互聯(lián)網(wǎng)金融異軍突起，高歌猛進(jìn)，毫無疑問是目前整個創(chuàng)投圈的興奮G點(diǎn)。

當(dāng)虛火過旺時，潑些冷水降降溫對整個行業(yè)的健康發(fā)展是必要的。福元運(yùn)通董事長孫立文之前開炮，互聯(lián)網(wǎng)金融中的網(wǎng)絡(luò)P2P們會成為先烈，弄不好要人頭落地。我國互聯(lián)網(wǎng)金融中的股權(quán)眾籌也是徘徊在喪事與喜事的十字路口。

當(dāng)我們扒光股權(quán)眾籌“互聯(lián)網(wǎng)金融”這身時髦華麗的馬甲，我們就會發(fā)現(xiàn)：

(1)投資者參與股權(quán)眾籌的籌碼都挺大。最低投資門檻通常都上萬元;

(2)眾籌企業(yè)基本都是早期小微企業(yè)，抗市場風(fēng)險和行業(yè)風(fēng)險能力弱，投資風(fēng)險巨大;

(3)眾籌企業(yè)信息披露簡單粗糙，投資者與眾籌企業(yè)信息極其不對稱，很難判斷企業(yè)的真實(shí)運(yùn)營情況;

(4)我國的信用體系不健全，違約成本小，有的股權(quán)眾籌企業(yè)公開承諾投資回報。股權(quán)眾籌平臺忙于跑馬圈地，有意或無意地?zé)o視這種行為;

(5)眾籌企業(yè)投資回報周期長，股權(quán)也不存在公開的交易市場，流動性差。投資者投資后，只能嫁雞隨雞、嫁狗隨狗，退出渠道很少;

(6)我國《證券法》明確規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券或向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的，均構(gòu)成“公開發(fā)行”。更為重要的是，非公開發(fā)行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。這些規(guī)定至今仍然有效。我們的股權(quán)眾籌平臺雖然形式上只對注冊的會員公開，看似有個閉環(huán)系統(tǒng)，但眾籌企業(yè)卻在半遮半掩地通過眾籌網(wǎng)站主頁或微信在公開推介企業(yè)的眾籌計劃。如果操作不當(dāng)，眾籌企業(yè)有被認(rèn)定為非法證券活動的嫌疑，操作不當(dāng)甚至有構(gòu)成非法集資刑事犯罪(“擅自發(fā)行股票罪”)的風(fēng)險，眾籌平臺有共犯的風(fēng)險。與我們國家不同的是，美國通過《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》(簡稱“Jobs法案”)，已經(jīng)明確有條件放開了企業(yè)通過股權(quán)眾籌平臺公開發(fā)行，不存在法律政策風(fēng)險;

(7)我國的股權(quán)眾籌平臺并沒有做足投資者投資風(fēng)險教育與提示，也沒有采取足夠的證券發(fā)行反欺詐措施;

(8很多參與股權(quán)眾籌的投資者并不是專業(yè)投資人，缺乏估值、投資與投后管理能力，風(fēng)險判斷與抗風(fēng)險能力弱。更大的隱憂是，很多非專業(yè)投資者抱著買原始股爆富的心態(tài)參與;

(9股權(quán)眾籌參與者眾多。三五年后潮水投資者退出裸泳，項目投資失敗極易引發(fā)政府敏感的群體事件。

在迷霧中前行

“我們尊重每一個創(chuàng)業(yè)想法，更相信那些看似天方夜譚的故事。我們相信，在天使匯上，即使只有一個想法，只要團(tuán)隊靠譜，也能融到資金;我們相信，即使沒有盈利和收入，只要前景可期，也能融到資金;我們相信，只要能賺錢的企業(yè)，即使VC不投你，在天使匯上也能融到資金。” by《天使匯新版適用攻略之創(chuàng)業(yè)者版》

中國目前正在嘗試建立起多層次資本市場與證券發(fā)行注冊制，但是，即便是在早已經(jīng)完成這兩項制度建設(shè)的美國，除了OTCBB與粉單市場(Pink Sheets)，股權(quán)眾籌也正成為美國初創(chuàng)企業(yè)種子輪或天使輪融資非常重要的一部分;美國的硅谷文化與“科技+資本”推手孵化了惠普、微軟、雅虎、Google與Facebook等一批車庫創(chuàng)業(yè)企業(yè)，武裝上互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與大數(shù)據(jù)等優(yōu)勢的股權(quán)眾籌也完全可能為中國孵化出一批偉大的車庫創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資者可以通過投資眾籌企業(yè)取得投資回報。

股權(quán)眾籌即便披著“互聯(lián)網(wǎng)金融”這身時髦華麗的馬甲，它也得解決傳統(tǒng)金融行業(yè)就已經(jīng)存在、股權(quán)眾籌也無法回避的投資者保護(hù)這個核心問題。只要我們的選擇不是做把頭埋在沙里的鴕鳥，不是做睜眼說瞎話的江湖騙子，也不是做出事時卷款開路的范跑跑，我們就得去解決投資者保護(hù)問題。我們的創(chuàng)業(yè)者們已經(jīng)在迷霧中啟航試水，出現(xiàn)了以天使匯、創(chuàng)投圈為代表的北派股權(quán)眾籌平臺和以大家投、我愛創(chuàng)為代表的南派股權(quán)眾籌平臺。為了避免我們把這個朝陽產(chǎn)業(yè)做成夕陽產(chǎn)業(yè)，為了避免我們的先行者成為先烈，為了避免我們把喜事做成喪事，為了我們這個行業(yè)的健康發(fā)展，我嘗試從股權(quán)眾籌的4個參與方端口入手，提出以下問題供大家吐槽、拍磚或思考：

1. 政府端：制定游戲規(guī)則

美國研究者機(jī)構(gòu)、企業(yè)家與奧巴馬一起游說推動美國國會通過了Jobs法案，這為AngelsList, Wefunder, FundersClub等美國股權(quán)眾籌平臺的發(fā)展掃清了法律風(fēng)險障礙。

法律政策風(fēng)險卻至今是懸在我國股權(quán)眾籌平臺上的一把利劍。美國Jobs法案對股權(quán)眾籌的一些監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以借鑒參考，包括：

(1)明確允許企業(yè)通過股權(quán)眾籌平臺公開融資，但簡化公開發(fā)行的監(jiān)管流程;

(2)將股權(quán)眾籌平臺納入監(jiān)管，但監(jiān)管重點(diǎn)集中在眾籌平臺是否已經(jīng)采取足夠的措施進(jìn)行投資者風(fēng)險教育與證券發(fā)行反欺詐;

(3)給企業(yè)在12個月內(nèi)的股權(quán)眾籌融資額設(shè)定上限。Jobs法案設(shè)定的上限為100萬美元;

(4)區(qū)分認(rèn)證投資人與非認(rèn)證投資人，并分別限制單個投資者在12個月內(nèi)被允許投資于股權(quán)眾籌類企業(yè)的投資額上限。對于年收入或凈資產(chǎn)低于10萬美元的非認(rèn)證投資人，Jobs法案設(shè)定的投資上限為2000美元，或年收入/凈資產(chǎn)的5%，三者以高者為準(zhǔn)。對于年收入或凈資產(chǎn)高于10萬美元的認(rèn)證投資人，Jobs法案設(shè)定的投資上限為年收入或凈資產(chǎn)的10%，但最多不超過10萬美元。這相當(dāng)于政府為投資者止損，控制他們的最大損失上限;

(5)根據(jù)眾籌企業(yè)的不同融資規(guī)模，區(qū)分信息披露的繁簡程度。Jobs法案對融資額劃分為三個區(qū)間，即10萬美元以下，10萬美元以上50萬美元以下，50萬美元以上100萬美元以下。對于融資額超過50萬美元的融資項目，Jobs法案要求眾籌企業(yè)披露經(jīng)審計的財務(wù)報表。

2. 股權(quán)眾籌平臺端：投資者風(fēng)險教育與證券發(fā)行反欺詐

我們很難想象，如果股權(quán)眾籌平臺上企業(yè)欺詐盛行，三五年之后潮水退出，投資者們裸泳賠得精光，眾籌平臺訴訟纏身，聲譽(yù)碎了一地，這樣的股權(quán)眾籌平臺還會有任何公信力和前景。在跑馬圈地?fù)屌艿耐瑫r，股權(quán)眾籌平臺做足投資者風(fēng)險教育與證券發(fā)行反欺詐措施，投資者們有風(fēng)險保護(hù)與投資回報是對股權(quán)眾籌平臺最好的宣傳推廣。

股權(quán)眾籌平臺可以考慮采取的措施包括：

(1)設(shè)定投資者準(zhǔn)入門檻。在4大股權(quán)眾籌平臺中，北派的天使匯與創(chuàng)投圈都實(shí)行了認(rèn)證投資人制度，沒有證券投資經(jīng)驗(yàn)的個人投資者被禁止參與股權(quán)眾籌。天使匯在網(wǎng)站首頁即旗幟鮮明地宣示“這里都是精挑細(xì)選的投資人”。據(jù)稱天使匯提交申請的投資者有十幾萬，審批通過只有700多名。天使匯還聯(lián)合天使投資人起草發(fā)布了《中國天使眾籌領(lǐng)投人規(guī)則》，采取“合投+領(lǐng)投人機(jī)制”。 南派的大家投提倡“全民天使”，對投資者并沒有設(shè)定準(zhǔn)入門檻，沒有實(shí)行認(rèn)證投資人制度，但鼓勵專業(yè)投資者領(lǐng)投，并對領(lǐng)投方進(jìn)行獎勵。南派的我愛創(chuàng)對個人投資者也沒有實(shí)行認(rèn)證投資人制度，但項目只有得到機(jī)構(gòu)投資人的認(rèn)可后，個人投資者才可以進(jìn)行跟投;

(2)投資風(fēng)險教育與投資風(fēng)險提示。比如，在投資者在線注冊登記環(huán)節(jié)明確提示投資者“股權(quán)眾籌企業(yè)都是初創(chuàng)企業(yè)，投資風(fēng)險大，有100%賠光的風(fēng)險;股權(quán)眾籌企業(yè)投資回報周期長，且股權(quán)缺乏公開的交易市場與流動性，退出途徑很少;入市有風(fēng)險，投資須謹(jǐn)慎”;

(3)采取證券發(fā)行反欺詐措施。比如，對眾籌企業(yè)的董事、高管與大股東(比如，持股20%以上)做背景核實(shí)與司法執(zhí)行(訴訟、仲裁、行政處罰等)調(diào)查。另外，初步建立眾籌企業(yè)與董事、高管與大股東的信用信息系統(tǒng)，各個股權(quán)眾籌平臺信息共享，防止有劣跡的企業(yè)或個人流串重復(fù)作案;

(4)主動限制眾籌企業(yè)的融資數(shù)額上限。在我國建立起了多層次資本市場體系與證券發(fā)行注冊制之后，企業(yè)可以通過主板、創(chuàng)業(yè)板與新三板公開發(fā)行融資，融資渠道選擇增多，融資門檻也在降低。股權(quán)眾籌將主要適用于小微企業(yè)的種子期或天使輪融資。與這個定位相匹配，股權(quán)眾籌平臺可以主動限制眾籌企業(yè)在一定期限內(nèi)的融資上限。Jobs法案允許眾籌企業(yè)12個月內(nèi)的融資上限為100萬美元。在可供公開查詢的融資項目中，天使匯項目融資額在25萬-500萬之間。大家投在20萬-1000萬之間，大半項目融資額在100萬之內(nèi)。我愛創(chuàng)網(wǎng)站狀態(tài)為“籌資中”的4個項目中，最低融資額達(dá)到1000萬，最高融資額為3000萬。創(chuàng)投圈非認(rèn)證投資人無法查看項目融資額;

(5)主動限制單個投資者的投資上限。股權(quán)眾籌通常參與者眾多，即便單個投資者投資數(shù)額小，積小成多，初創(chuàng)企業(yè)也可以實(shí)現(xiàn)種子期或天使輪資金募集。大家投對投資者設(shè)定的最低投資門檻是項目募資額的2.5%，我愛創(chuàng)的最低投資門檻是3萬元;

(6)禁止眾籌企業(yè)承諾投資回報。我看到有的眾籌項目公開承諾投資回報，眾籌平臺默許;

(7)加強(qiáng)眾籌資金管理。這既是股權(quán)眾籌平臺的應(yīng)盡義務(wù)，也是避嫌防范自身風(fēng)險的手段。大家投采用的“投付寶”就將項目投資款由興業(yè)銀行第三方托管。大家投無權(quán)動用這筆資金;

(8)建立股權(quán)眾籌行業(yè)協(xié)會或組織，加強(qiáng)信息共享、行業(yè)自律或管理。

3. 眾籌企業(yè)端：秀真實(shí)的生活照

股權(quán)眾籌企業(yè)應(yīng)給投資者秀真實(shí)的生活照，而不是像霧像雨又像風(fēng)的藝術(shù)照，或隆胸墊鼻造假。眾籌企業(yè)主動披露企業(yè)真實(shí)的業(yè)務(wù)、團(tuán)隊與財務(wù)數(shù)據(jù)。這既是對投資者的保護(hù)，也是對眾籌企業(yè)自己的保護(hù)。在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，有劣跡的企業(yè)或團(tuán)隊更容易實(shí)現(xiàn)“壞事傳千里”?；诔鮿?chuàng)企業(yè)本身固有的投資風(fēng)險，眾籌企業(yè)慎重或杜絕承諾投資回報。

4. 投資者端：投資風(fēng)險意識

大家投的創(chuàng)始人李群林說，股權(quán)眾籌不怕沒市場，就怕投資人太瘋狂。

非專業(yè)投資者應(yīng)充分理解投資于眾籌企業(yè)的前述巨大投資風(fēng)險。非專業(yè)投資者不適合抱著買企業(yè)原始股暴發(fā)的心態(tài)、將家庭資產(chǎn)或收入大額投資于股權(quán)眾籌市場。

結(jié)語

地獄向左，天堂向右。我期待，我們的股權(quán)眾籌可以克服或減少它的魔性，發(fā)揮它解決中小企業(yè)融資難的優(yōu)勢，為我國孵化一批偉大的車庫創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

作者：北京尚倫律師事務(wù)所創(chuàng)業(yè)投資法律顧問 何德文，個人微信號：Steven-ho