導(dǎo)語(yǔ)：若外資法草案的規(guī)定得以施行，現(xiàn)有的VIE結(jié)構(gòu)無(wú)疑存在多種選擇，但這些選擇對(duì)VIE結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，究竟是以消滅為目的的管制還是規(guī)范下更合法的生存，單憑法律層面的規(guī)定還無(wú)法給出答案。這不僅考驗(yàn)主管部門(mén)對(duì)制度的設(shè)計(jì)，更考驗(yàn)制度真正根據(jù)監(jiān)管目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)生活的適當(dāng)踐行。可以相信的是，新的監(jiān)管實(shí)施后，無(wú)論VIE結(jié)構(gòu)上演進(jìn)化中的貓鼠游戲還是就此成為歷史，曖昧不清的局面有望結(jié)束，外國(guó)投資會(huì)在更明確的指引下前行。

商務(wù)部于2015年1月19日公布《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法（草案征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“外資法草案”）及說(shuō)明（以下簡(jiǎn)稱“草案說(shuō)明”），向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。外資法草案及說(shuō)明在多個(gè)方面顛覆性地進(jìn)行了變革，尤其是在外國(guó)投資者的定義中引入“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)，首次將“協(xié)議控制”納入外商投資管理，換言之，過(guò)往實(shí)踐中在互聯(lián)網(wǎng)等限制、禁止類(lèi)領(lǐng)域的海外上市或外商投資中多采用的“協(xié)議控制”結(jié)構(gòu)（也稱為VIE結(jié)構(gòu)，VIE即Variable Interest Entities的簡(jiǎn)稱，直譯為“可變利益實(shí)體”，以下簡(jiǎn)稱“VIE結(jié)構(gòu)”或“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”）終于有望結(jié)束多年來(lái)“無(wú)名份”的尷尬局面，有望直面法律法規(guī)的規(guī)定及商務(wù)主管部門(mén)的監(jiān)管。

　一、VIE“無(wú)名份”的尷尬局面

目前一般VIE結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是：（1）業(yè)務(wù)由在境內(nèi)設(shè)立的內(nèi)資公司（“經(jīng)營(yíng)公司”）實(shí)際運(yùn)營(yíng)，相關(guān)業(yè)務(wù)許可也由經(jīng)營(yíng)公司取得；（2）外國(guó)投資者在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)（“控制公司”），外國(guó)投資者和控制公司均不直接持有內(nèi)資企業(yè)的股權(quán)權(quán)益，而是在控制公司和經(jīng)營(yíng)公司之間設(shè)置一系列協(xié)議安排；（3）通過(guò)系列協(xié)議安排，控制公司獲得對(duì)經(jīng)營(yíng)公司的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，并取得經(jīng)營(yíng)公司的大部分利潤(rùn)。

在原有按產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄逐案審批的外資監(jiān)管模式下，外資以VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行投資的模式，一直以來(lái)被默認(rèn)存在，并在限制、禁止領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)廣泛使用。

　　VIE結(jié)構(gòu)之尷尬在于：

1）規(guī)避了外商投資的行業(yè)準(zhǔn)入監(jiān)管，通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)讓外商在禁止外商投資的領(lǐng)域投資，或在需要滿足商務(wù)審批要求、其他條件要求的限制外商投資的領(lǐng)域，繞開(kāi)前述審批并可能在不符合要求的情況下進(jìn)行投資；

2）規(guī)避《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“10號(hào)令”）下的關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批，面臨商務(wù)主管部門(mén)的問(wèn)責(zé)；

3）就需要行業(yè)主管部門(mén)頒發(fā)經(jīng)營(yíng)許可的領(lǐng)域，VIE結(jié)構(gòu)是否被認(rèn)可以及其內(nèi)資或外資的性質(zhì)認(rèn)定，也影響行業(yè)主管部門(mén)的牌照頒發(fā)；

4）部分非外商投資限制、禁止領(lǐng)域的企業(yè)亦利用VIE結(jié)構(gòu)在境外上市，俗稱紅籌上市模式，主要原因是紅籌上市在員工股權(quán)激勵(lì)、融資和境外投資者投資方面比直接上市具有更大的靈活性，同樣不在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的境外上市之列。

　　有兩個(gè)方面的例子可很好地說(shuō)明VIE的尷尬：

一是在海外上市過(guò)程中，需由所在國(guó)律師對(duì)企業(yè)的合法設(shè)立、有效存續(xù)出具法律意見(jiàn)。對(duì)采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)出具完全“干凈”（即認(rèn)為完全合法有效）的法律意見(jiàn)被認(rèn)為十分激進(jìn)。大部分律師事務(wù)所仍對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的合法有效程度謹(jǐn)慎出具法律意見(jiàn)。

二是在上市以后，由于監(jiān)管態(tài)度較為曖昧，使用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)亦如驚弓之鳥(niǎo)。如2011年流傳的以證監(jiān)會(huì)口吻撰寫(xiě)的“關(guān)于土豆網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的情況匯報(bào)”、馬云支付寶VIE風(fēng)波等，均引起對(duì)VIE結(jié)構(gòu)合法性的廣泛關(guān)注及討論，也在境外中概股的股價(jià)上得到表現(xiàn)。

　　二、VIE結(jié)構(gòu)監(jiān)管：從盲人到不留盲區(qū)

現(xiàn)行法律按注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定外商投資企業(yè)，即，境內(nèi)企業(yè)的全部或部分資本由外國(guó)公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟(jì)組織或個(gè)人投資的，為外商投資企業(yè)。VIE結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)重點(diǎn)在于外國(guó)投資者與內(nèi)資公司不存在直接的資本投資關(guān)系，從而使現(xiàn)行外資監(jiān)管法律無(wú)法直接適用于VIE結(jié)構(gòu)中的內(nèi)資公司，成為了外資監(jiān)管法律“看不見(jiàn)”的地帶。外資法草案通過(guò)設(shè)立實(shí)質(zhì)控制標(biāo)準(zhǔn)，改變了這一“視而不見(jiàn)”的現(xiàn)狀，并設(shè)置了禁止規(guī)避的條款，在外資的認(rèn)定上充分抹除了盲區(qū)。

首先，外資法草案設(shè)置了“控制”和“權(quán)益”兩個(gè)基礎(chǔ)概念，見(jiàn)如下示意圖：

圖1：外資法草案中的“控制”與“權(quán)益”

通過(guò)擴(kuò)大傳統(tǒng)的“權(quán)益”外延，將表決權(quán)也定義為類(lèi)似股權(quán)的權(quán)益；對(duì)“控制”進(jìn)行定義，不僅包括占多數(shù)權(quán)益，還包括對(duì)決策機(jī)構(gòu)產(chǎn)生“重大影響”或?qū)?jīng)營(yíng)事項(xiàng)產(chǎn)生“決定性影響”。借助“控制”和“權(quán)益”兩個(gè)概念，外資法草案設(shè)立了實(shí)質(zhì)控制標(biāo)準(zhǔn)，傳統(tǒng)VIE結(jié)構(gòu)（對(duì)境內(nèi)施加實(shí)質(zhì)影響的外國(guó)投資者不持股）不再是有效的規(guī)避監(jiān)管方式，且包括VIE結(jié)構(gòu)在內(nèi)的許多投資方式都在實(shí)質(zhì)控制標(biāo)準(zhǔn)的衡量下成為了被監(jiān)管的“外國(guó)投資”行為。見(jiàn)如下示意圖：

圖2：外資法草案中的外國(guó)投資行為

根據(jù)以“控制”和“權(quán)益”為基礎(chǔ)的實(shí)質(zhì)控制標(biāo)準(zhǔn)，外資法草案將包括“外商投資企業(yè)”在內(nèi)的“境內(nèi)企業(yè)”區(qū)分為“中國(guó)投資者”及“外國(guó)投資者”，見(jiàn)如下示意圖：

圖3：外資法草案中的境內(nèi)企業(yè)、中國(guó)投資者與外國(guó)投資者的聯(lián)系

注： 境內(nèi)企業(yè)：依據(jù)中國(guó)法律在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的企業(yè)

外國(guó)投資企業(yè)：全部或部分由外國(guó)投資者投資，依據(jù)中國(guó)法律在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的企業(yè)

內(nèi)資企業(yè)：外資法草案中無(wú)明確定義，為本示意圖目的解釋為中國(guó)投資者控制的境內(nèi)非外國(guó)投資企業(yè)

此外，在“看見(jiàn)”協(xié)議控制的同時(shí)，外資法草案還為未來(lái)的監(jiān)管留下了空間，在第149條設(shè)置了一個(gè)“兜底條款”，明令禁止以任何方式規(guī)避法律規(guī)定在禁止實(shí)施目錄領(lǐng)域投資、未經(jīng)許可在限制實(shí)施目錄列明的領(lǐng)域投資或違反法律規(guī)定的信息報(bào)告義務(wù)，并列舉了代持、信托、多層次再投資、租賃、承包、協(xié)議控制、境外交易等多種現(xiàn)行實(shí)踐中規(guī)避外商投資監(jiān)管的行為。

三、看見(jiàn)了，怎么辦？

外資法草案設(shè)計(jì)了準(zhǔn)入前國(guó)民待遇和負(fù)面清單的外資準(zhǔn)入管理方式，見(jiàn)如下示意圖：

圖4：外資法草案中的外資準(zhǔn)入管理

注1：按字義分析，外資法草案第二十五條第二款對(duì)適用對(duì)象的表述應(yīng)指外國(guó)投資企業(yè)，但行文與其他類(lèi)似條款有所區(qū)別，有待根據(jù)正式施行稿進(jìn)一步分析。

外資法草案第一百五十八條“協(xié)議控制的處理”尚無(wú)定文。對(duì)于已有的投資于限制或禁止領(lǐng)域的VIE結(jié)構(gòu)，草案說(shuō)明中給出了申報(bào)、認(rèn)定和準(zhǔn)入許可三種模式，見(jiàn)如下示意圖：

圖5：草案說(shuō)明對(duì)投資于限制或禁止領(lǐng)域VIE結(jié)構(gòu)的處理模式的建議

以上模式未來(lái)將對(duì)現(xiàn)有采取VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)造成重大影響。無(wú)論最終實(shí)施的外資法會(huì)采取哪一種模式，以下幾點(diǎn)都值得注意：現(xiàn)有投資于限制或禁止領(lǐng)域的VIE結(jié)構(gòu)如需保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)并繼續(xù)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，均需履行規(guī)定程序，且許可權(quán)限目前均在國(guó)務(wù)院級(jí)別。

此外，主管部門(mén)的行政資源及行政效率均直接影響實(shí)施效果，任何處理方式仍有待商務(wù)部進(jìn)一步出臺(tái)具體實(shí)施細(xì)則，才能考量這一制度設(shè)計(jì)對(duì)VIE結(jié)構(gòu)究竟是利好或利空；最后，三種模式均沒(méi)有回答相關(guān)企業(yè)在履行程序前的過(guò)渡期的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。

從字面分析，三種模式存在一定差別，可能對(duì)VIE結(jié)構(gòu)造成不同程度的影響：

（1）如適用申報(bào)模式，主管部門(mén)的行政干預(yù)程度最輕，VIE企業(yè)經(jīng)營(yíng)空間更靈活，但是該模式?jīng)]有明確由外國(guó)投資者實(shí)際控制的VIE結(jié)構(gòu)如何處理；

（2）如適用認(rèn)定模式，標(biāo)準(zhǔn)較為明確，有利于VIE企業(yè)根據(jù)自身需要對(duì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，但該模式亦未明確由外國(guó)投資者實(shí)際控制的VIE結(jié)構(gòu)如何處理；

（3）準(zhǔn)入許可模式涉及多個(gè)部門(mén)聯(lián)合審查，且考慮因素除實(shí)際控制人外，還可能包括其他因素，不確定性較另兩種方式為大。但準(zhǔn)入許可模式也為外國(guó)投資者實(shí)際控制的VIE的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)留出了一定空間。

　四、VIE，春天還是冬天？

實(shí)踐中，既存在由中國(guó)投資者實(shí)質(zhì)控制的VIE結(jié)構(gòu)，也存在由外國(guó)投資者實(shí)質(zhì)控制的VIE結(jié)構(gòu)，所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)也不僅限于限制或禁止領(lǐng)域。如按外資法草案實(shí)施，可資選擇的路徑主要有以下幾種：

（1）放棄VIE結(jié)構(gòu)，擁抱新生活？

盡管負(fù)面清單尚未全面出臺(tái)，但可以預(yù)見(jiàn)的是，外國(guó)投資受限行業(yè)將會(huì)顯著減少。在非限制或禁止領(lǐng)域，隨著配套規(guī)則如海外直接上市規(guī)則及外匯管制均趨于寬松，既存VIE結(jié)構(gòu)無(wú)論是否由中國(guó)投資者控制，均可以選擇變更為直接持股，但還需注意，就拆除VIE結(jié)構(gòu)后外國(guó)投資者的直接投資行為可能需按新規(guī)申報(bào)。新的外國(guó)投資可以采取直接持股的方式進(jìn)行。

（2）保留協(xié)議控制，獲取新的合法身份？

如果VIE結(jié)構(gòu)涉及限制或禁止領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，并由中國(guó)投資者控制，既存VIE結(jié)構(gòu)可以按新規(guī)申請(qǐng)?jiān)S可，以保留協(xié)議控制，這一許可也將使得既存VIE取得合法有效身份，繼續(xù)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

如果VIE結(jié)構(gòu)涉及限制或禁止領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，并由外國(guó)投資者控制，在外資法草案最終采取“準(zhǔn)入許可模式”的情況下，有可能保留VIE結(jié)構(gòu)并繼續(xù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，但最終取決于主管部門(mén)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（3）削足適履，放棄實(shí)際控制換取外資參與？

如果VIE結(jié)構(gòu)涉及限制或禁止領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，并由外國(guó)投資者控制，除了“準(zhǔn)入許可模式”的選擇外，外資法草案及草案說(shuō)明均未給出明確的處理方式。在限制領(lǐng)域，相關(guān)外國(guó)投資者也可以通過(guò)主動(dòng)調(diào)整結(jié)構(gòu)、放棄實(shí)際控制，從而按中國(guó)投資者控制的情形申請(qǐng)保留結(jié)構(gòu)、繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的許可。在禁止領(lǐng)域，外國(guó)投資者是否會(huì)因此無(wú)法再參與投資，還有待新法的進(jìn)一步明確答案。