地產(chǎn)私募基金，是最后的一根救命稻草嗎?

　　“最近想找我們做地產(chǎn)私募基金項目的地產(chǎn)商太多了。”近日，王海(化名)告訴記者。

　　王海是東南沿海地區(qū)一私募基金管理公司的投資總監(jiān)，自2009年初，他就開始參與一些地產(chǎn)私募基金項目。據(jù)他介紹，現(xiàn)在跟地產(chǎn)圈子里的人一起聊天，聊得最多的話題已經(jīng)非房地產(chǎn)私募基金莫屬了。

　　事實上，自本輪房地產(chǎn)調(diào)控啟動以來，信貸緊縮及房地產(chǎn)信托從嚴(yán)監(jiān)管，都掐緊了地產(chǎn)商的融資咽喉。

　　地產(chǎn)商不約而同的將目光投向私募基金。這種產(chǎn)品運作模式與房地產(chǎn)信托類似，但監(jiān)管仍屬灰色地帶。

　　據(jù)王海介紹，國內(nèi)大多數(shù)地產(chǎn)公司都已經(jīng)或正在準(zhǔn)備做地產(chǎn)私募基金，“雖然私募基金渠道相對于貸款和地產(chǎn)信托而言融資成本還是較高，但開發(fā)商都缺錢，只能勉強為之。”

　　值得一提的是，樓市調(diào)控以來，銀行信貸收緊、信托融資受限、銷售回款放緩，都使得各房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈日趨緊繃。不過，另一方面，在前期寬松貨幣政策的影響下，整個經(jīng)濟體中的流動性依舊十分寬裕。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，“房地產(chǎn)私募基金則使得資金鏈緊張的地產(chǎn)公司與市場中寬裕的流動性實現(xiàn)了有效對接，從而滿足了地產(chǎn)商的融資需求。”王海告訴記者，“我們?nèi)ツ旰颓澳暌呀?jīng)做了幾個，目前正在考察一些優(yōu)質(zhì)的項目進(jìn)行選擇。”

　　融資渠道收緊

　　資金告急!長安房地產(chǎn)融資部總經(jīng)理李山(化名)這些天為此事到處奔波。

　　銀行的門檻已經(jīng)被他踏破，但說好的銀行貸款到了約定日期卻無法兌現(xiàn)。而房地產(chǎn)信托的限制條件也越來越多。最終，他開始了與多家房地產(chǎn)基金公司接觸，并最終初步選擇了其中一家，打算進(jìn)行約2億元人民幣的融資。

　　“以股權(quán)方式融資，每年的分紅大約是20%。”李山介紹。

　　這一遭遇并非李山獨有。此時市場上的房地產(chǎn)商信托融資成本平均在20%以上。銀行貸款目前大約在基準(zhǔn)基礎(chǔ)上上浮了30%到50%，而民間借貸成本高達(dá)年36%以上。

　　“按基準(zhǔn)利率從銀行是貸不到錢的。”一家主營商業(yè)和旅游的房產(chǎn)的老總介紹。“好多銀行跟我說，從高往下排隊，價高者得。其次是收益和風(fēng)險的配比問題，住宅地產(chǎn)好貸款一些，商業(yè)地產(chǎn)很難。”

　　不僅是中小型房地產(chǎn)公司，排名領(lǐng)先的大型甚至央企旗下的房地產(chǎn)公司也受到波及。

　　一家房地產(chǎn)基金總裁介紹，在和他接觸的全國前十名房地產(chǎn)公司中，銀行利率全部上浮。一些央企房地產(chǎn)公司從銀行的融資成本超了12%甚至15%。

　　“這充分體現(xiàn)銀行這個角度是越來越嚴(yán)了。歷史上是從來沒有出現(xiàn)過央企的貸款利率能到這么高的程度。”該人士表示。

　　長期以來開發(fā)商貸款一直是房地產(chǎn)公司最主要的資金渠道，但隨著宏觀調(diào)控的不斷推進(jìn)，開發(fā)貸的門檻也越來越高，越來越多的中小房地產(chǎn)公司漸漸被銀行“拋棄”。此前有傳聞稱，銀監(jiān)會要將房地產(chǎn)開發(fā)商貸款風(fēng)險權(quán)重從目前的100%提高至150%。

　　于是，地產(chǎn)商開始各尋途徑，一時間信托成了地產(chǎn)商眾星捧月的“熱餑餑”。

　　據(jù)了解，國內(nèi)的房地產(chǎn)信托模式主要有兩類，一類是信托貸款，就是由房地產(chǎn)公司向信托公司借款，并將土地使用權(quán)或在建工程折價抵押，房地產(chǎn)公司在產(chǎn)品到期后還本付息。“在銀信合作被叫停以前，由于銀信合作屬于銀行的表外業(yè)務(wù)，國內(nèi)許多銀行通過信托貸款的方式間接地向地產(chǎn)公司放貸。”前述人士稱。第二類是股權(quán)投資信托，其中，即房地產(chǎn)信托最常用的是“股權(quán)+回購”的模式。信托公司通過收購或增資獲得房地產(chǎn)公司股權(quán)，在約定時間由項目公司或其他公司收購(回購)該部分股權(quán)。

　　此前，這種模式一度廣受地產(chǎn)公司的青睞。因為在項目資本金不足的情況下，信托資金以股權(quán)方式注入項目公司，使其滿足項目資本金不低于35%的要求，為銀行開發(fā)貸資金的進(jìn)入掃清障礙。

　　然而，大量的地產(chǎn)商紛紛借道信托融資，推動了近年來房地產(chǎn)信托市場的急速發(fā)展，已經(jīng)引起了監(jiān)管層的注意。

　　2010年2月，銀監(jiān)會就下發(fā)了《關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管的有關(guān)問題的通知》，同年11月，銀監(jiān)會再次下發(fā)《關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》，收緊信托融資渠道。

　　今年以來，關(guān)于“房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)即將被銀監(jiān)會叫停”的傳言更是在信托公司之間流傳了幾輪，銀監(jiān)會雖多次辟謠，但是加強房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管已是不爭事實，今年5月9日銀監(jiān)會發(fā)布新聞稿披露的劉明康的內(nèi)部講話中更有所提及。目前房地產(chǎn)信托的各項監(jiān)管政策已經(jīng)非常全面，房地產(chǎn)信托貸款(包括股權(quán)投資附加回購)的準(zhǔn)入門檻已經(jīng)和銀行開發(fā)貸一致。

　　
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　　PE掘金

　　房地產(chǎn)調(diào)控政策以及融資渠道日趨嚴(yán)苛的背景，讓房地產(chǎn)PE(私募股權(quán)投資)迎來“美好時代”。

　　“我們的LP(有限合伙人)中，有一定數(shù)量是以前做過房地產(chǎn)，并且從中得益過的人。”盛世神州房地產(chǎn)投資基金(有限合伙)(下稱“盛世神州”)CEO及總裁王戈宏說。

　　這一情況同樣出現(xiàn)在中國最早的房地產(chǎn)PE之一中城聯(lián)盟投資管理有限公司(下稱“中城聯(lián)盟”)身上。

　　中城聯(lián)盟總經(jīng)理路林告訴記者，自己的LP中一類是原來做過房地產(chǎn)的，從江湖市場退出去的小開發(fā)商，原因是市場門檻的提高。“原來500萬，1000萬都能做房地產(chǎn)，現(xiàn)在5000萬都沒人做了。”路林如是說，他發(fā)現(xiàn)許多原來通過買房子做實物投資的個人，或通過開發(fā)做實物投資的機構(gòu)，都變成基金投資者。

　　此外，收入的增長、金融市場的發(fā)展進(jìn)一步拓展了LP人群。譬如盛世神州的一些客戶來自于銀行的高凈值客戶，這類人的投資額度從五六百萬到1500萬左右不等;另一些來自于第三方理財機構(gòu)，這些客戶的投資額一般在150-500萬左右，但募資效率很高。

　　與房地產(chǎn)信托相比，房地產(chǎn)PE不受監(jiān)管政策的影響。譬如許多房地產(chǎn)PE對于“四證”的要求中只需要土地證即可，而對于中城聯(lián)盟來說，甚至連這也不是必備條件。

　　這種靈活正符合開發(fā)商的實際要求，同時也對房地產(chǎn)PE的運作能力提出較高要求。

　　據(jù)了解，從投資方式來看，房地產(chǎn)PE對于房地產(chǎn)項目分為股權(quán)投資、債權(quán)投資以及股權(quán)加債權(quán)投資三種;而從募集方式上，主要有根據(jù)項目募集資金，一個項目成立一只基金以及先募集后投項目兩種方式，其中前者居多;存續(xù)時間通過與房地產(chǎn)商的協(xié)商來確定，通常在1-3年左右。

　　從這一角度來看，房地產(chǎn)PE與通常意義上的PE有許多不同，也因此常被人誤解。

　　“房地產(chǎn)PE和一般PE的主要不同包括兩點：一是房地產(chǎn)PE投資某個項目，而不是房地產(chǎn)公司;第二是退出方式，房地產(chǎn)PE主要通過分紅方式退出，而非IPO上市。”路林希望為房地產(chǎn)PE正本清源。

　　與這兩點相關(guān)聯(lián)，房地產(chǎn)PE還具有回報穩(wěn)定的特性，以及使用債權(quán)的投資方式，這也是一般PE少有的。

　　以盛世神州為例，通常按照股權(quán)加債權(quán)同時投入的方式操作，到期主要以被投資企業(yè)股權(quán)回購的方式退出。

　　而為了控制風(fēng)險，盛世神州要求投入后股權(quán)通常達(dá)到90%以上，并和企業(yè)完成股權(quán)變更。

　　“譬如需要融資一個億的項目，注冊資本為5000萬，我們要控制90%的股權(quán)，那么投4500萬左右購買90%的股權(quán)，另外5500萬以債權(quán)方式投入。”王戈宏介紹。

　　但王戈宏表示，股權(quán)和債權(quán)的比例并不確定，需綜合考慮股本結(jié)構(gòu)、股本總量、注冊資金、凈資產(chǎn)等多種因素。

　　風(fēng)險與收益

　　房地產(chǎn)通常被認(rèn)為是暴利行業(yè)，那么房地產(chǎn)PE的回報和風(fēng)險究竟幾何?

　　“IPO是追求一旦上市之后的暴利，但有可能顆粒無收。但地產(chǎn)PE模式不同，我們通常情況下任何一筆投資都不會顆粒無收，哪怕是房地產(chǎn)市場下跌，可能會產(chǎn)生一定虧損，但是不會把項目虧沒了。”建銀精瑞資本(下稱“建銀精瑞”)董事長李曉東說。

　　他介紹，建銀精瑞的投資產(chǎn)品分為三種。一種是穩(wěn)健收益型，投資者的收益率在12%左右，而開發(fā)商支付15%-20%的成本，主要采取土地質(zhì)押加上股權(quán)抵押的方式，通常這種融資是債權(quán)融資。第二種是攻守兼?zhèn)湫?，即給投資者6%左右的利息收益，但另外有一些分紅，對應(yīng)的項目投入方式是債權(quán)加股權(quán)投入。第三種是價值成長性，即與開發(fā)商共同投資，而這種風(fēng)險較大的產(chǎn)品對于投資者也有一定的門檻要求，通常要求1000萬以上投資額的投資人方有資格參加。

　　這一收益也基本可以代表行業(yè)的情況。中城聯(lián)盟至今共投資房地產(chǎn)項目70多億，其中目前還在管理的有35個億到40個億之間。路林透露，這幾年聯(lián)盟的平均收益在20%-30%之間。而記者了解到市場上不少房地產(chǎn)PE的收益也在此上下。

　　對應(yīng)的，不同投資方式也有不同的風(fēng)險管理方法。

　　“穩(wěn)健收益型的產(chǎn)品主要控制在前期的方案設(shè)計上，設(shè)計好以后不需要投入太多。而股權(quán)投入型的通常我們會要求70%以上，但是我覺得也不是一定的。”李曉東介紹。

　　譬如，有些項目已經(jīng)有了資產(chǎn)做抵押，或者是開發(fā)商已經(jīng)投了很大的資金，而只需要少量借貸;又譬如開發(fā)商的實力和聲譽的不同，是否可以提供擔(dān)保。

　　“比如他已經(jīng)投了十個億，現(xiàn)在他只向我借兩個億，這時候可能我的股權(quán)要求沒有那么高。還要看交易對手是誰，是萬科，還是華遠(yuǎn)，還是街上一個不知名的很小的開發(fā)商。”李曉東說。

　　但對于許多公司來說，采取股權(quán)控制的方法更易于操作。

　　盛世神州要求對于投資的項目進(jìn)行90%以上，甚至是95%的控股。王戈宏表示，90%以上的要求是為了以防萬一。

　　“如果其他股東股權(quán)在20%以上，仍可以投否定票或者可以去法院起訴。為了避免這些障礙，杜絕任何可能搞亂的可能性，我們擁有95%的股權(quán)，讓他們根本沒有任何機會。”

　　
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　　這一情況并非鮮見，另外普遍存在的另一現(xiàn)象是，被投資企業(yè)為了向投資者表示安全性承諾，有時給予投資者比實際投入資金更多的股份，并簽署對賭協(xié)議，如果到期達(dá)到目標(biāo)基金自動退出，達(dá)不到則占有股份，而退出的年份可以商量。

　　在管理方面，房地產(chǎn)基金和一般的PE也有許多不同。

　　“地產(chǎn)基金對于地產(chǎn)公司的監(jiān)管會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的PE，財務(wù)代表、項目代表都會派基金的人去擔(dān)當(dāng)。”王戈宏說。

　　但亦有地產(chǎn)人士認(rèn)為，關(guān)鍵在于項目的選擇而并非后期的控制。“好的項目不需要過多的控制。”一名業(yè)內(nèi)人士說。

　　然而泰發(fā)基金合伙人兼董事總經(jīng)理章華認(rèn)為，這種安排有一定的必要性。“因為一般PE和VC投資的是準(zhǔn)備上市的企業(yè)，他們利益比較一致。利益能出多少絕對不會隱藏，甚至為了上市多出一點。”章華說。

　　但是房地產(chǎn)基金則不同，一則所投資的是房地產(chǎn)項目，沒有上市壓力，可能出現(xiàn)隱瞞實現(xiàn)的利潤，二則房地產(chǎn)項目涉及到投資、規(guī)劃、設(shè)計、工程管理、銷售管理、財務(wù)管理整個全流程環(huán)節(jié)非常復(fù)雜，監(jiān)督有一定難度。

　　“我覺得主流的方向是地產(chǎn)圈出來、對整個的流程都比較清晰的人來管理。”章華表示。

　　對于宏觀調(diào)控的風(fēng)險，各家房地產(chǎn)基金均在融資時已經(jīng)按照下降20%、30%甚至50%的前提進(jìn)行了模型分析。

　　“我們會在這一前提下尋找投資機會。依然存在投資機會，要發(fā)現(xiàn)在當(dāng)?shù)氐膭傂孕枨?。譬如對于一些二三線城市，雖然限購會有一定的影響，但不會像在北京的影響這么大。”多位房地產(chǎn)PE人士表示。

　　目前房地產(chǎn)基金模式還有待完善。許多房地產(chǎn)基金基于一個項目一只基金的模式，與房地產(chǎn)信托很為相似，也較為靈活。但失去了基金本身聚集資金、多項目投資分散風(fēng)險的能力。

　　中城聯(lián)盟已進(jìn)行了一些探索，這種基金被他們稱為“標(biāo)準(zhǔn)基金”，每只基金至少投資3個項目以分散風(fēng)險。同時也嘗試為一些上市房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)計專項基金。

　　這種模式讓投資組合的風(fēng)險和收益更加多元化，同時也增加了投資的效率。但采取這種模式，需要實力，也有賴于市場的發(fā)展。

　　“未來如果發(fā)展大了，我們也希望通過這種方式發(fā)展。但現(xiàn)在條件還達(dá)不到。”一家中小型房地長PE總經(jīng)理表態(tài)。

　　此外，房地產(chǎn)PE對于回報的要求使其青睞短期可以獲利的銷售型項目，而對于租賃型的商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)非常謹(jǐn)慎。但這些也正是現(xiàn)在房地產(chǎn)商考慮的轉(zhuǎn)型方向。