目前人民幣實際有效匯率基本處于均衡水平，不存在大幅升值的需求。但是，外界對人民幣升值壓力卻在不斷加大

　　■ 逯新紅

　　當前，人民幣匯率存在較大升值壓力。匯率水平反映一國經(jīng)濟實力，直接影響該國商品的國際競爭力。匯率均衡是保持我國對外收支均衡的重要條件，匯率的大幅波動將引起進出口貿(mào)易大范圍波動。隨著中國經(jīng)濟對外開放程度的提高和人民幣國際化進程的推進，人民幣匯率將成為聯(lián)系國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系的重要紐帶。如果人民幣大幅升值，將加大中國經(jīng)濟波動的風(fēng)險。

　　國際金融危機之后，關(guān)于人民幣匯率水平的爭論不斷升級，西方把全球經(jīng)濟失衡的原因歸咎于人民幣匯率低估，認為人民幣匯率水平偏低是造成中國對西方國家特別是對美國的巨大貿(mào)易順差的主要原因，要求人民幣大幅升值。美國智庫彼得森研究所更是提出人民幣被低估了20%～40%，這一結(jié)論被美國政府采納作為對人民幣升值施加壓力的理論依據(jù)。

　　2005年人民幣匯率形成機制改革后至今，人民幣升值幅度累計已經(jīng)超過了20%，美國仍然持續(xù)施壓人民幣再度升值20%，這一要求顯然是不合理的。

　　人民幣動態(tài)均衡匯率水平應(yīng)綜合考慮購買力平價和利率因素

　　均衡匯率是隨著經(jīng)濟發(fā)展而變動的一種動態(tài)平衡的匯率水平。關(guān)于均衡匯率理論影響較大的是卡塞爾的購買力平價理論(PPP)和凱恩斯的利率平價理論。國際上一般采用以購買力平價確定的匯率作為均衡匯率。購買力平價理論認為預(yù)期的匯率變化應(yīng)該等于預(yù)期的通貨膨脹率差異，如果不一致，就會出現(xiàn)套利情況，直到匯率調(diào)整到兩者一致為止。購買力平價理論強調(diào)一國匯率水平由本國貨幣與外國貨幣的購買力對比決定，能夠很好地判斷匯率波動的長期趨勢。但是，以購買力平價確定的均衡匯率過度強調(diào)了物價對匯率的影響，忽視了國際資本流動對匯率產(chǎn)生的沖擊。

　　利率平價理論則從資本流動的角度研究匯率變化，進一步發(fā)展了均衡匯率理論。利率平價理論認為，遠期價差是由兩國利率差異決定的(非拋補利率評價理論，UIP)，利率水平的差異直接導(dǎo)致了短期國際資本流動，從而引起匯率波動。投資者的逐利性使其把資金從低利率的國家轉(zhuǎn)向高利率的國家，獲取利差收益，而資金流入將推動高利率國家的匯率上升。利率平價理論很好地解釋了利率市場與匯率市場的聯(lián)動關(guān)系，即利率差異與即期匯率和遠期匯率之間的關(guān)系。

　　當前，在人民幣升值和利率提高的預(yù)期下，國際資本大規(guī)模涌入中國，追逐套匯和套利的雙重收益。熱錢的大量流入進一步加劇了人民幣升值壓力。因此，在計算人民幣動態(tài)均衡匯率水平時應(yīng)綜合考慮購買力平價和利率因素。

　　目前人民幣匯率基本處于均衡水平

　　我們在考慮物價因素的同時引入利率因素，測算人民幣實際有效匯率的均衡水平。根據(jù)Dominick Stephens(2004)構(gòu)建經(jīng)PPP和UIP調(diào)整的均衡匯率模型進行測算，結(jié)果表明人民幣實際有效匯率目前具有小幅升值壓力，但并未偏離均衡匯率水平。實證研究發(fā)現(xiàn)，2003年1月至2011年1月期間有四個階段人民幣實際有效匯率水平偏離了長期均衡。第一階段是2003年，第二階段是2004年中期至2005年中期，第三階段是2008年，第四階段是2009年。前兩個階段處于匯率形成機制改革之前，人民幣實際有效匯率波動偏離了長期均衡水平。在2005年7月人民幣匯率形成機制改革之后，人民幣實際有效匯率逐步向長期均衡水平修正，并圍繞長期均衡水平上下波動，這一過程一直持續(xù)到2008年國際金融危機爆發(fā)之前。2008年至2009年的國際金融危機時期，人民幣匯率形成機制改革中斷，匯率波動一度偏離了長期均衡。目前人民幣實際有效匯率趨于向均衡水平修正。

　　人民幣實際有效匯率、中美價格水平、中美利率之間存在長期均衡關(guān)系，但從短期來看可能會出現(xiàn)失衡，為了考慮這幾個序列之間的動態(tài)關(guān)系，需要借助向量誤差修正模型(Vector Error Correction，VEC)來分析。通過均衡匯率與實際匯率的比較，可以判斷實際有效匯率波動是否偏離均衡水平，見圖1。圖1表明，長期來看，人民幣實際有效匯率處于升值趨勢，2003年1月至2011年1月，人民幣匯率總體上處于升值趨勢。分階段看，人民幣實際有效匯率存在偏離均衡狀態(tài)的狀況，有三個階段存在貶值需求：一是2003年至2004年匯改之前，二是2005年末至2006年初人民幣匯率形成機制改革初期，三是2008年中期至2009年中期的國際金融危機時期。有兩個階段人民幣實際有效匯率存在升值需求：一是2006年中期至2008年初，這是由于2005年人民幣形成機制改革之后人民幣實際有效匯率雖然基本圍繞均衡匯率水平波動，但是仍然處于低估狀態(tài)，需要小幅升值。二是2009年末至今，雖然人民幣實際有效匯率基本未偏離均衡匯率水平，但是存在小幅升值要求，目前若達到均衡匯率水平需要升值約3%。

　　綜上所述，考慮實際有效均衡匯率整體趨勢以及實際匯率從均衡匯率的偏離狀況可以得出兩個結(jié)論：一是長期來看人民幣匯率具有升值壓力，二是當前人民幣實際有效匯率基本未偏離均衡匯率。

　　匯率調(diào)整政策建議

　　根據(jù)測算，目前人民幣實際有效匯率基本處于均衡水平，不存在大幅升值的需求。但是，外界對人民幣升值壓力卻在不斷加大。人民幣匯率水平不能脫離長期均衡關(guān)系獨立存在，這是違背經(jīng)濟規(guī)律的。匯率的調(diào)整也應(yīng)遵循長期均衡匯率水平進行調(diào)整。為此筆者提出以下匯率調(diào)整建議：

　　第一，根據(jù)實際匯率偏離均衡匯率的程度，確定匯率調(diào)整方向。根據(jù)經(jīng)過PPP和UIP調(diào)整的向量誤差修正模型的測算，目前，人民幣實際有效匯率略低于均衡水平，人民幣匯率的調(diào)整方向應(yīng)傾向于小幅升值，而不應(yīng)迫于外界壓力大幅升值。應(yīng)根據(jù)實際匯率偏離均衡匯率的程度，有升有貶，適時進行動態(tài)調(diào)整，真正實現(xiàn)匯率波動彈性化，符合市場規(guī)律，打破人民幣匯率單邊升值的預(yù)期。

　　第二，依據(jù)均衡匯率水平，確定匯率調(diào)整程度。計算均衡匯率的目的是為了給人民幣匯率水平的合理調(diào)整提供理論依據(jù)，實際有效匯率的長期均衡水平可以為某一階段的匯率決策提供參考。根據(jù)模型測算，國際金融危機時期，人民幣實際有效匯率偏離了均衡水平，存在貶值需求。從實際有效匯率角度，2008年末人民幣實際有效匯率一度大幅偏離均衡匯率，當時的人民幣實際有效匯率為124.9，實際有效均衡匯率為113.5，人民幣實際有效匯率的貶值空間為10%左右。也就是說，當時人民幣匯率已經(jīng)高估10%，需要貶值10%以恢復(fù)到均衡匯率水平。因此，匯率調(diào)整程度應(yīng)參照偏離均衡匯率的幅度決定。

　　第三，注意國內(nèi)外利率和通貨膨脹率的變化對人民幣匯率的影響。在開放經(jīng)濟體下，國內(nèi)外利率和通貨膨脹率的變化，會傳導(dǎo)到匯率波動上，影響均衡匯率水平。最好的解決辦法就是適度管理下的匯率市場化，改革現(xiàn)有的匯率體制和形成機制，同時推進利率市場化，實現(xiàn)利率市場與匯率市場的聯(lián)動，真正發(fā)揮市場調(diào)節(jié)機制，讓市場決定均衡匯率水平?！?/p>

　　作者單位：中國國際經(jīng)濟交流中心研究部