編者按:本系列文章共5篇,嘗試探討一個困難且主觀的命題——“投資機構如何對企業(yè)進行估值”,用案例分析的方式,分期討論了私募股權投資中常使用的5種估值方法:風險收益法,比較法,凈現(xiàn)值法,調整后現(xiàn)值法和期權估值法。主要供高成長企業(yè)在進行融資談判時與投資機構進行換位思考。
作者Dr.2(@醫(yī)庫軟件CEO,QQ號1340603421),醫(yī)學碩士,現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。Dr.2根據(jù)他在某500強企業(yè)10多年來評估及實施投資/收購項目的經驗,并結合對新經濟模式的學習和分析,撰寫了這5篇文章。本篇文章中,Dr.2介紹了第三種估值方法——凈現(xiàn)值法?!究牲c擊官網首頁左側“漫談企業(yè)估值”的feature tag,查看系列更新】
上一回, 我們講了用比較法來給企業(yè)估值。 這一回, 我們來談談凈現(xiàn)值法。
三,凈現(xiàn)值法
凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。從技術上來說, 似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的,也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計算的呢? 有一點需要提醒的是, 貼現(xiàn)率 (也就是我們所說的加權平均資本成本,即 WACC)的計算已經考慮了支付的利息而產生的稅務抵扣的好處(即稅盾)。為了避免雙重計算稅盾,不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計算中減除:
現(xiàn)金流 t = EBITt*(1-a)+ 折舊 t – 資本支出 t – 凈營運資金的追加 t
(其中:EBIT = 息稅前利潤, a = 企業(yè)所得稅率, t = 年)
下一步, 我們就要計算終值, 通常我們用永續(xù)年金法來估算一個企業(yè)的終值。
終值 T =(現(xiàn)金流 T*(1+g)) / (r-g)
(其中:g = 假設永續(xù)增長率,r = 貼現(xiàn)率,T = 終止年)
如果我們預測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話, 那永續(xù)增長率應該和通貨膨脹率一致。 下一步,我們就可以計算凈現(xiàn)值了。
凈現(xiàn)值 =【現(xiàn)金流 1 /(1+r)】+【現(xiàn)金流 2 /(1+r)2】 +…+【(現(xiàn)金流 T+ 終值 T)/(1+r)T】
(其中: r = 貼現(xiàn)率,即加權平均資本成本,即 WACC)
那么 WACC 該怎么算呢?
r = (D / V)_rd *(1-a)+(E / V)_re
(其中:rd = 負債貼現(xiàn)率,re = 股權貼現(xiàn)率,a = 企業(yè)所得稅率,D = 負債現(xiàn)值,E = 股權現(xiàn)值,V = D+E)
負債貼現(xiàn)率(負債成本)計算與股權貼現(xiàn)率(股權資本成本)計算比較的話就直接多了, 通常是公司所支付負債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益,那么凈負債成本應該是所負利息減去稅務節(jié)省。那么稅后的負債成本即為 rd *(1-a)。和負債不同,股權沒有一個必須支付的固定價格, 這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報,要不然投資就沒有意義了。
從公司的角度來看,股東期待的投資回報就是資本成本,因為如果公司沒有滿足股東的回報, 股東們就會將股權賣掉。 所以, 資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本。資本成本一般用資本資產評價模型(CAPM)來計算:
re = rf + β*(rm-rf)
(其中: re = 股權貼現(xiàn)率,即資本成本;rf = 無風險折現(xiàn)率, 比如說國債利息, 應該沒什么信用風險,動亂國家除外; β = 是指公司的股價走勢和市場的關系;rm-rf= 市場風險溢價,不言而喻,股東所期待的回報一定是大于無風險折現(xiàn)率)
以上已經大大簡化過的純理論數(shù)學模型估計都讓大家看得血冒出來了,我們還是繼續(xù)講故事吧。“二百六”科技有限公司自從收購了同行“二百七”公司之后,決定將摒棄其集團式多種經營的策略,而專注于主要業(yè)務的發(fā)展。經過多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設備公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司的 B 同學找到了秀紅資本的合伙人 A 同學研究,A 同學決定用凈現(xiàn)值法來給“十三幺”估值。 首先必須對“十三幺”未來幾年的經營狀況進行預估(數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計算):
估值立論的前提和實際運行情況:
1)“十三幺”有 1 千萬元的虧損根據(jù)會計準則可以結轉到下個年度去抵消未來的收入。 另外,“十三幺”在未來幾年還會繼續(xù)虧損,這些虧損都可以繼續(xù)結轉到下個年度。
2)企業(yè)所得稅率為 25%。
3)“十三幺“沒有長期負債。
4)市場上五家類似高科技設備企業(yè)的平均無杠桿β是 1.2。
5)10 年國庫券收益率為 6%。
6)資本支出和折舊一致。
7)市場風險溢價根據(jù)公司設立的地點,目標市場的特征等風險定為 7.5%。
8)凈營運資金的需求假設為銷售額的 10%
9)EBIT 預計在第九年后永續(xù)每年增長 3%
A 同學根據(jù)以上假設,計算出加權平均資本成本 (WACC)
r(WACC) = (D/V)_rd *(1-a)+(E/V)_re =0 +100%_(6.0+(1.2_7.5))=15%
A 同學再計算現(xiàn)金流:
以上計算得出“十三幺”的凈現(xiàn)值為 0.7 億元人民幣,終值則是這樣計算的:
終值 T = (現(xiàn)金流 T*(1+g))/(r-g)=(29.75 X (1+3%))/(15%-3%)=2.55 億人民幣
然后 A 同學根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變動做了一個敏感性分析(見下表)。 這個敏感性分析給出了一系列的公司價值(從 0.55 億到 0.95 億)。A 同學將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均,得出“十三幺”的價值大約為 0.72 億元人民幣。
A 同學發(fā)現(xiàn)早期的負向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變化非常敏感。 A 同學雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步, 他意識到他必須用其他方法來進行修訂。
這樣看來, 凈現(xiàn)值法也不完美, 它有許多這樣那樣的問題。 比如說:
1)我們不可避免的需要β來計算貼現(xiàn)率。 找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難,更何況還要找到他們的β。
2)在涉及那些初創(chuàng)公司的估值,通過凈現(xiàn)值法進行估值同樣也是困難的,因為這些企業(yè)沒有悠久的歷史,其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負向現(xiàn)金流, 正向現(xiàn)金流又比較遙遠。導致大部分的公司價值留在終值, 而這個終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。
我們也有必要討論β是不是最好的方式來測量公司的風險, 我認為用賬面市值比可能會更加合適。不管如何,A 同學決定再用一個新的估值方法重新測算一下“十三幺”的價值,欲知后事如何, to be continued...
未完待續(xù)……
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