截至今日，做市指數(shù)收盤于823.09點(diǎn)，今年累計下跌17.17%。

看到這樣的K線，不知是否已經(jīng)在世界資本市場史上創(chuàng)造了“前無古人”的壯舉。至于是否“后無來者”，我們也不得而知。

不過，三板的從業(yè)人員也不必太悲觀，畢竟放在全部板塊中對比，什么中證500、滬深300之類的，也并不比咱好到哪去。

這種架勢，仿佛泥沙俱下……

一輪長達(dá)三年的熊市，卻讓新三板的估值風(fēng)險逐漸釋放，高估值、市夢率的故事在這里基本破滅。在這輪下跌后，如今新三板市場的整體估值在什么水平？未來又還有多大的下跌空間？三胖哥今天來和各位看官們一起聊聊。

一、市場整體狀況

先來看新三板市場整體的估值情況，三胖哥選用最常用的市盈率估值方法。

考慮到集合競價股票在流動性、估值公允性上有待考量，所以我們僅選取1237家做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司作為研究樣本。

15家做市轉(zhuǎn)讓掛牌公司至今未披露2017年年報，將其剔除。剩余的1222家公司，剔除歸母凈利潤為負(fù)值和市盈率超過100倍的異常值后，得到了860個有效樣本。

按照整體法計算，860家公司截至今日收盤的平均市盈率是16.34倍，中位值是15.37倍。如果對于市盈率超過100倍的樣本不予剔除，整體市盈率提高至18.09倍。

市場分層對估值有影響嗎？

根據(jù)三胖哥粗略統(tǒng)計，522家基礎(chǔ)層公司平均市盈率16.95倍，而338家創(chuàng)新層公司平均市盈率15.96倍（均為整體法）。二者的估值相差并不大，而基礎(chǔ)層反倒高于創(chuàng)新層，該如何解釋？

至少從估值上來看，創(chuàng)新層公司并沒有在二級市場享受到更高的溢價。

從2015年至今的表現(xiàn)來看，新三板的平均市盈率已經(jīng)大幅下降，目前已跌至歷史最低水平。

歷史上，新三板做市板塊整體估值的最高水平，是在2015年4月，最高曾達(dá)到58倍的“瘋狂”水平。此后，除了在2017年一季度估值略有反彈，其余時間都在向下調(diào)整。

不顧，盡管市場整體相對低估，但就目前來看，仍有下降趨勢。

二、行業(yè)平均水平

不同行業(yè)的估值水平，也有著一定的差異。

這里選用東財一級行業(yè)分類，大致可以看出，交通運(yùn)輸、建筑、紡織服裝、農(nóng)林牧漁等行業(yè)的市盈率偏低，而互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥生物、金融等行業(yè)則相對較高。

在高估值的行業(yè)中，比較具有代表性的，是醫(yī)藥生物。64家公司中，市盈率超過20倍的，還有24家之多。并且，醫(yī)藥生物公司的高市盈率并非是由于其盈利較差導(dǎo)致，比如利潤并不低的合全藥業(yè)、華韓整形、賽萊拉等公司，估值都在30倍以上。

新三板醫(yī)藥行業(yè)高估值代表公司

我們還在統(tǒng)計中發(fā)現(xiàn)了另外一個問題，部分行業(yè)的估值和A股出現(xiàn)倒掛。

比如，房地產(chǎn)這個行業(yè)，8家納入樣本的公司，整體市盈率15倍，已經(jīng)比同行業(yè)的A股上市公司估值還要高（后者約11.16倍）。這可能是和新三板房地產(chǎn)公司大多是“地產(chǎn)服務(wù)”業(yè)務(wù)為主，并不是真正地產(chǎn)商。

再比如，建材行業(yè)。目前上市公司的平均市盈率是16.34倍，部分子行業(yè)（如水泥），估值更是不到15倍。而新三板上的建材行業(yè)，整體估值也有17.9倍。

新三板估值高于A股的行業(yè)（市盈率X）

三、個股情況

按照各個估值區(qū)間，進(jìn)行簡單統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)了這兩個客觀事實(shí)：

1、10倍市盈率以下的公司，有245家，占到了總量的26.34%；

2、仍有138家公司目前的市盈率在50倍以上。

針對第一點(diǎn)，我們可以認(rèn)為有些公司確實(shí)有被錯殺的可能，針對第二點(diǎn)，我們只能說，調(diào)整尚未到位。

估值低到看不下去的這些，都是些什么公司？三胖哥隨便說上幾個，您來看看。

金友智能，主營光伏電纜，17年凈利潤1267萬元，2.8倍PE，應(yīng)收賬款1.17億元，16年被爆關(guān)聯(lián)方資金占用。

歐克新材，從事珠光顏料行業(yè)，17年凈利潤1815萬元，2.74倍PE，控股股東、實(shí)際控制人今年變更，大股東呂德峰去年累計減持25.2萬股。

報閱傳媒，主營戶外廣告，17年凈利潤2531萬元，18年一季報營收同比增長17.03 %，3.93倍PE，三家做市商退出做市、大股東股權(quán)質(zhì)押。

國游網(wǎng)絡(luò)，主營廣告發(fā)布、商旅信息查詢，17年凈利潤2309萬元，3.26倍PE，更換會計師導(dǎo)致最后時刻才披露年報，長期待攤費(fèi)用5221萬元。

哎，看到這，是不是覺得這些公司似乎真的只值這個價錢？

四、未來？

雖然目前新三板市場的整體估值相較于2015年，已經(jīng)大幅走低，但從掛牌公司基本面來看，15-16倍的估值中樞并不代表估值底部已經(jīng)形成。簡單總結(jié)，原因有以下幾點(diǎn)：

第一，新三板公司的業(yè)績增速并不能與估值相匹配。全部做市公司中，有超過50%（620家）去年的扣非歸母凈利潤出現(xiàn)下滑，利潤增速超過30%的只有三分之一。

第二，仍有超過10%的公司，市盈率在50倍以上，調(diào)整并未到位。

第三，就整體而言，一方面與創(chuàng)業(yè)板的估值剪刀差并未拉大，另一方面仍遠(yuǎn)高于滬深300平均12倍的估值水平。

第四，暫時不能排除部分掛牌公司業(yè)績水分較大的可能性，即表面的15倍可能是真實(shí)的30倍。

那么，新三板的估值底，大概在哪呢？

以往，我們通常拿創(chuàng)業(yè)板的估值水平和新三板作對比，在創(chuàng)業(yè)板的基礎(chǔ)上打折。現(xiàn)在來看，這種估值邏輯意義性并不大，二者之間差異太大！

從投資者結(jié)構(gòu)、流動性、上市門檻等方面考慮，三胖哥認(rèn)為新三板的估值可以參照這些方面都很類似的港股。

對比全球主要股指市盈率歷史，港股估值始終處于低位，自總量至個股始終未表現(xiàn)出對A股的估值回歸。

2010年以來，恒生PE始終低于15，均值11.6，同期標(biāo)普500PE均值17.5，上證A股14.9，德國DAX16.7。

細(xì)分產(chǎn)業(yè)來看，港股各行業(yè)PE估值普遍低于大陸與美國。港股僅在金融領(lǐng)域與A股市場估值相當(dāng)，其余各行業(yè)PE均低于A股。

來看看港股、新三板以及創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在的估值差異。

所以，就港股現(xiàn)在的估值水平對比，新三板可能真的還有一定的調(diào)整空間。