針對(duì)余額寶，僅僅形容為屌絲的逆襲、缺乏監(jiān)管是不夠的。最近三家大行拒絕向其提供協(xié)議存款也不會(huì)改變什么。

長(zhǎng)江商學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授陳龍?zhí)岢隽怂拇箢A(yù)言：第一，只要讓市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不過(guò)度干預(yù)，即便在利率市場(chǎng)化之后，以余額寶為代表的貨幣基金的攬存能力將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)銀行的活期賬戶(hù)的攬存能力；第二，余額寶目前以銀行協(xié)議存款為主的投資是暫時(shí)的；第三，最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)將大批離開(kāi)銀行體系，直接對(duì)接余額寶們?nèi)谫Y；第四，擠壓之下，銀行不得不自我革命，重塑盈利模式。最終，貨幣基金浪潮同時(shí)降低了大企業(yè)和中小企業(yè)的融資成本。

是，這不是預(yù)言，這是在復(fù)制二三十年前發(fā)生在美國(guó)的故事，我們要嗎？

今天分享給您的是陳龍教授有關(guān)余額寶的四大預(yù)言的全文，原文刊登在3月10日出版的財(cái)新《新世紀(jì)周刊》。

余額寶目前是中國(guó)最大的貨幣基金，這個(gè)故事可能才剛剛開(kāi)始。

余額寶是支付寶和天弘基金于2013年6月成立的貨幣基金。天弘基金在2012年管理資產(chǎn)還不到100億元。借助余額寶，天弘基金所管理資產(chǎn)在半年之中一飛沖天，已經(jīng)超過(guò)4000億元，一舉成為中國(guó)最大的基金。

余額寶對(duì)基金業(yè)的沖擊，從市場(chǎng)到思想，都是巨大的。華夏基金16年辛勤耕耘出的市場(chǎng)第一的規(guī)模，被余額寶半年超越。一位相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴筆者，這些“寶”啟動(dòng)后，就像水龍頭被打開(kāi)了，不需要做任何工作，每天幾億到幾百億元的資金嘩嘩流入；余額寶最近每日的資金流入達(dá)到讓人瞠目的200億元。這種景象改變了多年來(lái)基金攬資的慣例。

對(duì)此，有人認(rèn)為其撼動(dòng)了銀行壟斷，是利國(guó)利民的金融創(chuàng)新；有人則認(rèn)為余額寶抬高了社會(huì)融資成本，是吸血鬼。如何判斷？為此，我們需要理解余額寶的本質(zhì)，才可知余額寶們的未來(lái)。

驚人相似的歷史

回顧美國(guó)20世紀(jì)70年代貨幣基金產(chǎn)生的歷史，可以幫助理解今天的余額寶。

那時(shí)美國(guó)股市低迷，大量資金找不到投資渠道。美國(guó)銀行法規(guī)定銀行活期存款賬戶(hù)不得支付利息，同時(shí)Q法案（也叫Q條例，該條例指美聯(lián)儲(chǔ)按字母順序排列的一系列金融條例中的第Q項(xiàng)規(guī)定：禁止聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的會(huì)員銀行對(duì)吸收的活期存款支付利息，并對(duì)定期存款規(guī)定了利率上限。后來(lái)，Q條例變成對(duì)存款利率進(jìn)行管制的代名詞）限定了其他銀行存款賬戶(hù)的利率上限。在利率非市場(chǎng)化的背景下，第一只叫“儲(chǔ)備基金”的貨幣市場(chǎng)公募基金于1971年應(yīng)運(yùn)而生。由于基金在銀行體系之外發(fā)行，因此不受Q法案的制約，可以提供比銀行存款利率更高的收益，同時(shí)也不需要向美聯(lián)儲(chǔ)交納準(zhǔn)備金。“儲(chǔ)備基金”剛發(fā)行時(shí)只有30萬(wàn)美元的規(guī)模，三年之內(nèi)飛速擴(kuò)展到3.9億美元。到1974年末，貨幣基金總量為2.6億美元，占美國(guó)存款機(jī)構(gòu)總存款量的0.78%。相比之下，中國(guó)2014年初的貨幣基金總量約為9000億元，占銀行存款總量的比例也不到1%。

讓美國(guó)貨幣基金騰飛的因素有兩個(gè)。一是券商加入了貨幣基金行業(yè)，帶來(lái)金融創(chuàng)新。美林證券，作為美國(guó)證券業(yè)的創(chuàng)新先鋒，于1975年推出了貨幣基金的支付服務(wù)，允許貨幣基金的持有者開(kāi)支票和償付信用卡。此舉讓貨幣基金擁有了銀行存款者最需要的兩種功能：支付功能和安全的利息收入。這些功能的開(kāi)發(fā)對(duì)商業(yè)銀行震動(dòng)巨大，銀行界大聲抗議，認(rèn)為沖擊了金融體系的穩(wěn)定。但在當(dāng)時(shí)金融自由化的浪潮下，美國(guó)政府沒(méi)有采取遏制措施。

第二個(gè)因素是利率非市場(chǎng)化帶來(lái)的商機(jī)。到1978年末，美國(guó)市場(chǎng)利率突破10%，而商業(yè)銀行的活期存款賬戶(hù)仍然不能支付利息，其他賬戶(hù)的利率上限約在5%-5.5%之間。市場(chǎng)利率和銀行利率的巨大反差，加上貨幣基金對(duì)存款者來(lái)說(shuō)已經(jīng)具備了銀行最重要的功能，促成了貨幣基金的真正飛躍。

這個(gè)飛躍讓人瞠目結(jié)舌。1978年末時(shí)，貨幣基金總額為9.3億美元，占存款總額的1%，到1979年末，貨幣基金總額達(dá)到443億美元，占存款總額的6%；到1989年末，貨幣基金總額為4328億美元，占存款總額的30%；到1999年末，貨幣基金總額為1.48萬(wàn)億美元，與存款總額的比率是63%。至此，貨幣基金已與銀行分庭抗禮。到2001年，貨幣基金總額為2.14萬(wàn)億美元，與存款機(jī)構(gòu)存款總額的比率最高達(dá)到77%。在之后的十幾年中，這個(gè)比率起起落落，到2014年1月回落到28%（見(jiàn)圖一）。

中國(guó)的貨幣基金市場(chǎng)可能有多大？

只要政府不干預(yù)，中國(guó)貨幣基金市場(chǎng)未來(lái)完全可能達(dá)到30萬(wàn)億到50萬(wàn)億元。美國(guó)的歷史證明，貨幣基金本身的生命力就可能達(dá)到這個(gè)結(jié)果，互聯(lián)網(wǎng)則大大加速了這個(gè)過(guò)程。

中國(guó)的貨幣基金市場(chǎng)誕生于2003年，增長(zhǎng)并不快，至2011年末還不到1500億元。到2013年末這個(gè)數(shù)字達(dá)到8830億元，兩年翻了近6倍。促成這個(gè)爆炸性增長(zhǎng)的原因有幾個(gè)：一是余額寶為網(wǎng)上客戶(hù)提供當(dāng)日（“T+0”）贖回、轉(zhuǎn)賬和支付服務(wù)。猶如在美國(guó)一樣，這些功能使得貨幣基金成為支付市場(chǎng)利率的活期存款，而銀行的活期存款利率還不到1%。二是資金緊張，具體表現(xiàn)在2013年多種因素下的錢(qián)荒，造成市場(chǎng)利率攀升，進(jìn)一步加大了市場(chǎng)利率和銀行活期利率之間的利差。猶如20世紀(jì)70年代末的美國(guó)，利差加大帶來(lái)了利率雙軌制下，貨幣基金爆炸性增長(zhǎng)的商機(jī)。即便沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)金融，只要政策允許，貨幣基金的成長(zhǎng)也是遲早的事。

于金融改革的意義

對(duì)管理者天弘基金來(lái)說(shuō)，余額寶讓貨幣基金得以幾乎零成本地接觸到8億支付寶用戶(hù)，它帶來(lái)的額外益處是渠道和銷(xiāo)售成本的革命。對(duì)支付寶來(lái)說(shuō)，為這個(gè)支付工具添加利息功能，以加強(qiáng)用戶(hù)黏性，是自然的選擇。對(duì)阿里來(lái)說(shuō)，在渠道為王的時(shí)代，在現(xiàn)有平臺(tái)上加一個(gè)金融產(chǎn)品，邊際成本幾乎為零，但可增加對(duì)用戶(hù)的服務(wù)，進(jìn)而完善阿里生態(tài)圈的閉環(huán)。對(duì)用戶(hù)來(lái)說(shuō)，余額寶提供了一個(gè)現(xiàn)有金融體系沒(méi)有提供的投資和支付渠道，相當(dāng)于一個(gè)網(wǎng)上銀行。美國(guó)20世紀(jì)70年代，最初主要是散戶(hù)購(gòu)買(mǎi)貨幣基金，逐漸延伸到機(jī)構(gòu)客戶(hù)，余額寶也將如此。

天弘基金對(duì)余額寶收取0.3%的管理費(fèi)，支付寶收取0.25%的銷(xiāo)售費(fèi)，銀行收取0.08%的托管費(fèi)，因此余額寶盈利模式需要的“存貸差”只有0.63%。和商業(yè)銀行3%的存貸差相比，余額寶可以用比銀行更高的利率攬存，并以低于銀行貸款的利率貸出。其競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自三個(gè)方面：一是攬存成本低。平安保險(xiǎn)董事長(zhǎng)馬明哲最近表示，在未來(lái)15年內(nèi)，大部分中小金融機(jī)構(gòu)的前臺(tái)會(huì)由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)完成；二是因貸款對(duì)象是最優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)，不需要高利率去覆蓋風(fēng)險(xiǎn)；三是貨幣基金不需要準(zhǔn)備金，運(yùn)營(yíng)成本低。

第二和第三個(gè)因素都是貨幣基金的優(yōu)勢(shì)，第一個(gè)因素是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司做金融，其最本質(zhì)的邏輯是貿(mào)易，無(wú)論線上還是線下，需要支付和金融的支持。這個(gè)邏輯，和當(dāng)年晉商從販鹽貿(mào)易起家，進(jìn)而創(chuàng)立山西票號(hào)為貿(mào)易提供支付功能，最后通過(guò)票號(hào)放貸是類(lèi)似的，也和GE的產(chǎn)融結(jié)合沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別?；ヂ?lián)網(wǎng)公司做金融的第二個(gè)邏輯，是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和金融創(chuàng)新的結(jié)合，如余額寶?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的第三個(gè)邏輯，是大數(shù)據(jù)平臺(tái)可以提高金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，這在阿里巴巴的另外一個(gè)金融產(chǎn)品阿里小貸上得到驗(yàn)證。

貨幣基金會(huì)在長(zhǎng)期推高社會(huì)融資成本嗎？以美國(guó)為例，由于貨幣基金的巨大沖擊，美國(guó)商業(yè)銀行做了兩方面的變革：一是改變立法逐漸為活期存款支付利息（1980年）；二是設(shè)立貨幣市場(chǎng)賬戶(hù)（1983年），一開(kāi)始這些賬戶(hù)提供和貨幣基金一樣高的利息，但是因無(wú)法支持而放棄，于是資金外逃的現(xiàn)象持續(xù)發(fā)生。后來(lái)的結(jié)果很有趣，一方面貨幣基金成為和銀行分庭抗禮的攬存渠道，另外最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)也離開(kāi)銀行，通過(guò)發(fā)行最高評(píng)級(jí)的短期債券從貨幣基金融資。銀行由于最優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的逐漸流失，被迫轉(zhuǎn)而向風(fēng)險(xiǎn)更高的中小企業(yè)發(fā)放貸款，并通過(guò)銀行間并購(gòu)降低運(yùn)營(yíng)成本。銀行經(jīng)歷了一番折騰，最后的結(jié)果是更完善的金融體系，大企業(yè)和中小企業(yè)都獲得了更低的融資成本。

余額寶現(xiàn)有資金中約93%通過(guò)協(xié)議存款借給銀行，5.3%是購(gòu)買(mǎi)短期國(guó)債和AAA級(jí)別的金融債和信用債等，其余是現(xiàn)金。應(yīng)注意的是，中國(guó)現(xiàn)有的貨幣基金總量1萬(wàn)億元，還不到銀行存款的1%，在現(xiàn)階段不足以成為銀行間利率的決定因素。更合理的解釋是，銀行間利率的高企帶動(dòng)了貨幣基金利率上升。長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣基金可承受比銀行間利率更低的利率，這是因?yàn)樽顑?yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本可以比銀行間利率更低。實(shí)際上，美國(guó)商業(yè)票據(jù)（即最好企業(yè)發(fā)行的短期債券）的平均利率就低于銀行間利率。只要貨幣基金的融資成本（于貨幣基金是借）比最優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本（于貨幣基金是貸）低，并且這個(gè)利差不明顯低于1%，這個(gè)模式就可持續(xù)。現(xiàn)在余額寶們對(duì)銀行協(xié)議存款的依賴(lài)并不代表貨幣基金的未來(lái)，而是中國(guó)短期資金緊張、銀行間利率安全又有利可圖的結(jié)果。

一個(gè)可以預(yù)測(cè)的方向，是越來(lái)越多的最好的企業(yè)將脫離銀行，通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，以低于銀行貸款的利率融資，而貨幣基金將會(huì)成為這種融資的主要資金提供者之一。銀行將被迫更關(guān)注中小客戶(hù)，金融創(chuàng)新。這對(duì)銀行的管理能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、創(chuàng)新能力提出了新的考驗(yàn)，而這意味著中國(guó)銀行業(yè)的自我革命。這不正是中國(guó)金融改革想要追求的嗎？因?yàn)樵诶使苤葡拢?ldquo;壘大戶(hù)”才是理性選擇，代價(jià)卻由承受了低利率的儲(chǔ)戶(hù)和缺乏融資的中小企業(yè)所承擔(dān)，最終埋單者是整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

從商業(yè)銀行的角度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在反對(duì)余額寶是很正常的，因?yàn)槠鋼p害了銀行業(yè)的短期利益。但從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，銀行不可能永遠(yuǎn)躺在央行規(guī)定的利差上掙錢(qián)，早一天變革，就早一天爭(zhēng)取到主動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管選擇

談到貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)被廣泛引用的案例，是美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金Pay-pal——美國(guó)版“余額寶”。美國(guó)在線支付公司PayPal在1999年就創(chuàng)建了將賬戶(hù)余額投資于貨幣市場(chǎng)基金的模式，將在線支付和金融業(yè)務(wù)結(jié)合起來(lái)。基金回報(bào)率曾在2007年到達(dá)約5%。但該貨幣市場(chǎng)基金于2011年7月由于不賺錢(qián)被PayPal關(guān)閉。

如圖二所示，美國(guó)貨幣基金總量從20世紀(jì)70年代以來(lái)只有兩次明顯的下滑，第一次是從2001年底的2.19萬(wàn)億美元下降到2005年6月的1.78萬(wàn)億美元，之后快速上升到2009年的3.57萬(wàn)億美元，然后回落到2014年1月的2.4萬(wàn)億美元。答案很簡(jiǎn)單，這是自1971年以來(lái)美國(guó)惟一的兩次平均利率明顯低于2%的時(shí)期。其中美國(guó)基礎(chǔ)利率在2011年9月被美聯(lián)儲(chǔ)降到0.08%。當(dāng)基礎(chǔ)利率如此之低，評(píng)級(jí)最高的企業(yè)很容易用比這個(gè)利率稍高的利率融資，這樣貨幣基金就沒(méi)有了利潤(rùn)空間。而銀行仍然可用通過(guò)對(duì)更廣泛的客戶(hù)貸款而盈利。

換言之，只要利率不是太低，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金空間就很大。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)不急劇下滑，基礎(chǔ)利率被降到遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2%的可能性很小。PayPal貨幣基金的關(guān)閉，未必是中國(guó)余額寶們的未來(lái)。

美國(guó)貨幣基金的本質(zhì)，是通過(guò)市場(chǎng)繞開(kāi)銀行進(jìn)行投融資（所謂金融脫媒）的金融工具。貨幣基金的投放對(duì)象被美國(guó)法律限定為最安全級(jí)別、短期（平均期限不超過(guò)60天）的政府債、金融債、銀行借債和公司債等。由于是為政府和最優(yōu)質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供短期流動(dòng)性，這個(gè)目的與銀行的更廣泛的放貸對(duì)象有所區(qū)別，所以無(wú)需準(zhǔn)備金。其本質(zhì)是發(fā)展資本市場(chǎng)直接融資的能力，取代銀行最優(yōu)質(zhì)的短期貸款。

貨幣基金的盈利模式與商業(yè)銀行不同，與后者更廣泛的放貸對(duì)象有所區(qū)別，因此監(jiān)管要求也不同。即貨幣基金可用高于銀行存款的利率攬存，并以低于銀行普通貸款的利率貸出。只要存貸差不太小，這個(gè)不同于銀行的盈利模式就可持續(xù)下去。當(dāng)市場(chǎng)利率明顯高于銀行的存款利率時(shí)，貨幣基金的優(yōu)勢(shì)尤其明顯。

隨著美國(guó)貨幣基金金額變得巨大，后來(lái)也投資了一些評(píng)級(jí)很高但可能有風(fēng)險(xiǎn)的債券（如雷曼兄弟的債券或結(jié)構(gòu)化的金融產(chǎn)品）。即便如此，風(fēng)險(xiǎn)仍然很低。從1971年到2008年的37年間，幾乎沒(méi)有貨幣基金跌破過(guò)本金。金融危機(jī)最深重的2008年，由于雷曼兄弟的破產(chǎn)導(dǎo)致最悠久的“儲(chǔ)備基金”第一次跌破了本金（損失率3%），這個(gè)從未發(fā)生過(guò)的現(xiàn)象導(dǎo)致了貨幣基金的恐慌性贖回，但在美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)保后立即平復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)曾因此在2011年討論過(guò)是否對(duì)貨幣基金要求準(zhǔn)備金，但最后決定仍不要求。

美國(guó)貨幣基金目前所受監(jiān)管主要是要求投資標(biāo)的評(píng)級(jí)和債務(wù)期限。具體而言，美國(guó)要求貨幣基金持有相當(dāng)于最高評(píng)級(jí)的債券，單個(gè)債券期限不超過(guò)398天，組合的平均期限不超過(guò)60天，單個(gè)債券的持有量不超過(guò)總資金的5%。另外，貨幣基金必須每個(gè)月報(bào)告所持有的每個(gè)債券的細(xì)節(jié)。

余額寶的風(fēng)險(xiǎn)有多大？由于其93%的資金投資于銀行協(xié)議貸款，剩下的主要是最高評(píng)級(jí)的債券和現(xiàn)金，除非發(fā)生銀行倒閉，現(xiàn)階段余額寶的風(fēng)險(xiǎn)很小。

余額寶是否會(huì)因擠兌發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？首先大部分客戶(hù)使用余額寶資金是為了在淘寶購(gòu)物。由于支付寶要求客戶(hù)資金被扣留七天驗(yàn)貨后才支付，這部分資金的需求很容易安排，不會(huì)受到流動(dòng)性打擊。其次，即便客戶(hù)資金需要流出阿里體系，由于余額寶現(xiàn)階段仍處于大量資金凈流入階段，實(shí)際完全不需要贖回現(xiàn)有投資。如果有一天真的需要贖回現(xiàn)有投資，由于余額寶和銀行簽的絕大部分協(xié)議存款規(guī)定其可當(dāng)日贖回而不必罰息，只要銀行沒(méi)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，余額寶就不會(huì)受到?jīng)_擊。假設(shè)銀行如果有一天要求不能當(dāng)日贖回協(xié)議貸款，支付寶也可以通過(guò)開(kāi)發(fā)“定期寶”等方式來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性沖擊。所以，無(wú)論從資產(chǎn)質(zhì)量、資金現(xiàn)狀或期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，余額寶現(xiàn)階段的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都非常低。

隨著余額寶金額的擴(kuò)大，以及中國(guó)利率市場(chǎng)的改變，可想見(jiàn)余額寶逐漸需要投資在銀行間市場(chǎng)外的其他債券資產(chǎn)時(shí)，余額寶的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)有所增加。

為了落實(shí)十八屆三中全會(huì)的精神，提高中國(guó)金融體系的效率，大方向上應(yīng)理解并鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新，在這個(gè)基礎(chǔ)上，討論如何加強(qiáng)適合于互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管。至少在現(xiàn)階段，比較合適的監(jiān)管辦法可能不是要求準(zhǔn)備金，而是在投資標(biāo)的、期限和信息披露上做更多要求。因?yàn)橹袊?guó)在這些方面比美國(guó)寬松，還有很多改善監(jiān)管的空間，比如應(yīng)該報(bào)告所有投資標(biāo)的的細(xì)節(jié)等。