文/岳彩周

　　林權(quán)炒作升溫，PE紛紛瞄準(zhǔn)了林權(quán)投資，乘著這股東風(fēng)金森林業(yè)成功過會。

　　查看其招股書可以發(fā)現(xiàn)，金森林業(yè)是一家聰明的公司。為了上市，公司從2007年開始大規(guī)模收購，公司設(shè)立以來共發(fā)生過36次資產(chǎn)（包括林木資產(chǎn)和股權(quán)）收購。

　　這樣的收購，不僅因為林木價格在漲，公司還意識到，隨著林權(quán)改革逐漸到位，林地作為稀缺資源，價格會飛快上漲。

　　另外，金森林業(yè)這樣做也是一箭雙雕，營收達(dá)到了上市的要求。從招股書可以看出，通過收購，這家林業(yè)公司近三年營業(yè)收入之和達(dá)到了3.21億元，勉強(qiáng)達(dá)到主板上市的條件(3億)要求。

　　這些收購中，收購萬森林業(yè)100%股權(quán)屬于同一控制下企業(yè)合并行為，這次發(fā)生在2008年10月的收購既消除了同業(yè)競爭對上市的不利影響，同時也使得公司規(guī)模迅速放大。2009年，萬森林業(yè)營業(yè)收入占公司營業(yè)收入的45.46%，凈利潤占公司凈利潤的77.52%；2010年，萬森林業(yè)營業(yè)收入占公司營業(yè)收入的41.61%，凈利潤占公司凈利潤的69.21%；2011年，萬森林業(yè)營業(yè)收入占公司營業(yè)收入的33.07%，凈利潤占公司凈利潤的54.47%。

　　另外，這種收購在林木價格上漲的這些年，使得公司的存貨在不斷增值，從招股書可以看出，公司報告期內(nèi)每年增加的蓄積量和資產(chǎn)賬面價值并不是同比例增長的，資產(chǎn)賬面價值增加幅度大于蓄積量增加幅度，就是這個道理。

　　但筆者依然擔(dān)心，公司的林權(quán)收購擴(kuò)張戰(zhàn)略依然有瓶頸，從公司的存貨周轉(zhuǎn)來看，公司存貨的變現(xiàn)能力較低，而收購卻需要大量的現(xiàn)金，這就需要大量的外部融資，從而加重公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)。公司在招股書中也承認(rèn)，公司的財務(wù)杠桿已經(jīng)不能再支持公司的擴(kuò)張了。

　　從招股書可以看出，公司的凈利潤率很高，年均凈利潤率達(dá)36.76%。那么公司是否競爭力很強(qiáng)呢？

　　從公司凈利潤構(gòu)成來看，據(jù)招股書顯示，2009-2011年，金森林業(yè)營業(yè)外收入分別為846.30萬元、1208.59萬元和1145.30萬元，占同期利潤總額的比例分別為26.54%、30.02%和23.93%。其中政府補(bǔ)助占營業(yè)外收入比重平均超過90%。這不得不讓人對公司經(jīng)營獲利能力產(chǎn)生質(zhì)疑。

　　也就是說，公司的凈利潤率很高，近三成貢獻(xiàn)來自于營業(yè)外收入，這其中政府補(bǔ)貼占據(jù)90%。

　　而公司2009年和2011年的營業(yè)利潤增長幅度明顯慢于公司的營業(yè)收入增長幅度。這也表明，金森林業(yè)的成本控制能力和費(fèi)用控制能力并不強(qiáng)。這也反映了國有企業(yè)的通病。

　　更值得注意的是，金森林業(yè)近三年來的業(yè)績增速呈逐漸下滑趨勢。其中2009年、2010年、2011年的凈利潤分別為3185萬元、4018萬元和4665萬元，同比增速分別為33.91%、26.13%和16.12%。可以說疲態(tài)盡顯。

　　最后，公司業(yè)績不確定，經(jīng)營受政策層面因素影響很大。2011年初，福建省林業(yè)廳下發(fā)《關(guān)于暫停天然林采伐的緊急通知》：全省皆伐面積控制在“十一五”期間年均皆伐面積的50%以內(nèi)；建立皆伐面積限額制度，從2011年起連續(xù)三年暫停對天然闊葉林采伐，暫停對天然針葉林皆伐等。從招股書可以看出，公司的營業(yè)收入和營業(yè)利潤增長幅度明顯放緩，都下滑到了20%以下，或許和這個“通知”有關(guān)。