今年以來，新三板企業(yè)摘牌風潮涌動。但在異議股東股份處理的問題上，由于大小股東之間的利益博弈，滋生了不少相互“撕逼”的戲碼。

而追溯這一問題的根源正是因雙方價格談不攏。

此前，股轉(zhuǎn)雖明確要求擬終止掛牌公司應(yīng)落實異議股東的保護措施，但對于具體的回購機制，諸如回購價格的確定，至今也未有相應(yīng)的方案出臺。

所以，當最終的決定權(quán)落槌到企業(yè)時，若是不能妥善的權(quán)衡利益關(guān)系，無形之中小股東就成了“弱勢群體”的一方。

投資兩年多的小股東，被大股東“拋棄”

前幾天，在三板市場摸爬滾打兩年多的劉先生，就向犀牛君訴說了一樁傷心事。

早在2015年4月1日，劉先生買了1000股必控科技（430469）這只票，當時買入的成本價是22元。

“真沒想到，兩年前買的這支票，今天竟然把自己栽進了坑”劉先生向犀牛君抱怨道。

秉著“放長線，掉大魚”的心態(tài)，這一拿就拿到了眼下。

“那個時候的三板行情好啊，我有只股票起初猛地砸下20多萬，沒幾天時間就賺回來好幾萬”劉先生談起時頗為志得意滿。

令劉先生沒有想到的是，三板做市在經(jīng)歷了兩千多點的牛市后，指數(shù)急轉(zhuǎn)直下，手中持有的必控科技也沒能幸免。

必控科技直接從二十幾塊的高位，啪地一下，“摔”到現(xiàn)在只剩下個零頭。

在今年6月，必控科技實施了10股派現(xiàn)1元的方案后，劉先生的持倉成本價也歸置到了大約9塊多。

沒過多久，必控科技又發(fā)布公告稱，公司正在籌劃重大事項，股票自6月20日暫停轉(zhuǎn)讓。

而這一重大事項，即為上市公司康達新材擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購必控科技的控股權(quán)。

為了達成與上市公司的“聯(lián)姻”，必控科技準備在新三板終止掛牌變更為有限責任公司，并向劉先生在內(nèi)的中小股東作出了一份回購承諾。

“本以為能夠通過大股東回購收回成本，這樣的價格要我們這些小股東怎么接受啊！”劉先生激動地說道。

據(jù)了解，必控科技給出的回購方案是，收購價格為不低于2017年6月19日收盤價格 3.38 元/股且不高于公司最近六個月內(nèi)最高收盤價格 4.13 元/股（已經(jīng)考慮除權(quán)除息）。

依照這樣的回購價，劉先生顯然要虧得只剩皮毛。對此，犀牛君詢問劉先生是否有找公司協(xié)商。

“公司初步回購方案是這樣，若是不愿意接受回購，轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢挢熑喂竞?，可能將面臨更低的交易流動性”必控科技董秘這樣回復(fù)劉先生。

不難看出，擺在劉先生面前的已是兩難的處境。“現(xiàn)在進也不是，退也不是，只好靜觀其變，等待最終的回購方案確定再做打算了”劉先生告訴犀牛君。

就在發(fā)稿前，劉先生跟犀牛君透露，考慮到地域原因，他在今天接受了必控科技的回購的方案，最終的價格是每股4.13元，相較成本，虧損超過5成。

小股東投資“慘案”不在少數(shù)

事實上，像劉先生這樣被拋棄在權(quán)益之外的“慘案”不在少數(shù)。此前，西隴科學收購阿拉?。?30793）股份就是一個“血”的教訓。

去年10月，西隴科學提出將以股份加現(xiàn)金的方式收購阿拉丁64%的股份，收購對象為公司實際控制人徐久振和招立萍、上海晶真投資管理中心（有限合伙）、上海仕創(chuàng)投資有限公司。

在被收購前，阿拉丁計劃以21.5元/股回購小股東的股份，但其最近一次的定增價為30元，且二級市場的價格也最高達到47元。所以21.5元/股的回購價小股東顯然不會買賬，方案也遭到否決。

被否之后，西隴科學又調(diào)整了收購方案，將部分收購變?yōu)?00%收購，小股東股份的回購價成了17.97元/股。這一次“變本加厲”的挑戰(zhàn)小股東權(quán)益，同樣因反對回購再次失敗，最終阿拉丁也被西隴科學棄購了。

復(fù)牌后阿拉丁股價應(yīng)聲大跌，大小股東和投資者都成了被無情悶殺的受害者。

如果說阿拉丁的例子還不足以說明問題，那么亨達股份則又給出了另一個深刻的“教本”。

今年1月6日，亨達股份（831687）發(fā)布公告稱，為配合經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整，公司擬申請終止掛牌。

消息一出，在三板市場立刻引發(fā)熱議。要知道，亨達股份曾在經(jīng)營上曝出諸多問題：資金鏈緊張、大幅裁員、勞資糾紛等。更為關(guān)鍵的是，這家制鞋集團背后，牽扯到了150多名小股東的利益。

沒過多久，亨達股份摘牌一事就遭到了股轉(zhuǎn)的問詢。在問詢函中，股轉(zhuǎn)公司發(fā)問：是否存在員工工資問題，是否存在停產(chǎn)的情況，現(xiàn)金流近期是否存在斷裂的風險等經(jīng)營情況。

而對于小股東最關(guān)注的股東權(quán)益問題，股轉(zhuǎn)公司則問詢是否形成具體的回購方案。

之后，亨達股份就回購方案給出了答案。實控人承諾以不低于2.84元/股（停牌前60個交易日均價2.36元上浮20%）受讓異議股東股份。

不過，這份回購方案好像并不能讓多數(shù)投資者滿意。亨達股份原是創(chuàng)新層企業(yè)，屬于資質(zhì)不錯的績優(yōu)股。

但近幾年，亨達股份業(yè)績一直下滑，股價也已跌破凈資產(chǎn)。這對于一些成本價高于2.84元的投資者來說，顯然是無法接受的。

以成本價回購成多數(shù)企業(yè)標準

那么，究竟什么樣的回購方案才是擬終止掛牌企業(yè)的“正解”呢？

據(jù)犀牛君統(tǒng)計，截止目前，新三板共有19家公司出具了股票回購承諾函。其中，有四家未表明具體的回購價格，只是稱“將與轉(zhuǎn)讓方協(xié)商一致確定價格”。分別是微媒互動（已退市）、龍蛙農(nóng)業(yè)（831258）、和韻文化（836358）以及樂享方登（835055）。

而從已出具回購方案的公司來看，目前大概有如下幾種回購標準：

①按照異議股東取得公司股票的成本價格進行回購；

②以承諾公告日前20、60、120個交易日的交易均價（以孰高為準，交易均價=股票交易總額/股票交易總量）進行回購；

③最近一次增資的價格；

④股票暫停轉(zhuǎn)讓的收盤價格；

⑤按照公司掛牌以來，截止公告日的公司股票加權(quán)平均成交價格進行回購；

⑥按照公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)價值進行回購；

⑦以股東取得公司股份時的價格按年化收益率5%（或10%）回購；

以成本價回購，成為多數(shù)掛牌公司共有的回購標準之一。這些公司分別是兆鋆新材（831041）、百裕制藥（839935）、星通聯(lián)華（430614）、力諾特玻（833017）、時代高科（839250）、綠潔科技（837365）、遠傳技術(shù)（834841）和蘇州園林（已退市）

事實也證明這是一種較為行之有效的方法。為了順利IPO，蘇州園林就曾向異議股東承諾以不低于該等股東取得股份時的成本價收購或者安排由第三方受讓異議股東所持股份。之后，蘇州園林于2017年3月31日終止掛牌。

此外，采用回購標準②的公司也不在少數(shù)。時代高科（839250）、星通聯(lián)華（430614）、上富股份（835090）、裕田霸力（833511）和天陽科技（已退市）5家公司就做出了這樣的承諾。

除上述兩項外，突顯最大誠意的要數(shù)回購標準⑦，這樣一來就為小股東爭取了利益的最大化，富特股份（832564）和已退市的日久光電就表明了這樣的誠意。

當然，因每個企業(yè)自身情況的不同，所采用的回購標準也應(yīng)“量體裁衣”，滿足到大多數(shù)投資者的利益訴求。