2月29日，沈陽博林特電梯股份有限公司IPO被發(fā)審委暫緩表決，加上未通過的和取消審核的，2012年僅僅過去兩個月，就有8家公司上會遇挫，占上會公司數(40家)的20%。

　　在剛剛過去的2011年，亦有76家公司首發(fā)過會未予通過，占比亦為20%。而在2010年，比例為17%。

　　未能過會，對于IPO產業(yè)鏈上的一系列參與者都是打擊，包括上市公司發(fā)起人、投行、相關的中介以及創(chuàng)投。

　　“大部分未過會的公司都有創(chuàng)投參與。”漢鼎咨詢一分析師表示。

　　根據本報記者統(tǒng)計，2010至2012年3月2日，總共有127家公司IPO未通過審核，涉及創(chuàng)投的公司總共有91家，占比高達71.8%。

　　由于創(chuàng)投資金的退出還主要依賴于IPO，未能過會創(chuàng)投們雖然可以等待二次報會，但是能夠再次報會的公司數量并不多。

　　一年33億元蒸發(fā)

　　根據同花順統(tǒng)計，2005至2011年，IPO審核未通過的公司逐漸增多。2005年為2家、2006年2家、2007年17家、2008年8家、2009年14家、2010年陡增至42家、2011年進一步增加至76家(包括取消審核的)。

　　“證監(jiān)會審查越來越嚴格了。”深圳創(chuàng)投同業(yè)公會秘書長王守仁認為。

　　漢鼎咨詢分析師也稱，證監(jiān)會對企業(yè)財務的審核趨嚴，比如說之前還有很多企業(yè)進行了研發(fā)資本化處理，2011年招股說明書中，極少有企業(yè)進行研發(fā)資本化處理。

　　另一方面，2008年PE募資的火爆也降低了2009年PE投資標準，這些投資標的三年后進入集中上市期，一定程度上造成了IPO公司質量的下降。

　　根據統(tǒng)計，PE的募資額從2007年的355.8億美元增加至2008年的611.5億美元，增幅71.86%。而2008年募資的資金在2009年進入集中投資期。經過2-3年的孵化，2010年和2011年就成為上市集中期。而由于2009年新增的PE資金數量龐大，中國經濟剛剛經過金融危機的洗禮，可投資的公司數量并不多。PE挑選公司質量難免出現下降。事實上，僅以PE的募資情況來看，2009年至2011年三年募資總額才跟2008年當年的差不多。

　　漢鼎咨詢對2011年度未過會公司的原因進行了梳理，發(fā)現占比18.7%的公司可持續(xù)盈利能力不達標;14.7%的公司規(guī)范運作及治理結構不達標;在財務方面不達標的公司有13.3%，在獨立性方面不達標的公司占比12%。其余公司分別在歷史沿革及股權轉讓、募投項目、業(yè)務與技術成長性等方面有不同程度的問題。

　　可以說很多未能過會的公司存在著“硬傷”。

　　本報記者統(tǒng)計，2011年71.8%的未過會的公司都有創(chuàng)投參與，創(chuàng)投猶如被籠子關起來的鳥兒，有翅難飛。另據統(tǒng)計，2011年，未過會的公司共計吸引創(chuàng)投138次參與。深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、松禾資本等多家創(chuàng)投公司有2次以上的參與。

　　以入股時投入的資金量計算，這138次創(chuàng)投投資共計砸下去33.14億元的真金白銀，平均每筆投資2672.8萬元。

　　當中，華致酒行的股東CV Wine Investment Limited出手最大，投資5億元。CV WineInvestment Limited的控股股東是CPEChina Fund, L.P.，為中信產業(yè)投資基金管理有限公司的境外關聯實體發(fā)起和管理的一只境外基金。
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　　退出瓶頸

　　對于創(chuàng)投而言，IPO未能過會是退出路上的重大障礙。雖然創(chuàng)投多會跟企業(yè)簽署對賭的回購條約，但是用這一招將慎之又慎。

　　“一般沒有哪家創(chuàng)投愿意啟動回購，一方面企業(yè)可能拿不出那么多錢回購股份，即便拿出了，對企業(yè)的經營也將造成傷害;另一方面，創(chuàng)投公司若啟動回購條款，將影響到創(chuàng)投的聲譽，在做下一個項目時，很可能會被欲投資的企業(yè)拒之門外。”深創(chuàng)投的一名投資經理表示。

　　上海晶隆投資有限公司研究部經理王青水同樣表示回購條款一般不會執(zhí)行。“因為高速成長性企業(yè)本身就缺錢，回購并不合適，會影響到公司整個現金流的情況。”

　　漢鼎咨詢統(tǒng)計，2010年中外創(chuàng)投機構發(fā)生388筆退出交易，其中331筆交易是以IPO方式退出，股權轉讓發(fā)生20筆，并購退出24筆，股東回購僅1筆。

　　上述統(tǒng)計也可看出創(chuàng)投的另外幾種退出方式——并購和股權轉讓退出渠道發(fā)育并不理想。

　　從利潤情況來看，IPO也是最有利可圖的退出方式。投中集團統(tǒng)計，2011年投資機構通過企業(yè)IPO實現393筆退出，其投資回報率雖然相比2010年下降10.42%，但仍高達7.22倍。

　　2011年共披露28起創(chuàng)投背景企業(yè)并購案例，涉及53筆退出。其中15筆退出案例完整披露其最初投資金額及最終退出回報金額，其平均投資回報率只有1.52倍。

　　大多數公司都會繼續(xù)堅持走IPO的道路。在采訪深創(chuàng)投總裁靳海濤時，他就表示，對于未過會的公司，他們將繼續(xù)持有被否上市公司股權。

　　根據漢鼎咨詢的調查，對于未能上市的項目，90%的創(chuàng)投會繼續(xù)等待第二次上會，6%的創(chuàng)投會轉讓部分股份收回成本，2%的創(chuàng)投會通過并購重組的方式退出，2%的創(chuàng)投直接從一級市場轉讓掉。

　　對創(chuàng)投而言，其好消息是二次乃至三次過會率還是較高的。根據wind統(tǒng)計，2004年至今，共計有130家企業(yè)申請二次、三次過會，其中有115家企業(yè)過會，占比88%。

　　但投中集團一分析師認為，堅持持有股權也是有風險的。因為有限合伙性質的創(chuàng)投基金在募集時都有3年+2年、5年+2年的期限。后面加的兩年是要經LP(有限合伙人)同意方能申請延期的，并且只能延期一次。

　　即便能夠從IPO中退出，其空間也在收窄。投中集團統(tǒng)計，2011年退出基金總計獲得賬面回報1065.5億元，在案例數量及回報金額上相比2010年分別下降18.3%和28.5%。