11月24日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）信息研究部總監(jiān)黃磊在出席某券商活動時提出：“目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要堅(jiān)持市場定位，包括服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場定位不變，獨(dú)立市場地位不變，但同時要建立市場之間有機(jī)聯(lián)系。轉(zhuǎn)板制度的安排、獨(dú)立市場地位體現(xiàn)了市場競爭與合作的關(guān)系。”

如今掛牌企業(yè)馬上突破萬家，市場在擴(kuò)容后順利運(yùn)行3年，當(dāng)下這個時點(diǎn)新三板市場各亟待明確新市場定位。新三板市場未來發(fā)展方向是中國的納斯達(dá)克還是A股市場的預(yù)備板？

事實(shí)上，除了黃磊之外，近一個月內(nèi)證監(jiān)會四位副主席密集發(fā)聲，從服務(wù)中小微創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展，支持期貨公司拓展融資渠道，完善新三板掛牌融資、交易和退出機(jī)制，解決新三板流動性等角度，闡述新三板市場的發(fā)展現(xiàn)狀以及下一步的發(fā)展規(guī)劃。

而筆者也根據(jù)高層近期的講話和市場動態(tài)對新三板未來市場定位進(jìn)行了梳理，筆者認(rèn)為監(jiān)管層目前正在試圖厘清新三板市場與 A 股市場的銜接，預(yù)備板將是新三板市場未來的定位方向。

打破降門檻預(yù)期

11月23日，證監(jiān)會副主席趙爭平在出席新浪金麒麟論壇時首次對新三板市場的當(dāng)下及未來發(fā)表了看法。而趙爭平副主席此次的講話也成為厘清今年以來對新三板市場定位問題討論的重要證據(jù)之一。

了解證監(jiān)會分工的人便能夠體會這番講話對新三板市場未來走向的份量，證監(jiān)會副主席趙爭平如今分管證監(jiān)會非公部。事實(shí)上，這也是全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一把手人選落定后，證監(jiān)會層面的首次發(fā)聲。

趙爭平副主席講話全文中最重要的一段話，筆者認(rèn)為是：“提高市場流動性是促進(jìn)市場功能發(fā)揮的重要保障，同時，新三板是定位于以機(jī)構(gòu)投資者為主的證券交易場所，嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，對于新三板市場起好步、穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要，實(shí)踐證明這是行之有效的，必須持續(xù)堅(jiān)持。改進(jìn)流動性必須堅(jiān)守現(xiàn)有的合格投資者制度，在此基礎(chǔ)上，推進(jìn)制度建設(shè)，研究改革交易方式，豐富做市商類型，優(yōu)化激勵約束機(jī)制。”

“實(shí)踐證明這是行之有效的，必須持續(xù)堅(jiān)持。”以及“改進(jìn)流動性必須堅(jiān)守現(xiàn)有的合格投資者制度。”兩句話對未來新三板的發(fā)展頗有指向性。

眾所周知，新三板一直以來由于500萬可交易性金融資產(chǎn)的投資者門檻讓這個交易場所成為了不折不扣的機(jī)構(gòu)間市場，而市場派人士也通常將流動性缺失簡單歸結(jié)為高門檻下投資者結(jié)構(gòu)的單一。

因此便有了眾多呼吁降門檻的市場聲音，但此次趙爭平主席的講話中一個堅(jiān)持，一個堅(jiān)守將短期內(nèi)調(diào)整投資者門檻的幻想打破。

與此同時，這也意味著在可預(yù)見的時間內(nèi)，新三板或?qū)⑹且粋€機(jī)構(gòu)間市場。而根據(jù)近年來新三板市場缺失流動性后導(dǎo)致的定價功能缺失，這個市場也被看作是股權(quán)拍賣市場或是一級半市場。

對于股權(quán)拍賣市場來說，目前唯一確定的退出路徑便是IPO，而這也是目前新三板市場唯一確定的套利邏輯。下半年洶涌的“IPO集郵”以及“貧困和邊遠(yuǎn)地區(qū)綠色通道概念行情”便是佐證。同時，在明年也會有越來越多的新三板企業(yè)加入擬IPO大軍當(dāng)中。

制度銜接障礙待清

今年初，一則“擬IPO公司報(bào)會前，需清理契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃股東持有的股份”的消息風(fēng)傳，這也讓新三板擬IPO的掛牌企業(yè)提心吊膽。

由于證監(jiān)會2013年54號文，即《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號——股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》的存在，新三板企業(yè)，尤其是做市轉(zhuǎn)讓方式的掛牌企業(yè)打開門迎進(jìn)了不少“三類”股東。

但這一問題至今監(jiān)管層都沒有給出明確的解決方案。而筆者所說的第二個線索則是21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道近期獲得的一份股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向部分券商保薦團(tuán)隊(duì)發(fā)出的調(diào)查問卷，問卷內(nèi)容摸底的正是目前新三板市場擬IPO企業(yè)是否面臨制度障礙以及解決方案。

在“掛牌公司申請IPO存在的制度銜接障礙”問題中，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)有關(guān)部門重點(diǎn)列舉了“擬申報(bào)公司的契約型基金、資管計(jì)劃和信托計(jì)劃股東的問題，因公開交易股東人數(shù)超過200人的問題，國有做市商將部分股份劃轉(zhuǎn)社保的問題”，并發(fā)問“針對每項(xiàng)問題采取什么具體解決方式？對公司、各市場主體、市場發(fā)展有怎樣的影響？”

該問卷還提出“是否存在因新三板與IPO準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、披露要求不同或中介機(jī)構(gòu)自身核查標(biāo)準(zhǔn)差異而形成的IPO障礙問題（如主營業(yè)務(wù)要求、財(cái)務(wù)信息披露、行業(yè)準(zhǔn)入政策，等等）；針對每項(xiàng)問題采取什么具體解決方式？對公司、各市場主體有怎樣的影響？”

問卷的存在說明監(jiān)管層已經(jīng)在試圖去解決這一影響新三板企業(yè)IPO的障礙。

公司治理趨同主板

筆者所說的第三個線索是今年下半年以來多項(xiàng)規(guī)范性監(jiān)管政策都在趨向A股市場。

以募集資金管理制度為例，筆者對比了滬深兩個交易所《募集資金管理辦法》 以及證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》后發(fā)現(xiàn)，新三板市場資金募集管理的要求和表述幾乎與上市公司的規(guī)定一致，僅在一些細(xì)節(jié)方面有所不同。

除此之外，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擬推出的發(fā)行同時定增改革中也有類似的考量。筆者了解到，“掛牌同時定增”修訂前的規(guī)則是定增這一環(huán)節(jié)并沒限定時間節(jié)點(diǎn)，公司甚至在券商進(jìn)場的同時就可以找投資者來洽談定增。

但根據(jù)新的監(jiān)管口徑，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求企業(yè)只有在取得掛牌同意函之后，才可以向投資者定向發(fā)行，也就是說，掛牌同時定增，定增這一環(huán)節(jié)必須在取得掛牌同意函之后。

未來掛牌企業(yè)要在取得掛牌函后再向市場上的投資機(jī)構(gòu)以及合格投資人進(jìn)行路演，推介，之后進(jìn)行詢價，最后定價發(fā)行，這一套流程實(shí)際與 A 股IPO的流程相似。

種種政策表明，監(jiān)管層在推動新三板掛牌企業(yè)治理邏輯趨同與A股市場，這樣的結(jié)果就是企業(yè)在IPO過程中遭遇的監(jiān)管阻力變小，實(shí)質(zhì)上也是幫助打通新三板市場與A股市場的做法。