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新三板可轉(zhuǎn)債大利好 預(yù)期可帶來約345億元增量資金

2017/10/10 11:00      36氪 王建鑫

原標(biāo)題:新三板可轉(zhuǎn)債大利好,預(yù)期可帶來約345億元增量資金

新三板在線研究中心 · 文/陳睿

研報要點(diǎn):

1、本次《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》的意義重大,是一次打通多層次資本市場的重要嘗試。

2、創(chuàng)新層企業(yè)先行試水,有利于新三板內(nèi)部展開良性競爭。

3、預(yù)計(jì)可發(fā)行可轉(zhuǎn)債創(chuàng)新層企業(yè)有867家,有望引入融資金額約345億元。

一、引言

新三板正式擴(kuò)容已三年有余,隨著新三板高速發(fā)展,掛牌企業(yè)和投資者的心態(tài)也經(jīng)歷了無數(shù)波動起伏。各方參與者,從當(dāng)年滿懷信心的加入市場,到如今進(jìn)退兩難。雖然有人在不斷退出,但仍有許多投資者堅(jiān)守著當(dāng)初的信念。

新三板在線研究中心,在與掛牌企業(yè)及投資者平日的溝通中,普遍感受到大家對新三板現(xiàn)狀信心不足,甚至有些掛牌企業(yè)無奈的表示,對制度紅利何時到來已經(jīng)望眼欲穿。

不過,新三板在線研究中心認(rèn)為,勝利從來不會隨隨便便的屬于任何人,畢竟新三板市場的定位不同于A股市場,我們既然選擇了新三板,那么就應(yīng)該去坦然面對。我們始終相信,“正義”可能會遲到,但從來不會缺席。同樣的,只要堅(jiān)守初心,終會守得云開見月明。

說了那么多,一方面是想給新三板的參與者們打打氣;另一方面,我們還想說也許這次新三板的政策紅利真的來了!

二、政策解讀

9月22日,上海證券交易所、深圳證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司制定了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》(下文簡稱“《實(shí)施細(xì)則(試行)》”)

本次參與制定《實(shí)施細(xì)則(試行)》的除了全國股轉(zhuǎn)公司,還有上交所、深交所和中登公司,從陣容來看,新三板在線研究中心認(rèn)為,上交所、深交所和中登公司的加入有利于打通多層次資本市場,意義重大。

為了能夠幫助讀者從更多不同角度去理解《實(shí)施細(xì)則(試行)》,新三板在線研究中心將選取其中較為重要的部分進(jìn)行解讀。

(1)創(chuàng)新層公司迎紅利 股轉(zhuǎn)監(jiān)管落地將更有力

第四條:發(fā)行人為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡稱全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng))掛牌公司的,可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時,應(yīng)當(dāng)屬于創(chuàng)新層公司。上交所、深交所確認(rèn)其是否符合掛牌轉(zhuǎn)讓條件時,向全國股轉(zhuǎn)公司征詢意見。

解讀:新三板在線研究中心認(rèn)為,這條規(guī)定中有兩個點(diǎn)是比較重要的。

第一,本次政策紅利的發(fā)放對象是新三板創(chuàng)新層企業(yè),這是對新三板市場內(nèi)部再分層的一種激勵政策。此前,許多掛牌企業(yè)埋怨進(jìn)入創(chuàng)新層是一個食之無味棄之可惜的雞肋之選。而通過本次可轉(zhuǎn)債的試水,等于承認(rèn)了創(chuàng)新層在新三板內(nèi)部不一樣的地位,并且可以預(yù)見的是,如果未來再有政策紅利,創(chuàng)新層企業(yè)將是首批獲益的。所以,從這個角度來說,也可以把這條規(guī)定看成是鼓勵新三板企業(yè)內(nèi)部良性競爭的一種機(jī)制。

第二點(diǎn)比較有意思,“滬深交易所確認(rèn)其是否符合掛牌轉(zhuǎn)讓條件時,向全國股轉(zhuǎn)公司征詢意見”,這條規(guī)定在某種層面上等于是承認(rèn)了股轉(zhuǎn)部分監(jiān)管權(quán)力。因?yàn)?,未來?chuàng)新層公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債能不能去上交所、深交所掛牌轉(zhuǎn)讓,是要看全國股轉(zhuǎn)公司臉色的。這有利于全國股轉(zhuǎn)公司監(jiān)管行為的強(qiáng)勢落地。

(2)新三板與二級市場接軌的嘗試

第五條:滬深交易所為可轉(zhuǎn)換債券提供掛牌轉(zhuǎn)讓及信息披露服務(wù)。

解讀:新三板在線研究中心認(rèn)為,這條規(guī)定雖然字?jǐn)?shù)不多,不過卻是《實(shí)施細(xì)則(試行)》中最有分量的規(guī)定之一。

為什么這么說呢?首先我們要理解什么是可轉(zhuǎn)換債券??赊D(zhuǎn)債其實(shí)是一種復(fù)合型的金融工具,既具備債權(quán)性質(zhì),又具備權(quán)益性質(zhì)。

所以,如果未來新三板企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債能夠到上交所、深交所進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓,等于將部分權(quán)益性質(zhì)放到了二級市場,從這個角度來看,意義是非常重大的。等于使新三板和二級市場實(shí)現(xiàn)了部分有條件的接軌。

(3)股東人數(shù)不超過200人

第七條(三):可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前,發(fā)行人股東人數(shù)不超過200人。

解讀:這條規(guī)定比較好理解,按照現(xiàn)行相關(guān)法律規(guī)定,超過200人屬于公開發(fā)行,是需要經(jīng)過證監(jiān)會核準(zhǔn)的,而本《實(shí)施細(xì)則(試行)》主要規(guī)范對象是非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債,所以把股東人數(shù)限制在200人以內(nèi),也是為了防止有發(fā)行人鉆法律漏洞。

(4)可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限不超過6年

第七條(四):可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期限不超過6年。

解讀:這條規(guī)定與現(xiàn)行的上市公司可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期限保持一致,均為6年。

(5)轉(zhuǎn)股名額有限 請按先來后到

第十四條:可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后股東人數(shù)不得超過200人。申報轉(zhuǎn)股時,發(fā)行人股東人數(shù)超過200人的,債券持有人均不得申報轉(zhuǎn)股。

轉(zhuǎn)股申報期內(nèi),申請轉(zhuǎn)股的債券持有人加上現(xiàn)有股東人數(shù)超過200人的,按轉(zhuǎn)股申報的時間先后順序進(jìn)行部分轉(zhuǎn)股,超過200人部分的轉(zhuǎn)股申報不進(jìn)行轉(zhuǎn)股。債券持有人為發(fā)行人現(xiàn)有股東的,不受轉(zhuǎn)股申報的時間先后順序影響,按本細(xì)則規(guī)定的程序予以轉(zhuǎn)股。

解讀:這條規(guī)定可以看作是第七條(三)的延續(xù)。從實(shí)際效果來看,對原有股東以外可轉(zhuǎn)債投資者的影響更大。規(guī)定說明,除現(xiàn)有股東外,當(dāng)股東人數(shù)超過200人后,超過部分的可轉(zhuǎn)債持有人不進(jìn)行轉(zhuǎn)股,對于這部分持有人來說只能被動接受可轉(zhuǎn)債到期、回售或者贖回。這就意味著,即使未來公司價值增長了,不進(jìn)行轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債持有人將無法享受到公司成長帶來的好處。所以,對于股東人數(shù)已經(jīng)接近200人的公司來說,如何平衡持有人之間的利益就會非常重要。

(6)小結(jié)

新三板在線研究中心認(rèn)為,本次聯(lián)合多方發(fā)布的《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》,不僅是對創(chuàng)新層公司的一種鼓勵,同時也是為連接新三板和二級市場做出的初步嘗試。

另外,《實(shí)施細(xì)則(試行)》中對股東200人限制的規(guī)定也十分有趣,根據(jù)新三板創(chuàng)新層企業(yè)的現(xiàn)狀來看,如果公司采用做市轉(zhuǎn)讓,那么股東超過200人是很容易的,而這意味著這部分企業(yè)喪失了非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的機(jī)會。

所以,按照目前情況,未來創(chuàng)新層公司在選擇做市和發(fā)行可轉(zhuǎn)債之間,或許只能做出二選一的選擇。

三、我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展歷史和現(xiàn)狀

(1)我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展歷史

19世紀(jì)40年代,美國的股票市場上出現(xiàn)了第一支“可轉(zhuǎn)債”。但隨后的一個多世紀(jì)里可轉(zhuǎn)債的市場地位始終無法確立。直到20世紀(jì)中后期,在通貨膨脹快速增長的背景下,美國的債券投資人急切尋找出一款適合的投資品種,這時可轉(zhuǎn)債這個已經(jīng)被遺忘在角落的黑馬才得以重獲新生。截至2011年10月,市場上的可轉(zhuǎn)債存量已達(dá)2400億美元,形成了有史以來的發(fā)行巔峰。

我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷史,最早可以追溯到1991年第一只寶安轉(zhuǎn)債上市,雖然第一只可轉(zhuǎn)債最終以還本付息而不是以轉(zhuǎn)股完成了它的使命,但不管怎么說這是我國對可轉(zhuǎn)債的一次嘗試。接著到了1997年,可轉(zhuǎn)債迎來了重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn),兩部針對可轉(zhuǎn)債的法律法規(guī)出臺,隨后我國可轉(zhuǎn)債進(jìn)入了高速發(fā)展期,截至目前,2017年前9個月累計(jì)發(fā)行規(guī)模已超過400億元。

(2)交易所可轉(zhuǎn)債現(xiàn)狀

根據(jù)新三板在線研究中心的統(tǒng)計(jì),目前在交易所存續(xù)的可轉(zhuǎn)債共有20只,且全為上市公司所發(fā)行(如上表所示)。單從發(fā)行主體來看,在《實(shí)施細(xì)則(試行)》發(fā)布以前,交易所可轉(zhuǎn)債基本上被上市公司所壟斷,屬于稀缺資源。

此外,通過對上述20家上市公司凈資產(chǎn)和可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模的分析,不難看出,當(dāng)前發(fā)行可轉(zhuǎn)債的都是“大玩家”。上述20家上市公司的平均凈資產(chǎn)達(dá)到了294.09億元,即使扣除光大銀行和國泰君安兩家金融企業(yè),剩余18家上市公司的平均凈資產(chǎn)也有114.29億元。而從發(fā)行規(guī)模角度看,平均發(fā)行規(guī)模為34.8億元,同樣屬于大玩家的范疇。

相比普通債券幾千萬到幾億元不等的發(fā)行額來說,可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通債券。所以,從政策上放開對新三板創(chuàng)新層發(fā)行可轉(zhuǎn)債的限制,無疑是一個大大的紅包。

那么問題來了,創(chuàng)新層的這些公司中,到底有多少公司具備收紅包的資格呢?

四、預(yù)計(jì)1164家創(chuàng)新層企業(yè)具備初步資格

根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù),現(xiàn)有創(chuàng)新層股東分布人數(shù)如上圖所示,股東人數(shù)超過500人的共有47家;人數(shù)在200至500人的共有166家;人數(shù)在100至200人的共有205家;人數(shù)不滿100的共有959家。其中符合《實(shí)施細(xì)則(試行)》規(guī)定的企業(yè)數(shù)量共有1164家。

通過分析我們看到,在股東人數(shù)超過標(biāo)準(zhǔn)的213家創(chuàng)新層公司中,采用做市轉(zhuǎn)讓方式導(dǎo)致股東人數(shù)超過標(biāo)準(zhǔn)的有137家,在這其中股東人數(shù)最多的是聯(lián)訊證券,截至2017年6月30日,聯(lián)訊證券在冊股東戶數(shù)共有3936戶,同比減少349家,不過仍舊超過200人的規(guī)定。

而在做市轉(zhuǎn)讓股中,股東人數(shù)處于200至210人的公司有11家,分別是思銀股份、勝禹股份、創(chuàng)遠(yuǎn)儀器、卓華信息、華韓整形、光寶聯(lián)合、億豐潔凈、景尚旅業(yè)、生物谷、派諾科技和福昕軟件,這些公司具備沖擊股東人數(shù)限制的潛力,只要大股東在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前夕進(jìn)行部分股份的回購便可減少股東人數(shù)。

采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式但股東人數(shù)超過200人的公司也有76家。這76家中,股東人數(shù)排名前3的公司依次是株百股份、齊魯銀行、江蘇鐵發(fā),其股東人數(shù)分別達(dá)到4739人、4278人和4147人。而導(dǎo)致這些公司股東人數(shù)爆棚的直接原因,大多與當(dāng)時公司改制時員工持股有關(guān),雖然屬于歷史遺留問題,不過仍與本次政策紅利擦肩而過。

五、新三板可轉(zhuǎn)債預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模

接下來的問題是,這個政策大紅包到底能給新三板企業(yè)帶來多少增量資金呢?下面,新三板在線研究中心就以目前交易所現(xiàn)存可轉(zhuǎn)債的發(fā)行情況,對本次政策紅利的釋放力度做一番測算。

根據(jù)目前對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)定來看,可轉(zhuǎn)債發(fā)行占凈資產(chǎn)比例、資產(chǎn)負(fù)債率、ROE、凈利潤對利息的覆蓋率是最關(guān)鍵的幾項(xiàng)核心指標(biāo)。

通過這幾項(xiàng)指標(biāo)的對比分析,我們主要想達(dá)到兩個目的。第一,我們希望通過對核心指標(biāo)的篩選,測算出符合可轉(zhuǎn)債發(fā)行資格的新三板公司數(shù)量大致有多少;第二,通過發(fā)行條件的約束,預(yù)計(jì)發(fā)債的總規(guī)模大概為多少?

(1)預(yù)計(jì)可發(fā)行可轉(zhuǎn)債的創(chuàng)新層企業(yè)有867家

首先,我們要解決第一個問題。根據(jù)新三板在線研究中心的統(tǒng)計(jì),目前符合股東人數(shù)的新三板創(chuàng)新層企業(yè)總共有1164家,這些企業(yè)構(gòu)成我們的研究樣本。

可轉(zhuǎn)債不同于普通債券,由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行利率一般很低,所以為了補(bǔ)償投資者承受的風(fēng)險,一般對發(fā)行方的兌付能力要求比較高。通常情況下,資產(chǎn)負(fù)債率(70%)和ROE(年化6%),是發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)之一,根據(jù)目前發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率情況來看,平均資產(chǎn)負(fù)債率為55.83%,負(fù)債結(jié)構(gòu)比較健康。考慮到新三板企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債后會使資產(chǎn)負(fù)債率升高,所以我們就以55.83%的平均負(fù)債率作為標(biāo)準(zhǔn),來看一看有多少家新三板企業(yè)能夠符合。

根據(jù)下方圖表的統(tǒng)計(jì),可以看到,同時符合資產(chǎn)負(fù)債率和ROE指標(biāo)的企業(yè)共有867家。而這867家企業(yè)將成為測算發(fā)行規(guī)模所使用的企業(yè)樣本。

(2)預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模約345億元

初步篩選出867家具有較大發(fā)行潛力的公司后,我們就需要進(jìn)一步測算這些公司最大的可能發(fā)行規(guī)模為多少?為了測算新三板可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模,我們可以參考目前上市公司可轉(zhuǎn)債的情況。

根據(jù)新三板在線研究中心的統(tǒng)計(jì),現(xiàn)在處于存續(xù)期的上市公司可轉(zhuǎn)債票面金額占上市公司凈資產(chǎn)比例高的有35%左右,低的有6%左右,而我們在這里則選取平均數(shù)21.35%作為新三板可轉(zhuǎn)債占可發(fā)行公司凈資產(chǎn)的比例。

根據(jù)2017年中報顯示,867家創(chuàng)新層公司的凈資產(chǎn)合計(jì)規(guī)模為1616.62億元,所以按平均發(fā)行額21.35%進(jìn)行計(jì)算,預(yù)計(jì)可發(fā)行規(guī)模約為345億元。

下一步,我們還要再根據(jù)這867家公司的凈利潤可負(fù)擔(dān)利息的規(guī)模進(jìn)行測算。根據(jù)兩家已經(jīng)發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案的利息來看,一家為4%,另一家為6.3%,平均值5.15%。因此,通過計(jì)算可以得出按目前這867家企業(yè)的盈利狀況,可以負(fù)擔(dān)的發(fā)行規(guī)模約為4600億元,這一數(shù)字明顯脫離了實(shí)際。所以最終我們在345億元和4600億元中,選取較低的數(shù)值,即345億元作為可能的發(fā)行規(guī)模。

當(dāng)然,現(xiàn)在估算的發(fā)行規(guī)模是選取已有可參考的上市公司相關(guān)指標(biāo)角度進(jìn)行的,而新三板本次非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的具體執(zhí)行中可能會有差異。但是我們認(rèn)為,如果站在投資者的角度,對發(fā)行公司規(guī)模和盈利的考慮應(yīng)該還是非常有參考價值的。

最后,我們希望未來能有更多的政策紅利逐步落地,助力新三板企業(yè)解決融資難、融資貴的難題,同時也能為投資者提供更多選擇的余地。

免責(zé)聲明

本報告中所提供的觀點(diǎn)及信息僅供參考,不構(gòu)成任何投資建議。本報告基于已公開的資料或信息撰寫,本研究中心不保證該等信息及資料的完整性、準(zhǔn)確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本研究中心于本報告發(fā)布當(dāng)日的判斷。

在任何情況下,本研究中心不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本研究中心對本聲明條款具有唯一修改權(quán)和最終解釋權(quán)。

本文出品:新三板在線研究中心。研究員:陳睿

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