編者按:本系列文章共5篇,嘗試探討一個困難且主觀的命題——“投資機構(gòu)如何對企業(yè)進行估值”,用案例分析的方式,分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法:風險收益法,比較法,凈現(xiàn)值法,調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長企業(yè)在進行融資談判時與投資機構(gòu)進行換位思考。
作者Dr.2(@醫(yī)庫軟件CEO,QQ號1340603421),醫(yī)學碩士,現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。Dr.2根據(jù)他在某500強企業(yè)10多年來評估及實施投資/收購項目的經(jīng)驗,并結(jié)合對新經(jīng)濟模式的學習和分析,撰寫了這5篇文章。本篇文章中,Dr.2介紹了第四種估值方法——調(diào)整后現(xiàn)值法?!究牲c擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值”的feature tag,查看系列更新】
四,調(diào)整后現(xiàn)值法
在上一個“十三幺”估值案中,A 同學決定用一個新的方法—調(diào)整后現(xiàn)值法,來試圖解決凈現(xiàn)值法里天生的缺陷。
凈現(xiàn)值法中,資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設為不變的,并融入到加權(quán)平均資本成本的計算里。但當一個公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化,或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時候,又或者一個公司出現(xiàn)了凈營業(yè)虧損,這些虧損可以用來抵消應納稅收入時, 我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。
從技術(shù)上來看, 調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似,然而,在調(diào)整后現(xiàn)值法,現(xiàn)金流是用未杠桿資本成本來做貼現(xiàn)率的,從而取代了加權(quán)平均資本成本(WACC)。 在公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、稅率不變的情況下, 兩種方法得出的結(jié)果應該是一致的。來看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值:
假設:
1)“十三幺”有 1 千萬元的凈營業(yè)虧損根據(jù)會計準則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收入。 另外,“十三幺”在未來幾年還會繼續(xù)虧損,這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度。
2)在第一年年初, 公司有 300 萬元銀行貸款(年息 8%)貸款從第一年年底開始分三年償清(每次 100 萬元)。
3)企業(yè)所得稅為 25%。
4)市場上五家類似高科技設備企業(yè)的平均無杠桿β是 1.2。
5)10 年國庫券收益率為 6%。
6)資本支出和折舊一致。
7)市場風險溢價根據(jù)公司設立的地點,目標市場的特征等風險定為 7.5%。
8)凈營運資金的需求假設為銷售額的 10%。
9)凈現(xiàn)金流預計在第九年后永續(xù)每年增長 3%。
那么 A 同學首先要計算資本成本來作為貼現(xiàn)率:
資本成本 =rf+β_(rm-rf) =6%+1.2_7.5%=15%
然后,A 同學計算現(xiàn)金流和終值, 這和凈現(xiàn)值法的算法一樣,終值是 2.55 億元人民幣。 A 同學下一步就是要計算出利息稅盾,這個計算很簡單, 就是每期的利息費用 * 所得稅率。 利息則用還款計劃計算。 利息稅盾的現(xiàn)值為 10.6 萬元, 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。A 同學還計算了凈經(jīng)營虧損的稅盾。 凈經(jīng)營虧損稅盾的現(xiàn)值為 850 萬元,是按照銀行利率貼現(xiàn)算出的。敏感性分析則告訴我們“十三幺”的估值范圍在 0.64 億元和 1.04 億元之間 (見下表)。
將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權(quán)平均,得出“十三幺”的價值大約為 0.80 億元人民幣。
同凈現(xiàn)值法一樣,對涉及那些初創(chuàng)公司的估值,調(diào)整后現(xiàn)值法有同樣的瓶頸,所估的公司價值對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。不過經(jīng)過兩種不同方法的比較,A 同學和 B 同學大致認為 0.7-0.8 億估值合理,花了 2 個月尋找對手盤公司,最終成功以 0.78 億的協(xié)議價格將“十三幺”的資產(chǎn)和負債一并出售給了“二百八”公司,完成了主營業(yè)務聚焦,并獲得了寶貴的現(xiàn)金,為未來持續(xù)做強做大夯實了根基。
未完待續(xù)……
下篇中,作者將介紹第五種企業(yè)估值方法——“期權(quán)估值法”。
相關閱讀