理財周報記者 王小莓/文

當(dāng)郭去疾在納斯達(dá)克敲響上市的鐘聲的時候，隱匿在蘭亭集勢背后的三家創(chuàng)投機構(gòu)終于松了一口氣，在中國IPO大門緊閉的情況下，能通過上市退出實屬不易。

投資成長期的公司是創(chuàng)投公司設(shè)立的一場賭局，他們賭的就是所投企業(yè)的未來。先進場的付出代價較小，后進場的則代價較高，但退出的可能性也較大，因為所投公司都處在行業(yè)領(lǐng)先地位。不過，一旦無法退出，則損失慘重。

張曦(化名)，一位多年專注于TMT行業(yè)投資的某創(chuàng)投公司合伙人，雖然之前蘭亭集勢進行A輪和B輪融資的時候，他都積極參與，但最終還是沒有達(dá)成投資。

如今回頭看，從他的言談中似乎沒有任何后悔的意思，因為蘭亭集勢的表現(xiàn)似乎在他當(dāng)年的預(yù)期之中，而這并不是他想要的。

摯信資本賬面回報率僅為0.3

摯信資本于2010年參與C輪融資，1942萬美元獲2544萬美元賬面退出。

蘭亭集勢上市前，進行了三輪融資，涉及到三家創(chuàng)投機構(gòu)，分別為聯(lián)創(chuàng)策源、金沙江創(chuàng)投和摯信資本。收網(wǎng)之時，三家獲利各有不同。

按照9.5美元發(fā)行價計算，聯(lián)創(chuàng)策源、金沙江創(chuàng)投、摯信資本分別獲得5.20、3.78及0.31倍賬面回報率。具體看，聯(lián)創(chuàng)策源于2008年進行A輪融資，投入資金1586萬美元，獲9826萬美元賬面退出，金沙江創(chuàng)投于2009年6月投資B輪，1599萬美元獲7645萬美元賬面退出，而摯信資本于2010年參與C輪融資，1942萬美元獲2544萬美元賬面退出。

在資本市場低迷時期上市，難以獲得較高的估值，上市后蘭亭集勢的總市值不到7億美元。有業(yè)界認(rèn)為蘭亭集勢此番“強行”上市是投資方急于退出的意志體現(xiàn)。因為由于多次融資，蘭亭集勢的創(chuàng)始人團隊僅占公司不到40%股份，其余股份均由風(fēng)險投資方控制。

不管怎樣，蘭亭集勢從上市到目前的股價表現(xiàn)，還是一個令人頗為滿意的局面。只是對于急于退出的投資方來說，憂喜自知。

如果說三五倍的退出尚屬滿意，那么摯信資本0.3倍的退出實在讓人有些失望。這也讓沒有參投的張曦沒有遺憾，而是更堅信了他當(dāng)初的判斷。

股價飆升原因：中概股表現(xiàn)良好

之前流血上市的中概股唯品會和歡聚時代今年表現(xiàn)亮眼。

對于蘭亭集勢剛上市股價就接連飆升，張曦認(rèn)為一是蘭亭集勢的定價比較合理，參照之前上市的唯品會，蘭亭集勢的估值也比較低，從而給市場一個很好的想象空間；二是從宏觀因素上看，中概股從今年年初到上周，整體的表現(xiàn)是不錯的，是在回暖的，這也給蘭亭一個比較好的勢頭。

的確，此次蘭亭集勢上市的發(fā)行價為9.5美元，估值僅為4.65億美元，融資7885萬美元。而從宏觀市場環(huán)境來看，美國資本市場自2012年年底至今整體呈現(xiàn)上揚態(tài)勢，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從2012年11月15日開始上漲，至今年5月21日創(chuàng)出歷史最高收盤水平，期間累計上漲23%。

“之前中國的當(dāng)當(dāng)、麥考林的表現(xiàn)還是欠佳的，唯品會的表現(xiàn)令市場刮目相看，它也重新點燃了市場的信心。”張曦認(rèn)為在美國上市是市場導(dǎo)向的，美國的證監(jiān)會只是審核基本的材料，最終上市與否是市場說了算。

另外，之前流血上市的中概股唯品會和歡聚時代今年表現(xiàn)亮眼，唯品會更是從6.5美元發(fā)行價漲至目前的27.46美元，歡聚時代從發(fā)行價10.5美元升至至今26.75美元，一定程度上增強了投資者對中概股信心。

未來想象空間成最大疑慮

海外投資者看的不一定是你的盈利，他更關(guān)心成長空間有多大。

雖然蘭亭集勢成立僅6年就實現(xiàn)了盈利，這在電商領(lǐng)域中極為罕見，但張曦認(rèn)為僅從盈利方面很難判斷公司的前景，盈利本身也不能夠代表一個公司或者行業(yè)的好壞。

“比如京東，近期表現(xiàn)還是不錯的，很難說它有盈利，但可以說它的想象空間是很大的。反過來，蘭亭集勢的想象空間不一定比京東大。”張曦這樣告訴理財周報記者。

從目前京東和蘭亭集勢的表現(xiàn)來看，根據(jù)艾瑞發(fā)布的2012年中國B2C在線零售商交易額TOP30的報告，其中第一，天貓：2072.0億元；第二，京東：660.0億元。京東2013年預(yù)計收入為700億元，2015年收入預(yù)計為1900億~2200億元。而2012年蘭亭集勢的凈營收剛超過2億美元。顯然，兩者的規(guī)模尚不在同一個水平上，就連排名第十的凡客都是45個億。

而另一組艾瑞發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2012年中國消費品出口市場規(guī)模達(dá)127億美元，預(yù)計到2015年將達(dá)198.3億美元，復(fù)合增長率將為16%。由此看來，外貿(mào)市場的想象空間還是有限的。

“海外投資者看的不一定是你的盈利，他更關(guān)心的是你的成長空間有多大。當(dāng)然他們也關(guān)心成長起來后是不是盈利，但盈利不是一個主要條件。有的公司為什么估值會高，大家買的是它未來的成長空間和想象空間。亞馬遜是一個很典型的例子，從虧損到盈利再到虧損，但亞馬遜的市盈率很高，因為大家對它的未來是看好的。”張曦進一步解釋道。

競爭壁壘的重要性

電商行業(yè)，是否可以抵御淘寶、京東、亞馬遜的競爭才是張曦考慮的核心問題。

對張曦而言，考察一個企業(yè)，他更看重的是一個企業(yè)的核心競爭力在什么地方，競爭優(yōu)勢在什么地方，競爭壁壘在什么地方，因為這些才會形成企業(yè)的一個長期競爭優(yōu)勢。在電商行業(yè)，競爭優(yōu)勢是否可持續(xù)、是否可以抵御淘寶、京東、亞馬遜的競爭才是張曦考慮的核心問題。

張曦認(rèn)為，從創(chuàng)業(yè)者的角度，郭去疾是個優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，其良好的教育背景和國際化的工作經(jīng)歷都為電商創(chuàng)業(yè)打下了很好的基礎(chǔ)，而且郭去疾善于把握機會，更善于互聯(lián)網(wǎng)營銷。

但投資風(fēng)格一向以“沉穩(wěn)、謹(jǐn)慎”著稱的張曦坦言自己對垂直類電商還是有所擔(dān)心的，自己投資電商的經(jīng)驗也不多。自己比較傾向于社區(qū)化的電商，平臺類的電商也只有幾家，資本要求會比較高。

專注做外貿(mào)B2C的電商也有幾家大的，除了蘭亭集勢，還有敦煌網(wǎng)等，當(dāng)然模式都不一樣。在接觸蘭亭集勢時，張曦一直思考的一個問題就是：外貿(mào)電商在某個垂直類做起來的想象空間有多大？直到現(xiàn)在，張曦認(rèn)為自己并沒有看到一個有足夠大的想象空間的外貿(mào)電商。

在張曦的投資理念中，由于本身專注于成長期的投資，付出的代價比較高，對回報的要求也比較高，所以通常張曦賭的不是一個市值幾個億美元的公司，而是十幾億、幾十億到上百億美元的公司。

在所有領(lǐng)域中，張曦比較看好在線旅游市場，因為國外已經(jīng)有成功的案例，張曦認(rèn)為國外最大的在線旅游公司的市值高達(dá)350億美元，而中國的攜程市值還不到50億美元，僅為國外的七分之一。這個市場空間就足夠大，雖然每個公司都有自己成長過程中的痛苦，但想象空間很重要。

不過，張曦謙虛地認(rèn)為與其他投資機構(gòu)相比，自己在垂直電商領(lǐng)域的了解并不多，每個人都有自己的價值判斷，以上的觀點只是自己的個人看法。