欺詐、故意不當(dāng)行為、違約等行為）侵害了LP的利益時，LP可直接向GP請求賠償（在不同的法律環(huán)境下，GP對LP承擔(dān)受托義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)和被追償?shù)目赡苄杂胁町悾?。因此，LP關(guān)心的是這種情況下GP的償債能力。

　　●《融資中國》：在國際PE實(shí)踐中，GP采用有限責(zé)任實(shí)體的組織形式為何并未受到法律的限制以及LP的抵制？

　　■張瑩：首先，由于企業(yè)組織形式演化的歷史原因，其發(fā)展大致經(jīng)歷了普通合伙企業(yè)、公司和有限合伙企業(yè)這樣幾個不同的階段。有限合伙企業(yè)被創(chuàng)設(shè)之時，即有綜合普通合伙企業(yè)的稅務(wù)轉(zhuǎn)承優(yōu)勢和公司制下投資人獲得有限責(zé)任保護(hù)的優(yōu)勢的目的，將有限合伙人的資金和普通合伙人的專業(yè)技能結(jié)合起來，使其有利于私募投資基金業(yè)的發(fā)展。在有限合伙企業(yè)被創(chuàng)設(shè)之前，業(yè)界已經(jīng)接受了基金管理人在公司制基金中享有有限責(zé)任保護(hù)的狀況，因此在有限合伙企業(yè)被創(chuàng)設(shè)之后，基金管理人采用有限責(zé)任公司的組織形式做GP，也能被業(yè)界所接受。

　　其次，在現(xiàn)實(shí)中，即使GP可以采用有限責(zé)任實(shí)體的組織形式，但如果GP因沒有足夠的資產(chǎn)償還債務(wù)或索賠而破產(chǎn)，GP的關(guān)鍵人物此后也很難在PE行業(yè)立足，GP通常此后也很難再募集到基金。

　　第三，從法律角度講，GP采用有限責(zé)任實(shí)體的組織形式時，如果關(guān)鍵人物等GP管理層濫用有限責(zé)任公司的形式，出現(xiàn)欺詐、嚴(yán)重的不公正等特定情形，法院可“刺破公司面紗”，直接要求其股東對公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。這種情況下有可能要求關(guān)鍵人物個人承擔(dān)責(zé)任。當(dāng)然，“刺破公司面紗”的適用是受到法院嚴(yán)格限定的。

　　最后，從投資人角度講，在國際PE業(yè)務(wù)的實(shí)踐中， LP可以通過盡職調(diào)查，以及一系列的關(guān)鍵條款安排來保護(hù)自身權(quán)益。

　　●《融資中國》：LP可以通過哪些關(guān)鍵條款安排來降低GP承擔(dān)重大責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，激勵GP高效運(yùn)營，保護(hù)LP的權(quán)益？

　　■張瑩：對GP的盡職調(diào)查非常重要，它既包括GP選聘階段的盡職調(diào)查，還包括對已選聘GP基金管理活動的持續(xù)監(jiān)督。盡職調(diào)查的重要目的之一是考察GP的償債能力，調(diào)查內(nèi)容包括GP的資質(zhì)、業(yè)績記錄、資產(chǎn)量、GP內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理體系、合規(guī)管理體系等。在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，GP/LP雙方可以通過一系列關(guān)鍵條款的設(shè)置來降低GP承擔(dān)重大責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，并激勵GP有效履行其受托義務(wù)。這些關(guān)鍵條款的設(shè)置主要包括：

　?。?）利益劃分：要求GP履行較高的承諾出資義務(wù)；使用返還全部出資的模式分配收益；設(shè)置針對GP的“鉤回”機(jī)制，即如果GP得到了超過預(yù)先設(shè)定的分配比例（例如20%）的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優(yōu)先回報(bào)，GP必須退還其得到的超額分配；將GP收益分成存入另外設(shè)立的提存賬戶暫不分配，以備“鉤回”之需；（2）設(shè)置雙方都可接受的投資限制：在要求PE基金分散投資風(fēng)險(xiǎn)、限制基金的總體杠桿比率，以及限制基金投資具體項(xiàng)目時對杠桿的使用方面，設(shè)置雙方都可接受的投資限制；（3）增強(qiáng)對基金事務(wù)的監(jiān)督：要求更好的透明度，更多的信息披露；要求GP履行更高條件的報(bào)告義務(wù)，例如要求獲得能夠監(jiān)測投資的報(bào)告；（4）謹(jǐn)慎談判GP因法定事由被撤銷的條款：合理設(shè)置可以觸發(fā)撤銷GP的各類情形；對于被撤銷的GP，其被撤銷前所作投資的收益分成，LP可以要求應(yīng)有一定的比例被要求作為對基金的賠償；（5）要求GP選擇其具有實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)實(shí)體，為GP承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任；（6）設(shè)定較高的GP最低資本要求；（7）要求GP購買一定的責(zé)任保險(xiǎn)，并要求GP（或GP的保險(xiǎn)公司）定期或不定期地向LP通知GP責(zé)任保險(xiǎn)的情況；（8）審慎談判補(bǔ)償條款：合理設(shè)置在何種情況下，基金應(yīng)對GP正常履職遭受的損失進(jìn)行補(bǔ)償；合理設(shè)置基金就上述損失補(bǔ)償GP的時間，因訴訟程序通常需要經(jīng)過較長的時間，基金在法院裁判后補(bǔ)償GP比在法院裁判前預(yù)先墊付對基金更有利。

　　前面介紹了關(guān)鍵條款的多種安排或設(shè)置來降低GP承擔(dān)重大責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，并使GP/LP的利益更趨一致。實(shí)踐中，GP/LP可以基于自身的談判地位，有選擇地側(cè)重爭取某些對自身有利的條款。

　　●《融資中國》：您在前面提到了LP可以要求GP履行較高的承諾出資義務(wù)，那怎樣的比例是合適的，是不是GP承諾出資越高越好呢？

　　■張瑩：GP在有限合伙制基金中的承諾出資是確保GP/LP利益綁定的重要手段。主要原因包括：（1）當(dāng)基金投資失敗，LP的出資無法收回時，GP的出資同樣甚至遭受更大的損失，這就促使GP審慎經(jīng)營，保護(hù)LP出資的安全性和基金的有效運(yùn)作；（2）GP的承諾出資額體現(xiàn)了GP的資金實(shí)力、償債能力甚至是募集基金的誠意。

　　在美國早期的合伙企業(yè)法中，要求GP的承諾出資占基金總額的1%甚至更多，這是今天PE界人士經(jīng)常聲稱的“GP出資1%”的由來。但如今美國各州合伙企業(yè)法已經(jīng)對GP的最低出資比例沒有強(qiáng)制性要求。GP的承諾出資僅在現(xiàn)行美國稅法下有一定的要求，即GP在基金中有一定的出資，其收益分成才能獲得長期資本利得的稅收待遇。

　　新成立的或小規(guī)模的基金管理人有時因出資比較困難，會放棄收取部分或全部管理費(fèi)，以此來充抵GP的出資，這樣做在現(xiàn)行美國稅法下可能有節(jié)稅的效果。但通常LP對完全以管理費(fèi)充抵GP出資的方式比較抵制，因?yàn)檫@種情況下，GP或GP中的關(guān)鍵人物并未將其自身財(cái)產(chǎn)投入到基金中，而且用管理費(fèi)充抵GP出資也可能與LP的出資不同步，影響GP/LP利益的一致性。

　　國際實(shí)踐中，LP要求GP出資的理由和考量同樣適用于中資LP，但國際慣例中并沒有一個固定的標(biāo)準(zhǔn)，而且即使有比較固定的標(biāo)準(zhǔn)，也未必完全適用于中資LP和人民幣基金的情況。國內(nèi)人民幣基金中LP（尤其是地方政府引導(dǎo)基金）通常希望GP有更多的出資，反映了國內(nèi)PE行業(yè)發(fā)展初期的特點(diǎn)，具有一定的合理性。

　　GP的承諾出資，歸根結(jié)底是保持GP/LP的利益一致性，是降低風(fēng)險(xiǎn)的手段。中資LP可以在實(shí)踐中探索比較合適的GP出資比例，在對GP的業(yè)績記錄、投資管理能力等各方面綜合衡量后作出審慎判斷。在判斷GP出資的多寡時，既要衡量GP出資的絕對值，也可以考察GP的出資占GP總資產(chǎn)的比例，以及GP中關(guān)鍵人物個人財(cái)產(chǎn)的出資情況。同時，還應(yīng)當(dāng)配合使用管理費(fèi)、投資人顧問委員會等其他關(guān)鍵條款。