近期的企業(yè)上市融資渠道發(fā)生了大的變化，殼的價(jià)值需要放在新維度下去衡量。

　　■文/本刊特約研究員 李 彤 本刊記者 胡 浩

　　那些殼公司就像散落在沙灘上，擱淺了的破損船只，靜靜地等候著新的主人。

　　然而，它們面前的那條河，卻一直在奔流，一直在變化。中國的證券市場近兩年發(fā)生了太多的變化。對于殼公司來說，真可謂“沉舟側(cè)畔千帆過”。而殼的價(jià)值，也需要重新評估。

　　評估的邏輯也比較簡單，一個(gè)是觀察首次公開發(fā)行上市的渠道是收緊了還是拓寬了，對借殼的需求一定是此消彼長；另一個(gè)則是殼自身的問題，殼的供給量決定著殼的稀缺性，借殼成本的難易也決定著借殼企業(yè)的積極性。于是，我們可以從四個(gè)維度來重估殼價(jià)值。

　　第一個(gè)維度：首次公開發(fā)行(IPO)的光榮與夢想

　　不想當(dāng)元帥的士兵不是好士兵，不想上市的企業(yè)不是好企業(yè)。這里“上市”指的主要是IPO，交易所敲響上市的鐘聲，身家暴漲幾百上千倍，躋身“十億俱樂部”……這一切都是借殼上市無法充分滿足的。所以，只要IPO的成功概率大于50%，很少有企業(yè)會(huì)選擇借殼。回顧近十年的大陸企業(yè)界，一流企業(yè)借殼的案例少之又少，國美、吉利而已。何況近兩年可謂IPO的大開閘，數(shù)字讓人咋舌。

　　2009年大陸企業(yè)境內(nèi)外IPO案例總計(jì)達(dá)到187宗，而到了2010年這一數(shù)字更為瘋狂：490宗。兩年有677家企業(yè)IPO，接近于2004～2008年5年IPO企業(yè)的數(shù)量。而帶來這樣變化的重要原因一個(gè)是IPO重啟，另一個(gè)則是創(chuàng)業(yè)板大門的打開。

　　2009年6月19日，桂林三金成為重啟之后第一個(gè)IPO的企業(yè)，之后，A股的IPO發(fā)行呈井噴態(tài)勢，開始了大躍進(jìn)。

　　IPO重啟的背后是新股發(fā)行體制改革，那就是由市場化定價(jià)。于是我們看到的是新股的發(fā)行市盈率和發(fā)行價(jià)格越來越高，新股發(fā)行資金超募現(xiàn)象越來越嚴(yán)重的同時(shí)，新股“破發(fā)”也成為家常便飯。

　　2009年10月，被期待已久的創(chuàng)業(yè)板終于浮出水面，開板交易?；I備了許久的36家企業(yè)熬過饑渴，如愿登陸創(chuàng)業(yè)板。到了2010年在滬深兩市IPO的企業(yè)達(dá)到了247家。IPO的門檻并沒有降低，但是IPO的審批通過數(shù)量在不斷增加，入口在放寬卻是不爭的事實(shí)。

　　也許是早年的投資到了收獲的季節(jié)。早在金融危機(jī)之前，國內(nèi)外的風(fēng)投資本就異?；钴S，在他們的幫助下，國內(nèi)企業(yè)對境外上市的游戲規(guī)則愈發(fā)駕輕就熟，上市成功率非常高，IPO的數(shù)量井噴到了新高峰。

　　過去，在境外上市的中國企業(yè)，大多數(shù)容易受到冷落。中國人自己都不甚了解的企業(yè)，萬里重洋之外的美國人又怎能狂熱地炒作？以至于很多股票變?yōu)榉θ藛柦虻慕┦桑M(jìn)而難以進(jìn)行增發(fā)再融資。而現(xiàn)在，投行除了適應(yīng)游戲規(guī)則之外，又懂得了讓境外的投資者關(guān)注、接受中國企業(yè)的諸多技巧。比如去年上市的餐飲企業(yè)鄉(xiāng)村基，一句“中國的麥當(dāng)勞、肯德基”的宣傳就能讓美國人清楚這家中國企業(yè)是做什么的，再聯(lián)想到中國有13億人要張口吃飯，洋人的投資熱情自然就被撩撥起來了。

　　鐘情于在境內(nèi)借殼上市的企業(yè)或許有著并不適合IPO的特點(diǎn)，它們或是先天性不足，或是有歷史性虧損。像地產(chǎn)、礦產(chǎn)行業(yè)，容易受行業(yè)景氣度和政策的影響，利潤與營業(yè)收入的波動(dòng)較大，可能不符合IPO的財(cái)務(wù)條件，于是就喜歡選擇借殼上市。但是，借殼上市往往并不能立即獲得融資，需要在一定期限之外才能進(jìn)行再融資。能夠通過IPO上市，也能通過借殼上市的企業(yè)自然會(huì)選擇前者。

　　借殼上市最大的魅力是不確定性相對較小，特別是采取備案制的海外資本市場，只要承銷商、做市商感興趣任何企業(yè)都可以上市交易。

　　借殼與IPO永遠(yuǎn)位于蹺蹺板的兩端。IPO渠道拓寬、顯得愈發(fā)容易之時(shí)，借殼上市的魅力在暗打折扣。

　　第二個(gè)維度：供求關(guān)系

　　在市場經(jīng)濟(jì)里，任何商品的價(jià)格都是受供求關(guān)系左右的。殼資源這種特殊的“商品”也不例外。

　　供給方面，2007年6月開始實(shí)施的《破產(chǎn)法》將新的破產(chǎn)重整制度引入了資本市場，有利于上市公司重組。破產(chǎn)重整的優(yōu)勢在于：它是法庭內(nèi)的重組，因此具有強(qiáng)制性。一旦法院受理了破產(chǎn)重整，所有的其他訴訟程序的執(zhí)行都將中止，如欠債權(quán)人的錢可以暫時(shí)不還，甚至擔(dān)保債權(quán)人對擔(dān)保物的執(zhí)行也將被停止。這可以讓上市公司了斷公司所有債務(wù)，化解各債權(quán)人之間的僵持局面，簡化債務(wù)、以資抵債，最關(guān)鍵的是能使上市公司的殼資源從巨額的債務(wù)中解放出來，使之成為凈殼，從而保留住殼資源，保留住重組的可能性。

　　雖然理論上殼公司也會(huì)有破產(chǎn)清算的結(jié)局，但是企業(yè)保殼牽扯到多方面的權(quán)益。債權(quán)人想要收回欠款，中小股東不想讓投資化為烏有，監(jiān)管部門要維護(hù)市場穩(wěn)定，重組方需要一個(gè)上市的渠道，尤其是地方政府重視殼資源與資本形象，各方利益相關(guān)方會(huì)千方百計(jì)地影響破產(chǎn)重整程序。引入破產(chǎn)重整制度，明顯有利于上市公司重組。事實(shí)上，僅在《破產(chǎn)法》實(shí)施半年內(nèi)，就有10多家上市公司走上破產(chǎn)保殼之路。虧損的公司不斷增加，但是清算的公司很少。為什么滬深股市的殼資源2007年之后越來越多？退市的公司越來越少？答案就在這里。

　　去年，*ST盛潤A的公司重整計(jì)劃獲得法院批準(zhǔn)。根據(jù)計(jì)劃，公司控股股東萊英達(dá)集團(tuán)無償讓渡其持有的*ST盛潤40%的股權(quán)用于清償債務(wù)，而重組方一汽富奧將在重整計(jì)劃獲批準(zhǔn)后，啟動(dòng)對*ST盛潤的資產(chǎn)重組。這就是一個(gè)簡單的破產(chǎn)重整案例。

　　重組方之所以愿意走破產(chǎn)重整程序去借殼，無外乎看中了破產(chǎn)重整環(huán)節(jié)在債務(wù)豁免、原有股東權(quán)益讓渡以及協(xié)商定價(jià)這三大優(yōu)勢。

　　需求方面，最重要的是觀察借殼主力----房地產(chǎn)企業(yè)的動(dòng)向。金融街、招商地產(chǎn)、萬通實(shí)業(yè)都是借殼成功的明星房地產(chǎn)企業(yè)，ST春蘭是靠注入地產(chǎn)業(yè)務(wù)得以重生。但失敗的也大有人在。S*ST蘭光，這家經(jīng)歷過5次重組失敗的失意殼公司，就在一個(gè)月內(nèi)體驗(yàn)到了幸福與痛苦的兩重天。

　　2010年3月22日，S*ST蘭光重組事宜正式過會(huì)，面對苦盡甘來的幸福，舊股東們?nèi)f分激動(dòng)。一個(gè)月后，房地產(chǎn)“國十條”頒布，對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸款，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。S*ST蘭光重組事宜一下子沒有了下文。

　　2010年的秋風(fēng)無情，涼意很濃。就在北京的“天上人間”摘牌的10月，證監(jiān)會(huì)正式披露暫緩受理房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)重組申請，并對已受理的房地產(chǎn)類重組申請征求國土資源部意見。政策“靴子”終于落地，地產(chǎn)公司借殼上市的道路被徹底封死。包括ST東源、ST鈦白、ST星美在內(nèi)的19家房企借殼概念股集體跌停。S*ST蘭光這個(gè)頒布前最后過會(huì)者，最終沒能得到幸運(yùn)女神的眷顧。

　　房地產(chǎn)一向都是借殼公司的主流，充滿暴利，卻又與民生問題異常敏感。2008年緊縮的財(cái)政政策和銷量萎縮使得地產(chǎn)商融資渠道減少，借殼可以盡快進(jìn)入資本市場，以求獲得抵押貸款、日后再融資。光是在2008年上半年就有近30家房地產(chǎn)企業(yè)以增發(fā)資產(chǎn)置換方式“借殼”上市。借殼上市的熱潮直到次年的“國十條”與“暫停令”頒布后才終止。

　　與S*ST蘭光相類似，在2010年3月3日，S*ST圣方的重大資產(chǎn)重組方案被中國證監(jiān)會(huì)并購重組委審核通過，但證監(jiān)會(huì)的最終核準(zhǔn)批復(fù)，直到13個(gè)月之后的2011年4月18日，才姍姍來遲。證監(jiān)會(huì)網(wǎng)開一面，標(biāo)志著S*ST圣方這只殼公司即將起死回生——一般來說，批文拿到手后，恢復(fù)上市已成定局，卻并不意味著地產(chǎn)融資、重組的重新開閘。

　　海通證券研究所認(rèn)為，S*ST圣方屬于少數(shù)幾家尚未完成股改的歷史遺留問題公司，最新的重組方案是在補(bǔ)償老股東的同時(shí)，通過定向增發(fā)注入新華聯(lián)置地相關(guān)資產(chǎn)。其重組過程均具備一定特殊性質(zhì)。實(shí)際上，眾多房地產(chǎn)企業(yè)依舊未能有效實(shí)現(xiàn)重組或者再融資——近期比較明顯的是ST瓊花和吉林制藥放棄了重組。

　　借殼上市的主力被“軟禁”，而礦企、券商等借殼方數(shù)量有限，難以支撐起對殼資源需求的熱度。那些已瀕臨退市邊緣，曾希望通過房地產(chǎn)公司重組成功扭虧，意圖獲得新生的ST公司，又陷入了絕境。

　　總的來看，市場對殼公司的需求有所削弱，特別是房地產(chǎn)開發(fā)類企業(yè)借殼被卡，而殼公司的數(shù)量又在不斷增多。從最簡單的供求關(guān)系來考慮，滬深股市的殼公司的價(jià)值有所下降。

　　第三個(gè)維度：沉沒的成本

　　沉沒成本是已經(jīng)付出且不可收回的成本，其最大的特點(diǎn)是不反映在價(jià)格之中。

　　淪落到賣殼的上市公司被人“用過”，圈了一大堆股民的錢，又把這些錢或光明正大或莫名其妙地賠掉。就此退市甚至破產(chǎn)，股民血本無歸，管理層也怕影響和諧。于是，把殼掏空的那幫人才有了賣殼這個(gè)財(cái)路。而讓股民轉(zhuǎn)悲為喜的重?fù)?dān)就落在了重組方肩頭，成為不可忽視的沉沒成本，具體表現(xiàn)舊股東股票的市值。

　　以凈利潤1億元的企業(yè)為例，上市前股本為8000萬。以每股40元的價(jià)格(IPO市盈率為40倍)發(fā)行2000萬新股(總股本達(dá)到1億元)。上市后，創(chuàng)始人(大股東)身價(jià)32億元，還有從股民那募集來的8億元資金可以驅(qū)策。如果是借殼，情況就大不一樣了。假如ST殼公司已發(fā)行1億股，股價(jià)11元，以每股10元的價(jià)格向買殼方定向增發(fā)1億股(總股本達(dá)到2億元)。買殼方獲得上市公司50%股權(quán)，身價(jià)20億元(每股凈利潤被攤薄到0.5元，假設(shè)二級市場市盈率為40倍)。買家相當(dāng)于把名下公司的一半股權(quán)送給了殼的舊股東，身價(jià)因則縮水12億元。當(dāng)然，如果不上市這家企業(yè)的股權(quán)至多以6倍市盈率交易，創(chuàng)始人身價(jià)不過6億元。

　　以ST星美為例。2009年11月24日，即使在大盤暴跌115點(diǎn)的情況下，離破產(chǎn)重組成功僅一步之遙的ST星美，迎來了復(fù)牌之后的第二個(gè)漲停板，報(bào)收于12.96元/股。ST星美最初擬以3.2元~3.5元的價(jià)格向豐盛地產(chǎn)定向增發(fā)，但重組方和上市公司在與部分中小股東溝通后，將價(jià)格提高到了3.7元/股。殼公司在二級市場的股價(jià)越高，買殼的成本就越高。由于熱錢一直對ST及*ST股情有獨(dú)鐘，一旦持續(xù)拉高股價(jià)，重組會(huì)因成本高到難以承受而放棄。

　　除了沉沒成本外，監(jiān)管層及賣殼方無一例外地要求重組方做出業(yè)績承諾也是不輕的負(fù)擔(dān)。例如，*ST威達(dá)在《重大資產(chǎn)重組報(bào)告書》中稱：“擬定向增發(fā)3.64億股，換取內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司62.96%的股權(quán)，同時(shí)置換出自身的不良資產(chǎn)。”根據(jù)北京國友大正資產(chǎn)評估公司出具的《銀都礦業(yè)采礦權(quán)生產(chǎn)規(guī)模變更對評估結(jié)論影響的專項(xiàng)說明》，若按60萬噸/年的證載生產(chǎn)能力評估，*ST威達(dá)被置入的資產(chǎn)評估值為23.86億元，而銀都礦業(yè)卻是按照“2011年、2012年的生產(chǎn)規(guī)模為60萬噸/年，2013年及以后年度生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年”的標(biāo)準(zhǔn)來評估，評估值為28.60億元，“虛增”的這4.74億元當(dāng)然是為了多換回一些股票，降低買殼成本，而*ST威達(dá)也有自己的打算，設(shè)置了一條業(yè)績補(bǔ)償條款：如果銀都礦業(yè)在2012年12月31日前，未能取得變更后采礦權(quán)證，以及未能完成技改擴(kuò)能至90萬噸/年，本次增發(fā)股的認(rèn)購方將拿出6285.46萬股，由*ST威達(dá)以每股1元的價(jià)格進(jìn)行回購。而且*ST威達(dá)還要求重組方須得做出三年的業(yè)績承諾，“2.20億元的年度利潤，即銀都礦業(yè)62.96%的股權(quán)2011年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤不低于2.20億元；2011年度與2012年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤不低于4.39億元；置入資產(chǎn)2011年度、2012年度和2013年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤不低于7.72億元。而上述承諾凈利潤數(shù)為扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤。”而在第四年，甚至出現(xiàn)了業(yè)績承諾與“資產(chǎn)減值測試”掛鉤的情況。在2013年末，*ST威達(dá)要對置入的銀都礦業(yè)62.96%股權(quán)進(jìn)行減值測試，一旦發(fā)生減值，重組方將有可能會(huì)另行補(bǔ)償股份。

　　如此苛刻的業(yè)績要求，讓重組方沉重得喘不過氣息。當(dāng)重組方的借殼成本每多一分，對借殼上市的意愿自然要減一分。如果不是限于自身的盈利條件被逼無奈，有誰不想直接IPO上市？

　　IPO渠道在拓寬，借殼主體受限制，借殼意愿被打擊……種種條件下，資本市場對殼資源的需求受到削弱是必然的事情。好公司越來越不喜歡借殼上市這條路是不爭的事實(shí)。

　　第四個(gè)維度：再融資的可行性

　　企業(yè)上市最終還是要融資的，否則憑什么把二至五成的股份拿出來給股民？買殼后的融資當(dāng)然屬于上市公司再融資。在中國上市融資本來就有“恩惠”之意在里面。獲準(zhǔn)上市圈錢之相當(dāng)于有了件“黃馬褂”，想要再融資未免太貪心了。央企再融資還得排除呢，借殼重組的公司得有多大的“面子”才能嗅到“銅臭”呀！

　　想要提高再融資的成功率，最好找到下家搞“定向增發(fā)”。但是，當(dāng)買殼方所在的產(chǎn)業(yè)被“調(diào)控”時(shí)，定向增發(fā)也會(huì)被卡。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2011年有再融資打算的上市房企有30多家，籌劃中的募集金額遠(yuǎn)超700億元，結(jié)果是要么主動(dòng)宣布放棄，要么無望地等待證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。保利、中糧這些已上市央企尚且如此，打算借殼上市打通融資渠道的二級房企更不樂觀。2010年10月30日，*ST鈦白公告重組終止，原因是受到房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，原定的重組方是南京金浦房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。2009年7月宣布通過重組ST東源整體上市的重慶金科也未能獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。還有S*ST圣方、*ST德棉、ST國祥、ST百科、*ST遠(yuǎn)東、ST瓊花、ST二紡、*ST嘉瑞、*ST商務(wù)、*ST白貓……

　　再融資難，重組后再融資難上加難，如果上市公司身份帶來的只是虛榮，那么這個(gè)身份也值不了多少錢！