新三板分層方案落地一周，券商、投資機(jī)構(gòu)、公私募機(jī)構(gòu)等各家機(jī)構(gòu)紛紛對新三板市場發(fā)展前景預(yù)期樂觀。不過，從市場行情看，做市指數(shù)首周交易日未能延續(xù)強(qiáng)勢格局，分層利好逐漸消化。

與此同時(shí)，圍繞分層方案的市場爭議并未停歇。不少市場人士判斷，未擠進(jìn)創(chuàng)新層的基礎(chǔ)層企業(yè)或淪為僵尸層，而制約新三板市場發(fā)展的流動(dòng)性枯竭問題仍未解決，增量資金難以入場，投資新三板市場的基金產(chǎn)品仍面臨進(jìn)退兩難的尷尬局面。

多位券商及新三板投資機(jī)構(gòu)人士分析，分層落地后，基礎(chǔ)層企業(yè)并不會(huì)被市場拋棄，機(jī)構(gòu)反而或擴(kuò)大對基礎(chǔ)層企業(yè)的投入，來博弈潛在“升層”的估值套利。目前分層制改革僅是解決新三板問題的第一步，后續(xù)仍需配套政策和相關(guān)利好的出臺(tái)，引入更多機(jī)構(gòu)進(jìn)場來激活新三板。

差異化標(biāo)準(zhǔn)落地 “基礎(chǔ)層≠僵尸層”

新三板分層管理制度的正式落地，意味著新三板市場建設(shè)開始邁入新階段，新三板掛牌企業(yè)也將通過不同的分層標(biāo)準(zhǔn)劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩個(gè)層級，而進(jìn)入差異化發(fā)展時(shí)代。盡管分層具體名單尚未公布，但各家機(jī)構(gòu)對三板市場發(fā)展的前景表示樂觀，“分層管理”被視為解決當(dāng)前新三板市場企業(yè)混雜、監(jiān)管成本過高等諸多難題的第一步。

在機(jī)構(gòu)人士看來，新三板分層管理的推出意味著一批優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新企業(yè)異軍突起，緩解部分企業(yè)流動(dòng)性及融資的問題，同時(shí)在分層基礎(chǔ)上展開更進(jìn)一步的政策松綁和有效市場平臺(tái)的搭建。“我們所理解的分層，實(shí)際上是市場功能完善的一個(gè)必要的舉措。過去，不同企業(yè)在規(guī)模、估值和交易量上存在巨大差異，需要區(qū)別對待；對投資人而言，過去信息不對稱的因素造成企業(yè)項(xiàng)目篩選成本高、投資效益差，同時(shí)新三板市場的監(jiān)管成本也高，分層出現(xiàn)后，這些問題都可以在統(tǒng)一化的制度標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行有效解決。”國信證券場外市場部總經(jīng)理魯先德說。

在魯先德看來，當(dāng)前推出的分層制度是將不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)進(jìn)行清晰的區(qū)分，分層的調(diào)整令投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目的進(jìn)出上有相對暢通的渠道，“分層的理想狀態(tài)，是可以讓層與層之間的轉(zhuǎn)化處于比較平衡的階段，大量公司其實(shí)需要在兩層之間轉(zhuǎn)換，投資者需要適應(yīng)有退層甚至退市的可能。”魯先德表示，目前分兩層僅是第一步，其基本理念是通過分層提供差異化的服務(wù)和監(jiān)管，未來不排除將會(huì)出現(xiàn)更多分層。

不過，此前因差異化的標(biāo)準(zhǔn)而明確劃分的兩個(gè)層次以及可能導(dǎo)致的資金、流動(dòng)性過度集中的馬太效應(yīng)，也成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，有關(guān)“基礎(chǔ)層企業(yè)被拋棄”、“基礎(chǔ)層淪為僵尸層”等話題也在分層制度落地之前備受關(guān)注。

券商機(jī)構(gòu)及新三板投資機(jī)構(gòu)人士分析，分層之后，基礎(chǔ)層企業(yè)并不會(huì)由于未進(jìn)入創(chuàng)新層而受到排擠，相反部分有一定發(fā)展?jié)摿Φ幕A(chǔ)層企業(yè)，由于估值優(yōu)勢將受到投資機(jī)構(gòu)的追捧。部分機(jī)構(gòu)投資的行為也正從原有賭“準(zhǔn)創(chuàng)新層”轉(zhuǎn)為賭“基礎(chǔ)層升層”，將注意力集中在創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層之間流動(dòng)性折價(jià)造成的估值差異之中，由于新的層次轉(zhuǎn)換估值套利模式逐漸開始出現(xiàn)。

“由于分層的出現(xiàn)，不少資質(zhì)接近創(chuàng)新層的基礎(chǔ)層企業(yè)價(jià)值實(shí)際是被低估的，在資金集中在創(chuàng)新層的過程中，這部分企業(yè)的價(jià)值被低估，同時(shí)融資需求也會(huì)比較大，甚至?xí)薪祪r(jià)融資的可能，價(jià)格會(huì)出現(xiàn)洼地，對于投資機(jī)構(gòu)而言，反而是一個(gè)可以深度挖掘機(jī)會(huì)的領(lǐng)域。”深圳一家專注新三板公司的投資機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，由于層次之間轉(zhuǎn)換的存在，未來一兩年中能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)層企業(yè)實(shí)際上有更為明確的價(jià)值優(yōu)勢，對投資機(jī)構(gòu)實(shí)際更有吸引力，分層并不會(huì)成為投資機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目的唯一指標(biāo)。中信證券(600030,股吧)研究分析，預(yù)計(jì)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層估值一上一下，整體估值價(jià)差或接近50%。

券商方面人士透露，在分層之后，無論是投資還是做市，基礎(chǔ)層企業(yè)都不會(huì)被放棄，相反可能會(huì)有更多資源投入到基礎(chǔ)層之中。魯先德表示，從券商做市角度來看，并不排斥基礎(chǔ)層，反而此時(shí)關(guān)注基礎(chǔ)層性價(jià)比更高。市場本身會(huì)給基礎(chǔ)層“再分層”，優(yōu)秀的企業(yè)仍然會(huì)得到關(guān)注。“核心競爭力才是企業(yè)最重要的判斷要素，我們不是看企業(yè)在哪個(gè)層，而是看他在哪個(gè)階段，基礎(chǔ)層企業(yè)不必氣餒。”中信證券投資銀行部副總裁高崎表示。

流動(dòng)性問題存爭議 新三板投資仍陷僵局

分層方案落地首周，準(zhǔn)創(chuàng)新層的交易活躍程度有提高。分層制度的落地也讓多數(shù)人對新三板市場存在的“流動(dòng)性枯竭”痼疾的解決重燃希望，不過，在分層基礎(chǔ)上流動(dòng)性的差異以及對市場的整體影響，目前則出現(xiàn)相對分化的觀點(diǎn)。

一方面，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為降低門檻是解決流動(dòng)性問題的關(guān)鍵，分層的作用不大，后續(xù)需要更為徹底的改革政策。據(jù)悉，有部分券商機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人就新三板門檻問題書寫報(bào)告提交監(jiān)管層，呼吁政策加速推進(jìn)。另一方面，不少人士則認(rèn)為流動(dòng)性的作用不宜被過分夸大，新三板市場的制度建設(shè)并非復(fù)制A股的游戲規(guī)則，新三板市場過度散戶化也會(huì)引來諸多問題，反而違背了建設(shè)這一市場的初衷。

券商人士普遍認(rèn)為，分層制度的推出僅能在結(jié)構(gòu)上解決部分流動(dòng)性的問題，但不能解決全市場的流動(dòng)性。廣證恒生總經(jīng)理、首席研究官袁季分析，目前新三板7500多家企業(yè)中有2038家有交易，占比只有27%，成交額前100的企業(yè)已占新三板總成交額的64%，流動(dòng)性較差。要全面解決流動(dòng)性問題其實(shí)很難，但是可以通過結(jié)構(gòu)性建設(shè)讓部分企業(yè)享受高流動(dòng)性，部分企業(yè)享受本領(lǐng)域的流動(dòng)性。

安信證券中小企業(yè)融資部總經(jīng)理孟慶亮認(rèn)為，分層本身并不能解決新三板流動(dòng)性不足的問題，因此需要一個(gè)相應(yīng)的配套制度來實(shí)現(xiàn)。孟慶亮認(rèn)為，目前新三板已經(jīng)提出引進(jìn)私募進(jìn)場，未來還可能讓公募基金來入市，在流動(dòng)性問題的解決上，建議可以在創(chuàng)新層先試點(diǎn)降低投資者的門檻。不過他強(qiáng)調(diào)，降低門檻需要一個(gè)過程，并不是一蹴而就的。

另有券商新三板部門負(fù)責(zé)人表示，對于目前流動(dòng)性的作用不宜過分夸大，流動(dòng)性高可能會(huì)引發(fā)企業(yè)管理層套現(xiàn)沖動(dòng)。華泰證券金融行業(yè)首席分析師羅毅認(rèn)為，新三板不能完全讓新三板市場參照A股市場的模式來。雖然新三板應(yīng)該研究進(jìn)一步引入類似公募、保險(xiǎn)等新的主流資金，降低投資門檻讓玩家多起來，但不宜過早引入散戶。“若一個(gè)企業(yè)過分關(guān)注流動(dòng)性，表明企業(yè)的管理層對主業(yè)經(jīng)營方面的關(guān)注度越來越低，他們只想提高股價(jià)和流動(dòng)性，讓自己的變現(xiàn)價(jià)值最大化，對于投資人而言，高流動(dòng)性并不一定是好事。”中科招商常務(wù)副總裁李海濤表示。

不過，在目前新三板市場流動(dòng)性困局仍存，加上交易制度本身存在的部分問題，市場吸引力不足，競爭薄弱，增量資金仍難入場，不少新三板投資產(chǎn)品的退出也陷入“進(jìn)退兩難”的尷尬境地。據(jù)悉，今年二三季度，新三板產(chǎn)品將退出迎來一個(gè)高峰期，但由于流動(dòng)性稀缺，退出渠道不足成為投資機(jī)構(gòu)最大的難題。“目前不少新三板產(chǎn)品在到期前，投資顧問都開始商議延遲投資期限，或者把對應(yīng)新三板公司的股份轉(zhuǎn)讓給投資者，來解決退出的問題。而不少機(jī)構(gòu)也將短期的投資產(chǎn)品快速轉(zhuǎn)賣給五年左右的長周期的新三板產(chǎn)品，這些久期更長的投資產(chǎn)品僅僅依靠賺取企業(yè)成長紅利而獲益。”一位新三板投資經(jīng)理表示。

券商抬升立項(xiàng)門檻 中介機(jī)構(gòu)強(qiáng)化差異服務(wù)

多位接受中國證券報(bào)記者采訪的券商新三板業(yè)務(wù)人士表示，從短期來看，創(chuàng)新層的影響還沒有那么明顯，目前手中一些客戶的盈利能力達(dá)到創(chuàng)新層的要求，但由于掛牌時(shí)間問題不一定能上創(chuàng)新層，預(yù)計(jì)明年會(huì)對企業(yè)做一個(gè)層級的調(diào)整。同時(shí)一些準(zhǔn)備掛牌的企業(yè)也在觀望，等待觀察分層后帶來的市場影響。

“現(xiàn)在監(jiān)管層在各家券商核查新三板業(yè)務(wù)，不少券商暫緩了新三板業(yè)務(wù)。同時(shí)，在掛牌門檻上也有所提高，進(jìn)一步篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)。”深圳一家券商人員表示，對于服務(wù)機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)者來說，盈利能力是最重要的標(biāo)準(zhǔn)，其次在行業(yè)的篩選上則側(cè)重于新興行業(yè)。據(jù)了解，5月新三板掛牌公司哥侖步的實(shí)際控制人、董事長兼總經(jīng)理魏慶華在快遞辭職信后突然失聯(lián)一事對市場帶來了不小的震蕩，也促使近期監(jiān)管層加強(qiáng)了對券商新三板業(yè)務(wù)的核查。日前，各地證監(jiān)部門對當(dāng)?shù)厝绦氯鍢I(yè)務(wù)在進(jìn)行排查，各家券商對新三板業(yè)務(wù)有所收縮。

“現(xiàn)在對于所有掛牌三板企業(yè)的服務(wù)還沒有分化，隨著分層的落地，對基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的服務(wù)也會(huì)發(fā)生變化，相關(guān)的配套服務(wù)將成為券商機(jī)構(gòu)在新三板業(yè)務(wù)的核心競爭力。比如對企業(yè)的盡職調(diào)查以及掛牌后的督導(dǎo)服務(wù)，在保證了企業(yè)的質(zhì)量后對于后續(xù)的做市、轉(zhuǎn)層、并購等業(yè)務(wù)提供了優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源。”上述人士坦承，每單僅靠掛牌收的一些費(fèi)用并不構(gòu)成盈利的主體，券商投入團(tuán)隊(duì)去新三板，看重的是企業(yè)后續(xù)在資本市場運(yùn)作而帶來的盈利空間。在推出分層同時(shí)，現(xiàn)在監(jiān)管層鋪開排查，對于新增業(yè)務(wù)的門檻會(huì)肯定有所加嚴(yán)。

“對于企業(yè)來說，過去企業(yè)融資就是拿錢，而對于一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)或者對自己未來預(yù)期比較好的企業(yè)，融得的是資金背后機(jī)構(gòu)的資源和能力，即能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多服務(wù)和支持。所以一家投資機(jī)構(gòu)缺乏這些能力對于企業(yè)的后續(xù)推動(dòng)非常有限。因而企業(yè)在融資時(shí)不只選擇資金而且要選擇資金背后的機(jī)構(gòu)。”袁季表示，從券商服務(wù)來看，選取掛牌要和融資、做市結(jié)合。對于券商而言，做市層面的投資服務(wù)需要提高自身的專業(yè)度，甄別價(jià)值企業(yè)。此外，會(huì)加強(qiáng)持續(xù)督導(dǎo)以及差異化的并購、整合投融服務(wù)。

廣證恒生研究報(bào)告稱，在新三板分層之后，為更好地為將來的配套政策奠定良好的市場基礎(chǔ)，監(jiān)管力度加大，對創(chuàng)新層的監(jiān)管將日趨嚴(yán)格。股轉(zhuǎn)公司將對進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)提出更高的信息披露及規(guī)范性要求，將對掛牌公司形成引導(dǎo)效應(yīng)，為投資人遴選標(biāo)的及投研決策提供更充分的信息和更大便利。差異化的監(jiān)管對服務(wù)于創(chuàng)新層企業(yè)的中介機(jī)構(gòu)提出更高的要求。無論是主辦券商、做市商，還是律所、會(huì)所，布局創(chuàng)新層等待政策紅利落實(shí)的同時(shí)，也需要投入更多精力。