（原標(biāo)題：捷昌驅(qū)動(dòng)IPO過會(huì)，集郵黨卻樂不起來）

恭喜捷昌驅(qū)動(dòng)，成為第四家攜帶三類股東成功過會(huì)的新三板公司。

歷時(shí)兩年，先后經(jīng)歷保薦機(jī)構(gòu)被立案調(diào)查、保薦代表人更換中止審核、上會(huì)前臨時(shí)取消審核和三類股東清理等眾多磨難，到今日順利過會(huì)，捷昌驅(qū)動(dòng)的這段IPO坎坷歷程也算可以載入史冊(cè)。

截至2017年半年報(bào)，捷昌驅(qū)動(dòng)股東人數(shù)264人，比掛牌新三板時(shí)的8人增加了數(shù)倍。這其中，小部分是參與公司定向增發(fā)取得股份，大部分是二級(jí)市場交易入股，也就是我們俗稱的“集郵黨”。

對(duì)于新三板“集郵黨”而言，今年以來可謂身心俱疲，一家家曾經(jīng)飽滿希望的公司紛紛撤回IPO申請(qǐng)，回歸新三板綻放，心情真的是沉重的。這次，捷昌驅(qū)動(dòng)讓集郵黨終于贏了一次。

只不過，捷昌驅(qū)動(dòng)“轉(zhuǎn)板”成功，集郵黨們真的樂得起來嗎？

一、捷昌驅(qū)動(dòng)：新三板最好的1%

浙江捷昌線性驅(qū)動(dòng)科技股份有限公司，成立于2010年4月，2014年8月掛牌新三板。2015年1月，捷昌驅(qū)動(dòng)股票轉(zhuǎn)讓方式變更為做市轉(zhuǎn)讓，首批三家做市商金元證券、興業(yè)證券和浙商證券。

成立四年就步入資本市場，又趕上了新三板最好的時(shí)光，掛牌、融資、交易、集郵，每一步捷昌驅(qū)動(dòng)都踩在了“點(diǎn)”上。無疑，它是幸運(yùn)的。

如果說上萬家新三板公司中，只有100家值得投資，那三胖哥認(rèn)為捷昌驅(qū)動(dòng)會(huì)是那最好的1%。

朋友圈里有位朋友曾經(jīng)這樣評(píng)價(jià)捷昌驅(qū)動(dòng)，“截止目前我看過的最漂亮的一份三板半年報(bào)來自捷昌驅(qū)動(dòng)，這個(gè)典型制造業(yè)出口導(dǎo)向的浙江代表企業(yè)，和新經(jīng)濟(jì)，和獨(dú)角獸，和tenbegger都扯不上太多關(guān)系，卻給投資人帶來結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)的豐厚回報(bào)。”

這樣一家投資人口中的優(yōu)秀企業(yè)，究竟是干嘛的？

捷昌驅(qū)動(dòng)主要從事線性驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，公司生產(chǎn)的線性驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)可廣泛用于醫(yī)療康護(hù)、智慧辦公、智能家居等領(lǐng)域，主要產(chǎn)品按應(yīng)用領(lǐng)域可分為醫(yī)療康護(hù)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、智慧辦公驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)及智能家居控制系統(tǒng)等。

所謂線性驅(qū)動(dòng)，原理是通過控制系統(tǒng)將指令傳達(dá)至機(jī)械結(jié)構(gòu)，使電動(dòng)機(jī)的圓周運(yùn)動(dòng)，轉(zhuǎn)換為推桿的直線運(yùn)動(dòng)，從而達(dá)到推拉、升降重物的效果。

從產(chǎn)業(yè)鏈上來看，捷昌驅(qū)動(dòng)位于線性驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)的上游環(huán)節(jié)，服務(wù)于醫(yī)療、家居、辦公等中游產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)實(shí)生活中，比較常見的應(yīng)用，如ICU電動(dòng)病床，電動(dòng)升降桌等。

這個(gè)行業(yè)，看似沒有太高的技術(shù)門檻，核心技術(shù)是起源于丹麥的，能使全部推桿電動(dòng)推桿技術(shù)升降速度 、高度能保持一致，以保持升降面平衡的電動(dòng)推桿技術(shù)。而這項(xiàng)技術(shù)，目前國內(nèi)已經(jīng)比較成熟。

而就是在這樣一個(gè)看似并不高大上的行業(yè)里，捷昌驅(qū)動(dòng)卻創(chuàng)造出驚人的增長速度和業(yè)績。

即使在新三板掛牌前的2013年，捷昌驅(qū)動(dòng)營業(yè)收入僅11,420.47萬元，凈利潤1,592.28萬元，凈資產(chǎn)僅8,190.17萬元，只能算是一個(gè)普普通通的制造業(yè)企業(yè)。而到了2016年，公司的經(jīng)營業(yè)績已經(jīng)飛速成長到50,611.57萬元營業(yè)收入、12,905.72萬元凈利潤。營業(yè)收入和凈利潤分別增長了近5倍和近10倍！

從某種意義上來講，捷昌驅(qū)動(dòng)能有今天的業(yè)績，要感謝新三板。

從2014年8月掛牌，到2016年6月停牌申報(bào)IPO，捷昌驅(qū)動(dòng)完成了三次融資，累計(jì)募集資金達(dá)到1.55億元，又將全部募集資金幾乎都投到了新增產(chǎn)能上，公司的固定資產(chǎn)從2012年的2,489.47萬元增長至2017年的18,052.67萬元。

以公司銷量最大的智慧辦公驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)為例，2014年末年產(chǎn)能10.4萬件，到了2017年，產(chǎn)能已經(jīng)增加到15.3萬件，增產(chǎn)能加了近50%，銷量增加了超過100%。

所以，捷昌驅(qū)動(dòng)實(shí)際上完成了“新三板掛牌、融資、擴(kuò)大產(chǎn)能、提升業(yè)績、轉(zhuǎn)板”這樣一個(gè)完美閉環(huán)。

二、業(yè)績能否持續(xù)高速增長？

看過了捷昌驅(qū)動(dòng)過去四年幾乎完美的增長曲線，我們不禁要問，上市以后，業(yè)績是否還能保持如此告訴的增長？

要回答這個(gè)問題，我們可以從收入和成本兩個(gè)維度來分析。

收入方面，捷昌驅(qū)動(dòng)的銷售呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)，一是海外銷售占比高，二是產(chǎn)品單價(jià)下降。

報(bào)告期內(nèi)，捷昌驅(qū)動(dòng)外銷收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 66.03%、78.81%、78.92%和 83.10%?？梢钥闯?，海外銷售不僅占比高，而且逐年增長，而內(nèi)銷收入在近些年并無太大增長（2014年7394.83萬元，2017上半年5,212.94萬元）。

據(jù)招股書披露，捷昌驅(qū)動(dòng)主要以O(shè)DM的模式與海外廠商合作，客戶集中在北美市場（這個(gè)模式和銷售區(qū)域，很容易讓人聯(lián)想到今年新三板的大牛股，麥克韋爾）。三家美國客戶The Human、HAT Contract和Ergo Depot（Fully），構(gòu)成了捷昌驅(qū)動(dòng)最主要的客戶群，這三家公司2017年半年報(bào)合計(jì)銷售占比就達(dá)到了37%。

也就是說，捷昌驅(qū)動(dòng)上市后的業(yè)績?cè)鲩L很大程度上取決于這三家美國客戶的采購需求。

而事實(shí)上，這三家客戶未來的采購需求增速可能會(huì)有所下降。以The Human為例，這家美國知名人體工程學(xué)零售商，2016年對(duì)捷昌驅(qū)動(dòng)的采購額為7,153.98 萬元，預(yù)計(jì)2017年采購需求額1300萬美元，增速大概16%，已經(jīng)開始放緩。捷昌驅(qū)動(dòng)預(yù)計(jì)未來2年The Human的需求量保持25%的增長，未來 3-5年保持 20%的增長。

另一方面，盡管銷量增長，但捷昌驅(qū)動(dòng)主要產(chǎn)品的銷售單價(jià)卻在逐年下滑。

銷售量最大的智慧辦公驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，銷售單價(jià)由2014年的1,411.40元/件，下降到了2017年的1,299.07元/件，降價(jià)幅度大約8%。另外兩項(xiàng)產(chǎn)品，醫(yī)療康護(hù)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)和智能家居控制系統(tǒng)的銷售單價(jià)也有所下降。

我們?cè)賮砜闯杀径?，看一個(gè)核心的指標(biāo)，銷售毛利率。

報(bào)告期內(nèi)，捷昌驅(qū)動(dòng)的毛利率分別為38.68%、47.89%、49.86%和46.29%，拐點(diǎn)出現(xiàn)在2015年，主要得益于毛利較高的智慧辦公產(chǎn)品市場得到進(jìn)一步開拓。

不過，我們也可以看到，捷昌驅(qū)動(dòng)2017年半年報(bào)的毛利率已經(jīng)出現(xiàn)了下滑的信號(hào)，這也公司的成本構(gòu)成有一定關(guān)系。原材料成本是捷昌驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)成本主要構(gòu)成部分，生產(chǎn)所需原材料主要是鈑金件、電子元器件、線路板、鋼材、電機(jī)及其他配件等。

很不幸，受益于供給側(cè)改革，這些原材料的價(jià)格在2017年幾乎全線上漲！

最為典型的就是電解銅、螺紋鋼。

我們沒有看過捷昌驅(qū)動(dòng)的2017年年報(bào)，但從這些大宗商品的價(jià)格漲幅來看，公司的整體毛利率大概率應(yīng)該是向下走的。

所以，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，便是捷昌驅(qū)動(dòng)2017年半年報(bào)盡管收入同比增長了24.48%，但凈利潤卻是下滑了0.41%。

綜合收入端和成本端分析，對(duì)捷昌驅(qū)動(dòng)上市后仍能保持高速增長，信心不大。

不過，這并不意味著捷昌驅(qū)動(dòng)上市后就無利潤增長點(diǎn)。業(yè)績能否保持，或許很大程度上取決于本次IPO募集投資項(xiàng)目之一的“年產(chǎn)15萬套智能家居控制系統(tǒng)生產(chǎn)線項(xiàng)目”。若能通過加大研發(fā)投入、提高產(chǎn)能以及加大市場開拓力度等措施，提高家居控制系統(tǒng)對(duì)公司主營業(yè)務(wù)收入和利潤的貢獻(xiàn)，我們還可以對(duì)公司的業(yè)績保持期待。

三、集郵收益率，能跑贏獨(dú)角獸基金嗎？

說說集郵黨們最關(guān)心的，捷昌驅(qū)動(dòng)上市，能賺多少錢？

從過去兩年公司利潤表來看，銷售并無太大的季節(jié)性，上下半年基本一致。按照2017年半年報(bào)預(yù)測，公司全年?duì)I業(yè)收入預(yù)計(jì)在6億元上下，凈利潤預(yù)計(jì)約1.5億元。按照目前IPO首發(fā)23倍市盈率預(yù)估，發(fā)行價(jià)約28-29元/股。而捷昌驅(qū)動(dòng)在新三板的收盤價(jià)是35.62元/股，盡管發(fā)行價(jià)有折價(jià)，但只要有1-2個(gè)漲停，還是有些盈利的。

然而，我們要知道的是，集郵黨新三板二級(jí)市場買入的股票，和機(jī)構(gòu)投資者一樣，要在公司IPO后鎖定12個(gè)月，即2019年下半年才能開賣。問題是，那時(shí)公司的股價(jià)如何？

從現(xiàn)在的估值來看，捷昌驅(qū)動(dòng)所處的“電氣機(jī)械及器材制造業(yè)”，行業(yè)平均市盈率為25.02倍，這幾乎和發(fā)行市盈率沒差異。

舉個(gè)例子，上市尚不滿一年，與捷昌驅(qū)動(dòng)行業(yè)相同，同為上交所上市的禾望電氣(603063.SH)，2017年凈利潤23,266.28萬元，比捷昌驅(qū)動(dòng)還高出不少。現(xiàn)在的市值是55.86 億元，PE(TTM)只有30.72倍，略高于行業(yè)平均水平。

所以，一年以后，捷昌驅(qū)動(dòng)小非解禁后的市值，將完全取決于公司自身業(yè)績的增長。

從上文對(duì)捷昌驅(qū)動(dòng)收入和成本的分析邏輯中判斷，上市后業(yè)績保持高速增長的壓力會(huì)不小，假設(shè)2018年增長10%，凈利潤大概1.65億元，即使30倍市盈率，股價(jià)約40元/股。如果這樣算來，在新三板買了捷昌的集郵黨，年化收益率只有4%。

聯(lián)想到最近正在熱銷的獨(dú)角獸基金，戰(zhàn)略獲配CDR，鎖定三年，我想只要BATJ們不出現(xiàn)太大風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)收益率應(yīng)該還是能夠保證的吧！

四、集郵，需控制風(fēng)險(xiǎn)

集郵曾經(jīng)是風(fēng)靡新三板的投資邏輯之一。集郵成功，固然可喜，但面對(duì)越來越低的IPO過會(huì)率和各種各樣的“窗口指導(dǎo)”，新三板公司的轉(zhuǎn)板成功率大幅下降。

更不幸的是，即使集郵成功，也未必獲得臆想之中的收益率。比如年初上市的科順防水，新三板收盤價(jià)14.84元/股，上市還不到半年，股價(jià)已經(jīng)跌到只有13.84元/股。還沒解禁，就已經(jīng)發(fā)生了踩踏。

近期將要上市的南京證券，可能也會(huì)發(fā)生上市后股價(jià)與新三板倒掛的情況。隨著A股殼價(jià)值的不斷滑落，這種趨勢或許以后將持續(xù)。

所以，投資有希望轉(zhuǎn)板的新三板公司，本身并沒有錯(cuò)，核心問題是估值的高低和企業(yè)自身業(yè)績的增長。如果單純追求轉(zhuǎn)板套利，或許就不是一個(gè)好的投資。