主權財富基金作為一個客觀經(jīng)濟金融事物是不容回避的。很多國家主權財富基金由于其國家主權性質(zhì)而產(chǎn)生的敏感性和保密性很少為外界所了解，但越來越多的國家都呼吁并希望國家主權財富基金這只潛水艇能浮出水面，由“隱身人”回歸“顯性人”，以減少博弈成本和對國家經(jīng)濟安全的憂慮。這種擔心是有道理的，也是具有科學精神的。人類社會的演進是一個由愚昧到文明的過程，其戰(zhàn)爭形態(tài)也具有不斷趨于文明的特征，先后經(jīng)歷了戰(zhàn)爭、冷戰(zhàn)、經(jīng)濟戰(zhàn)爭、共贏合作等階段，但現(xiàn)在有些戰(zhàn)爭形態(tài)還不時反復。我們提倡共贏互利的競爭模式，反對損人利己的野蠻模式。國家主權財富基金的發(fā)展也應當追求這一文明趨勢，但也要反對藉口害怕其威脅本國經(jīng)濟安全而搞貿(mào)易保護主義。

　　發(fā)展現(xiàn)狀：

　　提振本國經(jīng)濟與金融保護主義

　　主權財富基金是指一國政府通過特定稅收與預算分配、可再生自然資源收入和國際收支盈余等方式積累形成的，由政府控制與支配的，通常以外幣形式持有的公共財富。主權財富基金的說法始于2005年，但是主權財富基金形式的出現(xiàn)卻早在20世紀的50年代。1953年，科威特利用其石油收入成立科威特投資局，應該是目前官方記載的最早的主權財富基金形式。

　　綜合起來看，主權財富基金的來源有很多種形式，主要的有以下三種：外匯儲備盈余、自然資源出口的外匯盈余和依靠國際援助基金。與我們社會經(jīng)濟生活息息相關，成為我們研究和討論重點的主要是前兩種，而前兩種的本質(zhì)則是共同的—外匯盈余。因此，我們研究主權財富基金的問題，從某種意義上來說是在研究外匯盈余的一種積極的管理方式和運作模式。

　　世界主權財富基金經(jīng)過了多年的飛速發(fā)展，已經(jīng)具有了相當巨大的規(guī)模?？v觀目前世界范圍內(nèi)的主權財富基金的發(fā)展，像新加坡政府投資公司、淡馬錫控股公司、阿布扎比投資局、挪威央行投資管理公司等主權財富基金管理機構，憑借其先進的管理手段和科學的管理方法，在主權財富基金的管理運作領域走在了世界的前列。

　　主權財富基金目前發(fā)展迅速，截至2008年底，全球共有約40個國家設立了主權財富基金，管理著3.9萬億美元的財富，其中中東產(chǎn)油國擁有全球主權財富基金的45%，亞洲地區(qū)占大約三分之一。這些主權財富基金的主要資金來源是石油等資源類商品出口，總額為2.5萬億美元。此外，來自官方外匯儲備、政府預算盈余、養(yǎng)老金儲備和私營化收入的資金為1.4萬億美元。3.9億美元的總額雖然相比于目前成熟的機構投資者控制的53萬億美元相比還略顯微不足道，但已經(jīng)超過了對沖基金(1萬億～1.5萬億美元)和私人股本基金(7000億美元～1.1萬億美元)的總和。主權財富基金目前正以每年0.8～0.9萬億美元的速度增長著，根據(jù)德意志銀行預計，未來5年內(nèi)全球主權財富基金規(guī)模超過5萬億美元，10年內(nèi)超過10萬億美元。另據(jù)摩根士丹利預計，全球主權財富基金規(guī)模將在2011年超出全球官方外匯儲備規(guī)模(預計為6.5萬億美元)，并將于2015年達到12萬億美元，這一規(guī)模占全球金融資產(chǎn)的比例將由現(xiàn)在的2.5%增至9%以上。

　　2008年是全球深陷經(jīng)濟危機痛苦中的一年，在這一年中，主權財富基金的及時出手挽救了處于水深火熱之中的西方金融機構，因不斷下行的經(jīng)濟，多只主權財富基金也都出現(xiàn)了一定的虧損，但著眼于長期投資的主權財富基金并沒有因此而喪失信心。幾個發(fā)達國家紛紛開創(chuàng)新的主權財富基金，其中有提振本國經(jīng)濟的目的，也有金融保護主義的考慮。主權財富基金的發(fā)展注定要伴隨著一系列的爭議與分歧，這些問題都將在本文中有進一步的論述。[page]

　　“救火隊”的作用

　　自從金融危機開始全面波及世界的2007年以來，主權財富基金的地位也悄然發(fā)生著改變，時代賦予了主權財富基金一個新的角色，因為縮寫相同(SWFs)，人們形象的把主權財富基金(Sovereign Wealth Funds)比喻為發(fā)達國家金融市場的“救火隊”(Salvaging Withering Franchises)。從2007年開始，華爾街的金融機構風雨飄搖，以中東石油輸出國和亞洲國家為代表的幾只規(guī)模相對龐大的主權財富基金開始粉墨登場。2007年11月，阿聯(lián)酋阿布扎比投資局向花旗銀行注資75億美元。12月，瑞銀從新加坡政府投資公司和另一家未透露名字的中東投資機構融資115億美元。12月19日，中國投資有限責任公司斥資50億美元購買摩根士丹利的可轉(zhuǎn)換股權單位。2008年1月15日，新加坡、科威特及韓國的政府投資機構，向花旗、美林提供了高達210億美元的資金。于是，業(yè)界一度出現(xiàn)了“打劫華爾街”、“買下華爾街”、“狼來了”的聲音，甚至在2008年1月底召開的被認為引領世界經(jīng)濟大勢的“達沃斯論壇”也安排了主權財富基金的專題討論，這是“世界經(jīng)濟論壇”問世37年來首次討論主權基金。

　　對于擁有主權財富基金的新興市場國家，這次金融危機給他們帶來了更多的機遇。主權財富基金不但獲得了參股全球頂尖金融機構的機會，而且還可以通過討價還價獲得更加合理的估值。雖然一直以來，國際金融市場對新興市場國家的主權財富基金有著防范與戒備的心理。但迫于緊張的形勢，多筆收購交易還是得到了發(fā)達國家政府的默許。如果金融危機因為發(fā)達國家采取了強有力的措施而最終風平浪靜，恐怕主權財富基金們再也不能獲得當前的低廉價格了。因此，主權財富基金應及時抓住這次金融危機提供的機遇，在改變自身形象地位的同時，爭取最大的收益。

　　對于發(fā)達國家的金融市場，雖然接受了主權財富基金的援助，但反對的聲音也從未停止過，尤其是以歐盟的反應最為強烈。在當時的歐盟輪值主席國法國總統(tǒng)薩科齊，就曾建議歐盟各成員國應設立自己的主權基金，以購買受金融危機沖擊的關鍵性企業(yè)的股票，避免這些企業(yè)的控制權流落它國之手。主權財富基金的建立對于他們也變成了為了消除金融危機影響的權宜之計。法國當局已經(jīng)開始合并現(xiàn)有的國家干預基金和公共企業(yè)的股權，率先設立了一個2000億歐元的基金。薩科齊還號召歐元區(qū)15個成員國領導人定期會晤，形成歐元區(qū)“經(jīng)濟政府”，監(jiān)視歐元區(qū)金融狀況。歐盟委員會主席若澤·曼努埃爾·巴羅佐稱薩科齊設立主權基金的構想“十分讓人感興趣”，但同時指出，在歐盟內(nèi)部，不同國家對外國主權基金的態(tài)度不盡相同，如意大利正尋求立法反對國外主權基金在意投資，而西班牙卻正積極吸引海灣國家的主權基金。歐盟國家缺乏像石油出口國那樣雄厚的資金基礎背景下，設立主權財富基金似乎不是一個特別明智的選擇。[page]

　　主權財富基金大幅縮水

　　在2008年，全球主要的主權財富基金都經(jīng)歷了大幅的縮水，普遍虧損一至三成。這也使得各國主權財富基金不得不重新審視自己當初做出的選擇，有的已經(jīng)開始轉(zhuǎn)變了自己的投資策略。

　　全球規(guī)模最大的主權財富基金阿布扎比投資局在進行大規(guī)模海外投資后，其資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)縮水了將近三成。該基金管理的資產(chǎn)已經(jīng)從2007年底的4530億美元降至2008年底的3280億美元，其中資本虧損為1830億美元，占到2007年底投資組合總和的40%以上，而新流入的資本不及虧損的三分之一，為590億美元。我們知道的2007年11月，阿布扎比投資局以可轉(zhuǎn)債的方式，向花旗銀行注資了75億美元。根據(jù)協(xié)議，這些資金將在2010年和2011年以每股31美元至37美元的價格，轉(zhuǎn)換成花旗股票。但是金融危機后花旗股價節(jié)節(jié)下挫，甚至一度跌至每股1美元以下。目前，阿布扎比投資局旗下的資產(chǎn)包括了花旗集團和道爾兄弟公司的股權，還包括阿拉伯世界最大的一家投資銀行EFG Hermes公司和一家突尼斯銀行?？仆赝顿Y局負責運作3000億美元的主權財富基金，主要投向美國和歐洲的金融證券和房地產(chǎn)領域。去年，該機構因投資花旗銀行和美林證券而大幅虧損?？仆匾幻h員透露，2008年3月底到12月底，科威特主權財富基金因全球金融危機而損失310億美元。

　　被譽為最透明的挪威主權財富基金最近透過挪威央行公布了2008年的資產(chǎn)數(shù)據(jù)。按加權一攬子貨幣衡量的政府全球養(yǎng)老基金(GPFG)2008年虧損達創(chuàng)紀錄的6330億挪威克朗(905億美元)，投資下降23.3%;同期該基金股票投資損失40.7%，債券投資損失0.52%。挪威央行聲明還稱，2008年度的全球金融危機對政府主權基金投資的所有組成部分均構成重大挑戰(zhàn)，因此相關業(yè)績是該基金歷史上最疲弱的。

　　新加坡主權財富基金淡馬錫控股的凈投資組合價值在2008年3月31日到11月30日的八個月內(nèi)共虧損約390億美元，其凈投資組合的價值從1850億新元降至1270億新元，資產(chǎn)價值縮水達31%。由于GIC太早進場注資花旗和瑞銀，導致蒙受賬面損失。目前GIC投資組合資產(chǎn)總值比去年高峰時期已縮水25%。

　　成立于2005年的韓國投資公司目前資產(chǎn)縮水至200億美元，損失三分之一。韓國投資公司2008年1月入股美林，持有美林4.7%的股權，在美國銀行收購美林之后，仍持有7200萬股美林股票。按市值計算，虧損超過8億美元。

　　俄羅斯的平準基金也因投資美國聯(lián)邦房屋貸款公司和房屋擔保證券而損失嚴重。

　　成立于2007年的中投公司在2008年據(jù)估計盈利約100億美元，按其注冊資金2000億美元計算，回報率為5%，但盈利的部分主要來源于國內(nèi)的投資。幾筆主要的海外投資(50億美元投資大摩、30億美元投資黑石以及54億美元被套the Reserve管理的Primary Fund)在2008年都遭受了不同程度的損失，目前仍處于浮虧狀態(tài)。中投公司的盈利主要來源于兩個部分，一部分是其運作的900億美元現(xiàn)金工具，投資于國債、銀行票據(jù)、存款及結(jié)構性產(chǎn)品等流動性極佳的資產(chǎn)獲得的收益扣除開支前的毛利達到了30億美元，另一部分是其子公司中央?yún)R金投資公司，從其控股的各大銀行和各大證券公司獲得可觀的分紅。

　　全球主權財富基金持有的股票、不動產(chǎn)及其它資產(chǎn)的價值去年跌幅高達25%，造成的損失約在5000億～7000億美元之間，致使主權財富基金總價值降至2.3億～2.5億美元之間。由于全球主權財富基金在歐洲和美國金融市場的投資損失慘重，目前相當數(shù)量的主權財富基金已經(jīng)開始調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構，并轉(zhuǎn)投大宗商品市場和國內(nèi)市場。[page]

　　四對主要矛盾

　　主權財富基金的規(guī)模愈發(fā)龐大，其在世界范圍的受關注程度也愈演愈烈，因此出現(xiàn)了許多不同的聲音。在全球普遍陷入金融危機的情況下，有些問題就被放大的凸顯出來，有的問題依然存在，屬于老生常談。筆者試著把這些問題總結(jié)出了四對矛盾。

　　溫和投資與戰(zhàn)略掠奪

　　對于大多數(shù)中東和亞洲的主權財富基金而言，他們一直堅持自己是一個長期戰(zhàn)略投資者的角色，在全球陷入金融危機以來，股價大跌，市值縮水，從一個單純投資者的角度，他們看到了資產(chǎn)增值的契機，加之其擁有的相當規(guī)模的資金，在金融危機剛剛開始的時候大規(guī)模的入主各深陷危機的金融機構也就不足為奇。但這在歐美許多發(fā)達國家眼中就不再是那么簡單。有政府控制帶有國家主權色彩的大規(guī)模的資金在對別國進行投資的時候，往往會被冠以戰(zhàn)略掠奪目的的名號，尤其是投資的領域涉及一些關乎國計民生的戰(zhàn)略企業(yè)和戰(zhàn)略領域的時候，在這一個國家的政府也很難得到審批和通過。

　　急需資金與擔心入侵

　　這對矛盾與第一對矛盾類似，只不過這是相對于歐美發(fā)達國家的被投資者而言的。在金融危機中，首先受到?jīng)_擊的產(chǎn)業(yè)就是這些國家的金融機構，他們往往陷入倒閉的邊緣、瀕臨破產(chǎn)，急需大量的注資挽救，這時來自中東和亞洲的主權財富基金國家自然就成了他們的救命稻草。雖然這時歐美國家并不情愿。法國總統(tǒng)薩科奇一直呼吁歐盟要建立自己的主權財富基金，他們?nèi)匀粨淖约簢业膽?zhàn)略地位和民族產(chǎn)業(yè)受到威脅。他曾經(jīng)說：“我不想看到歐盟成員的公民幾個月后一覺醒來，發(fā)現(xiàn)歐盟企業(yè)已屬于非歐盟資本，發(fā)現(xiàn)非歐盟資本在股票價格最低點時把它們買走。”[page]

　　短期縮水與長期回報

　　在2008年，全球主權財富基金對于金融資產(chǎn)的操作，并沒有迅速給他們帶來預想中的收益。主權財富基金給人們留下的形象向來是長期穩(wěn)健的投資風格，很少計較短期的得失，在全球經(jīng)濟行業(yè)普遍陷入低迷的2007年和2008年，幾只主要主權財富基金的操作一度被認為是具有戰(zhàn)略眼光的抄底行為，但事實證明，2008年主權財富基金大約損失了5000～7000億美元之間，其縮水幅度達到了驚人的1/4，因此許多主權財富基金也一改其堅定的投資風格，開始了其觀望的態(tài)度，金融方面，預計在2009年的投資不會像之前那么大規(guī)模的投入，其有可能出現(xiàn)小幅參股的情況。面對金融資產(chǎn)可能進一步惡化的危險，財力雄厚的主權財富基金紛紛搶灘大宗商品和能源市場。市場預期，隨著這些基金轉(zhuǎn)投商品和石油，這些市場將因為其大手筆的購買量而受到支撐。

　　公開透明與高額回報

　　這個問題的討論由來已久。因為主權財富基金并不是由純粹的市場資金組成，這很容易令美國和西方世界猜測，主權財富基金除了商業(yè)的理由之外，還隱藏著深深的政治動機。主權財富基金也一度成為“國家資本主義”的代名詞。因此，主權財富基金透明公開的呼聲近年來也越來越高。但是任何的透明都是相對而言的，世界上公認透明度最高的挪威政府養(yǎng)老基金(全球)也并不是完全透明和公開的，它沒有完全透露即將進行的每筆投資的具體時間表和操作細節(jié)，而且還明確表示，不打算過多的透露未來在非現(xiàn)金資產(chǎn)方面的投資。擁有巨額資金的主權財富基金如果大量公開投資對象的信息,可能會影響到其投資資產(chǎn)的價格，影響主權財富基金的投資回報。[page]

　　發(fā)展前景

　　未來投資更謹慎

　　首先，這次金融危機對于主權財富基金來說，在一定程度上扭轉(zhuǎn)西方國家的對立和敵視情緒，是一次爭取更好發(fā)展的國際環(huán)境的好機遇。只有在這百年一遇的金融危機中，這些金融巨頭們才會有意愿接納來自發(fā)展中國家的注資，此時主權財富基金有更多的討價還價能力。花旗、瑞銀和美林等均屬于國際一流的商業(yè)銀行和投資銀行，其品牌、公司治理結(jié)構和人力資本等方面的優(yōu)勢決定了其盈利能力仍然較強。金融危機到來時，這些金融機構都陷入泥潭不能自拔，但當風平浪靜后，這些優(yōu)質(zhì)的金融機構會給投資者帶來豐厚回報。只要對國際資本市場的未來有信心，以合理價格參股全球頂尖投資銀行就是明智的投資。

　　其次，我們要把握好投資的時機和分寸，在2007年，金融危機剛剛開始危及全球的時候，幾只主要的主權財富基金都以為這是投資的大好時機，雖然危機還沒有結(jié)束，之前的投資我們不能蓋棺定論，但2008年全球主權財富基金都遭受到了不同程度的虧損，這不得不引起我們的注意。目前主權財富基金的投資策略以及對地區(qū)性投資機會把握應更為謹慎一些。今年晚些時候市場可能會呈現(xiàn)更好的投資機會。當前市場還不是“出手”之時。主權財富基金主要對取得上市公司的少數(shù)股權感興趣，短期而言，部分主權財富基金的現(xiàn)金流應從全球投資組合轉(zhuǎn)向本國或本地區(qū)，以增強當?shù)厥袌龅姆€(wěn)定性并刺激當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展。

　　有限透明度原則將使其得到更多認可

　　大國主權財富基金的加入使本來就行動詭秘的主權財富基金又被蒙上一層奇怪的政治面紗。金磚四國中的俄羅斯和中國涉足主權財富基金自然會給西方政治家們帶來不安，憂上加憂。在2004年之前，擁有主權財富基金的國家基本都是小型經(jīng)濟體。但隨著2004年1月俄羅斯“穩(wěn)定基金”的出現(xiàn)和2007年9月中國“中投公司”的誕生，形勢便急轉(zhuǎn)直下，加之石油價格飛漲，主權財富基金的數(shù)量和規(guī)模急劇膨脹，收購行為此起彼伏，一直買到了華爾街，西方大國浮想聯(lián)翩就是非常自然的了，于是他們不得不“認真對待”。因此主權財富基金普遍受到一些西方大國的排斥也就不足為奇。

　　中國一直在呼吁國際社會要旗幟鮮明地反對投資保護主義和金融保護主義，呼吁發(fā)達國家對來自發(fā)展中國家的主權財富基金不應有歧視性待遇，呼吁中國有關方面要積極參與國際社會關于制定主權財富基金管理規(guī)則的討論，爭取話語權，力爭有利的結(jié)果。

　　早在2008年3月，美國、阿聯(lián)酋、新加坡共同達成了針對主權財富基金投、受雙方的共兩套9條約定，稱為“華盛頓約定”，規(guī)定：主權財富基金的投資決定必須基于純粹的商業(yè)目的，接受主權財富基金的國家不應該設立保護主義的壁壘阻止外商直接投資。2008年10月，全球主要的23個擁有主權財富基金的國家共同公布了“圣地亞哥原則”，意味著主權財富基金在全球投資有了“公認原則與規(guī)范”。“圣地亞哥原則”要求主權財富基金和其所投資的國家必須表現(xiàn)出更高責任感與透明度，如所投資領域的披露、適當?shù)纳陥髾C制和常年審計。

　　實際上主權財富基金面臨的最主要的問題，就是這樣一個雙重兩難選擇，其一是信息披露與主權基金母國經(jīng)濟安全之間的矛盾;其二是信息披露與主權財富基金投資盈利性之間的矛盾。不過信息披露標準過高，致使其他市場參與者們能夠得知主權基金的投資趨向，甚至具體的投資決策，將導致主權基金投資進入和退出的成本激增，從而實際上喪失盈利可能。無論主權財富基金是表面上看起來多么強大的“過江龍”，由于信息不對稱等原因，他們?nèi)匀挥锌赡軘≡跂|道國的“地頭蛇”手下，新加坡主權財富基金就曾在美國IT泡沫中損失慘重。因此，就目前的形勢來看，我們需要通過國際公認的規(guī)則在透明度、母國經(jīng)濟安全、盈利性之間求得理想的平衡。[page]

　　穩(wěn)定經(jīng)濟的重要力量

　　與對沖基金和私募基金相比，主權財富基金奉行長期投資的理念，遵循商業(yè)化運作的要求，注重安全性與收益性的統(tǒng)一，風格更為審慎和穩(wěn)健，不進行短期市場炒作。從這個意義上說，主權財富基金是促進世界經(jīng)濟穩(wěn)定增長、推動全球經(jīng)濟不平衡有序調(diào)整的重要力量。

　　主權財富基金已有近50年的歷史，其資金主要來自于一國的財政盈余或外匯盈余。主權財富基金的投資活動是全球儲蓄—投資循環(huán)的重要組成部分，有助于調(diào)動儲蓄，增加投資總量，優(yōu)化資源配置，促進世界經(jīng)濟增長。主權財富基金的管理和運作體現(xiàn)的積極的外匯儲備管理的態(tài)度。尤其是陷入經(jīng)濟危機以來，全球許多金融機構、各個產(chǎn)業(yè)一度陷入了資金緊張、運營困難的局面，而主權財富基金恰恰擁有雄厚的資金。如果協(xié)調(diào)得當、操作順利將為許多金融機構緩解燃眉之急起到?jīng)Q定性的作用。一些具體行業(yè)的市場也將會因為主權財富基金的注資而受到經(jīng)濟上的刺激和信心上的鼓舞，從而為行業(yè)的反彈和重振起到積極的作用。

　　中國應有團隊上的戰(zhàn)略安排

　　中國主權財富基金將盡力恪守商業(yè)目的原則，同時也反對主權財富基金中的“貿(mào)易保護主義”。然而，主權財富基金要持續(xù)和健康發(fā)展必須有賴于一個高效的投資團隊。這個投資團隊應當具有這樣的特征：其一，擁有一定的國際關系知識，具有一定的處理國際關系的能力和藝術。其二，擁有廣泛的國際視野、國際金融知識、國際投資經(jīng)驗，有能力與國際投資大師對話和過招。其三，擁有扎實的經(jīng)濟學功底和現(xiàn)代投資學知識。擁有現(xiàn)代投資理念及其嫻熟的現(xiàn)代投資策略。其四，擁有大金融理念和廣義財富理念，能夠?qū)Ω鞣N資源的稀缺和分布狀況、產(chǎn)業(yè)的國際布局有較為深刻的認識。其五，擁有按照市場原則整合各類投資機構的能力，隨時利用市場機制迂回運用國家主權財富基金資本。

　　(作者何小鋒為北京大學金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心主任;作者竇爾翔為經(jīng)濟學博士，金融學博士后，北京大學軟件與微電子學院金融信息工程系副主任、副教授;作者孔祥鑫為北京大學軟件與微電子學院金融信息工程系研究生，中國教育金融網(wǎng)助理研究員)