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新三板定增 金礦還是火坑?

2015/09/16 09:55      古楊 liuzhengru

作為中國多層次股權(quán)市場的重要一環(huán),新三板承擔(dān)著解決中小企業(yè)融資難的任務(wù)。但轉(zhuǎn)板、分層、競價等制度的缺失,讓新三板的發(fā)展走到了第一個瓶頸。作為發(fā)行、上市以及融資制度最為靈活的新三板市場,革新的步子是不是可以邁得更大一些?

盡管隨著A股二級市場出現(xiàn)劇烈調(diào)整,新三板成分指數(shù)和新三板做市指數(shù)分別從4月高點回落39%和58%,但2015年上半年的新三板仍能用火爆來形容。截至2015年7月21日,掛牌企業(yè)劇增至2794家,這意味著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量首次超過滬深A(yù)股上市公司數(shù)量總和,已經(jīng)成為多層次資本市場的重要組成力量。此外,還有800余家企業(yè)正在審核通道排隊。而券商投行人士表示,相關(guān)業(yè)務(wù)團(tuán)隊已經(jīng)滿負(fù)荷運轉(zhuǎn),儲備項目完成都有一定困難,沒法再“接單”。

為何新三板能夠如此火爆?一方面是A股的牛市行情,讓企業(yè)股東對資本市場充滿向往。另一方面則是中小民營企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板門檻較高,并且A股發(fā)行“堰塞湖”問題尚未完全解決,排隊隊伍太長也是促成大量企業(yè)轉(zhuǎn)向登陸新三板的重要因素。

歸根結(jié)底,新三板受到企業(yè)股東歡迎的一個最重要原因就是:制度優(yōu)勢。相較A股市場門檻最低的創(chuàng)業(yè)板市場,新三板在對企業(yè)股東人數(shù)、存續(xù)時間、凈資產(chǎn)、盈利能力等硬指標(biāo)的要求上都更為寬松(附表)。另外,按照全國股轉(zhuǎn)公司的審核流程,一家企業(yè)從提交材料到最后掛牌,若反饋及時,1-2周即可完成。盡管由于近期企業(yè)集中申報的情況,審核周期有所延長,但相較于主板,這一審核流程已做到了順暢便捷。未來將以券商為單位進(jìn)行批量審查,信息披露真實性責(zé)任前移,企業(yè)上板效率將會再上一個層次。

定增魅力無限

與A股市場不同的是,在新三板掛牌,不等同于IPO,企業(yè)在這一過程中并不能夠直接融資,因此大量企業(yè)都選擇通過定向增發(fā)的方式融資,而新三板也就此大開方便之門。

首先,新三板股票轉(zhuǎn)讓不設(shè)漲跌幅限制,定增價格可以通過參考公司每股凈資產(chǎn)、市盈率、所處行業(yè)、成長性等因素,與投資者溝通后確定,而不用像A股市場一樣局限于近期價格水平。

其次,A股市場定增要求10名以下的特定投資者,并且還需要中國證監(jiān)會審核通過才可發(fā)行。而新三板公司只要求發(fā)行對象不超過35名,股東人數(shù)在200人以下,或者在12個月內(nèi)發(fā)行股票累計融資額低于公司凈資產(chǎn)20%的,發(fā)起定增即只需備案而不用向證監(jiān)會申請核準(zhǔn)。有意思的是,如果公司向在冊股東定向發(fā)行,都不用占用35名認(rèn)購?fù)顿Y者數(shù)量的名額。就算新三板公司定增達(dá)到了要經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)的情況,也可采用儲架發(fā)行制度—一次核準(zhǔn),多次發(fā)行再融資,從而減少行政審批次數(shù),提高融資效率。

最后,也是對新三板投資者最有吸引力的一點,就是新三板定增對限售期上的規(guī)定與A股市場有明顯不同。按照當(dāng)前的規(guī)則,投資者參與A股公司定增,所獲得股份將會有1年或3年的鎖定期。而在新三板市場上,除了公司董事、監(jiān)事、高級管理人員所持新增股份,其他參與新三板定增的投資者所獲得的股份是沒有鎖定期的,投資者在獲得股票之后即可賣出獲利。

正是由于新三板有如此優(yōu)惠,曾經(jīng)對新三板半推半就,甚至還要領(lǐng)到地方政府“大紅包”補(bǔ)貼,才肯登陸新三板的企業(yè),現(xiàn)在則變成了“拼命”上新三板。道理很簡單,這些企業(yè)距離A股上市條件或許還有些距離,而作為民營中小企業(yè),獲得銀行貸款不僅難度大,利息成本還高,如果新三板能夠方便地開展融資業(yè)務(wù),何樂而不為?

事實也是如此,大量公司登陸新三板之后,馬上就展開定增融資工作。2014年全年,新三板公司合計開展定增484次,融資244億元。而僅僅在2015年上半年時間里,新三板企業(yè)合計開展定增522次,融資230億元,幾乎與2014年全年持平。

新三板公司定增融資如此紅火,與投資者的積極參與密不可分。九鼎投資、宏流投資、朱雀投資等多家知名私募也都發(fā)行了專項投資于新三板的產(chǎn)品。由于市場銷售火爆,有些新三板產(chǎn)品在投資說明會后立馬就被認(rèn)購?fù)戤?,發(fā)行機(jī)構(gòu)都來不及將產(chǎn)品推介信息放到網(wǎng)站上?;鸨慕Y(jié)果就是,僅僅統(tǒng)計備案了的私募基金,目前市場上已經(jīng)有371只專門投資于新三板市場的基金,按保守估計平均每只產(chǎn)品5000萬至1億元的規(guī)模,這些產(chǎn)品一共可以提供180億-370億元的購買力。如果加上一部分沒有備案的新三板基金,數(shù)量可能會達(dá)500只,足以消化新三板公司定增的資金需求。

掘金定增風(fēng)險不小

新三板公司的一個特點就是股票供應(yīng)量較小,大量投資者追逐的結(jié)果就是其股票一度“熱得發(fā)燙”。2015年以來,三板成指最高漲幅達(dá)127%,三板做市指數(shù)高居169%。市場中如中科招商等熱門公司的定增,甚至需要靠“搶”才能拿得到。

不僅投資者參與踴躍,新三板定增的一些發(fā)行方式和定價模式,也是A股市場公司難以企及的。以伯朗特為例,在2014年3月和10月,公司大股東大比例參與的三次增發(fā),增發(fā)價僅1元。而在當(dāng)年12月,公司進(jìn)行了第四次增發(fā),發(fā)行價格大幅躍升至8元。短短兩個月多一點的時間里,公司定增估值水平暴增7倍。

新三板公司估值之所以會在短期內(nèi)劇烈波動,與其流動性差的現(xiàn)狀密切相關(guān)。盡管掛牌家數(shù)早已超過2600家,但其中做市交易的公司僅550家,占比僅20%。而協(xié)議交易的公司幾乎就沒有流動性。交易完全在場外進(jìn)行,估值波動就更大了。

此外,與彼時創(chuàng)業(yè)板高達(dá)100倍市盈率以上的整體估值相比,新三板平均估值水平在40-50倍之間。較大的估值差異會讓股東產(chǎn)生惜售心理,想等日后轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板后再賣個好價錢,從而又進(jìn)一步限制了新三板股票的供給。

短期獲取暴利的可能,加上參與定增沒有限售期,讓各路投資者對新三板投資趨之若鶩。非理性認(rèn)購新三板產(chǎn)品,成為新三板指數(shù)持續(xù)攀升的重要推手。但此后大量外部投資者都希望通過做市商做市擇機(jī)減持賣出,新三板二級市場交易容量的限制,卻將他們的暴富美夢打回原形。

7月14日至16日,新三板總成交量連續(xù)三日不到4億元,二級市場承接力量持續(xù)在低位徘徊,讓觀望情緒持續(xù)升溫。結(jié)果就是,“延期認(rèn)購”、“延遲繳款”等公告大量增加,給新三板“小額、快速、高效”的金字招牌蒙上了一層陰影。流動性弱,再加上A股市場劇烈調(diào)整,新三板市場也隨之出現(xiàn)劇烈動蕩。

在此過程中,大量的新三板公司股價跌破定增價,參與定增的投資者如果沒有來得及賣出,都將被套。而更可怕的是,隨著市場的走弱,缺乏流動性的新三板公司很可能遭遇投資者集中出逃形成的“踩踏”,從而面臨更嚴(yán)峻的損失。截至7月7日,定增大熱門中科招商的股價僅為10.85元,距離其已經(jīng)實施的定增價格18元,有40%的折讓。有數(shù)據(jù)顯示,新三板定增破發(fā)公司已有近200家,約占整個新三板定增市場的20%。實際上,有相當(dāng)多的公司由于沒有市場交易量,定增投資者根本沒有退出渠道,而未被統(tǒng)計到破發(fā)數(shù)據(jù)中。未來這些公司如果實行做市商制度,新三板定增破發(fā)比例還有可能大幅升高。

對定增的制度性制約

一級市場定增火爆,二級市場交投冷清,是目前新三板市場的特征,這對參與定增的投資者來說其實非常危險。通過定增獲得的股票想在二級市場交易出售,可二級市場卻沒有足夠的流動性承接,于是股價承壓,整個新三板二級市場賣盤沉重,市場應(yīng)接不暇。這對新三板市場來說是“硬傷”,也是其制度設(shè)計中有待完善的地方。

首先是新三板公司翹首期盼的轉(zhuǎn)板制度。早前,國務(wù)院在推出創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策“大禮包”時提到,加快推進(jìn)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板試點。近期,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司有關(guān)負(fù)責(zé)人就表示,年底將推出新三板轉(zhuǎn)板試點,主要是打通與創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板通道。轉(zhuǎn)板的實施,一方面可以解決部分新三板優(yōu)質(zhì)公司由于流動性不佳而導(dǎo)致的估值偏低的問題;另一方面,新三板公司如果能夠順暢轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板或者戰(zhàn)略新興板,都將提高新三板對投資者的吸引力,更多投資者參與有助于緩解新三板的流動性難題。

增強(qiáng)新三板流動性的另一個方法就是降低準(zhǔn)入門檻。目前,作為專業(yè)投資者的市場,新三板對投資者準(zhǔn)入的要求要比A股市場嚴(yán)格許多:注冊資本500萬元以上法人機(jī)構(gòu),或?qū)嵗U資本500萬元以上的合伙企業(yè);市值500萬元以上,且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗,或具有財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷的自然人。在新三板火熱時期,大量投資者為了符合開戶門檻,使用了借錢“墊資”開戶的方式,盡管這樣客觀上增加了新三板流動性,但由于資金成本的存在,讓這批投資者更加急于求成,更容易造成新三板市場的大幅波動。

另一個可以活躍新三板二級市場的制度就是分層、競價。盡管尚未有具體的時間安排,但按現(xiàn)在的制度設(shè)計,推出只是時間問題。分層管理制度就是把不同質(zhì)地的掛牌公司根據(jù)股本、股權(quán)分散程度、交易方式等分為不同的層次,類似于金字塔形狀,最上層的企業(yè)股本很大,股權(quán)分散程度較高,這一層采取競價交易方式;股份較小、股權(quán)分散程度一般的公司可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式;最下一層企業(yè)股本較小、股權(quán)集中,采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易。

這樣一來,分層制度就像一個隔離墻,將不同風(fēng)險級別的企業(yè)區(qū)別開,不同類型的投資者可以根據(jù)自己的投資偏好和風(fēng)險承受能力自由選擇在哪一個層級市場投資。分層制度未來如果能夠?qū)嵤?,將極大增強(qiáng)新三板市場的吸引力。一方面,最頂層采取競價交易的公司,流動性會接近A股創(chuàng)業(yè)板市場,估值也會有所提升,企業(yè)不必轉(zhuǎn)板就既可享受新三板制度上的便利,又能夠獲得更好的估值水平。另一方面,競價交易可以有效解決新三板一級市場熱、二級市場冷的尷尬局面,并能夠吸引更多的投資者參與二級市場交易。

短期來看,轉(zhuǎn)板對新三板企業(yè)來說,仍具誘惑力,但未來隨著分層、競價制度的實施,轉(zhuǎn)板或許就不再是最優(yōu)選項了。二級市場定價和流動性改善,會促進(jìn)新三板市場的交易容量,反過來又有利于新三板公司的定增,并降低定增破發(fā)比例。

作為一個新興市場,新三板掛牌公司中,民營工業(yè)、信息技術(shù)以及材料技術(shù)公司是主力,它們是中國大多數(shù)民營企業(yè)的真實代表,并將成為中國經(jīng)濟(jì)的新引擎。而大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的資金來源,僅僅依靠A股市場和銀行系統(tǒng)幾乎是不可能滿足的。因此,作為中國多層次股權(quán)市場的重要一環(huán),新三板承擔(dān)著大量的融資任務(wù)。轉(zhuǎn)板、分層、競價等制度的缺失,讓新三板的發(fā)展走到了第一個瓶頸。作為發(fā)行、上市以及融資制度最為靈活的新三板市場,革新的步子是不是可以邁得更大一些?

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