在過去二十年時間內(nèi)，殼公司現(xiàn)象呈現(xiàn)出了足夠多的荒誕，但是并不代表這種荒誕將在未來延續(xù)。

　　■文/蘇 渝，重慶喻明投資公司總經(jīng)理

　　本刊記者 張山斯

　　殼公司，從本質上說，是上市公司參與資本游戲陣亡的尸體，本來并不具備復活的價值。然而，在中國證券市場發(fā)展的特殊時期，在制度缺陷、利益博弈和投機行為的共同作用下，卻扮演了資本市場中最玄幻的角色。

　　在有關殼公司價值的理解中，存在諸多傳統(tǒng)化的認知，以及經(jīng)驗性的誤區(qū)，然而，隨著證券環(huán)境的逐步改善，特別是游戲規(guī)則的日趨成熟，曾被廣泛認可的殼公司價值評判標準，也在發(fā)生變化。

　　我們可以逐一來看殼不死的理由，隨著時間的變化，這些理由會有什么樣的變化？

　　理由一：借殼上市低成本高收益

　　其實中國證券市場的公司打死不退市，代表著多方的訴求：股民絕不希望自己買的股票在A股消失；管理層和地方政府要維穩(wěn)；上市公司則希望繼續(xù)玩下去，方便大股東再融資和減持。而由于殼資源的稀缺性，上市公司往往享有非上市公司所沒有的特殊權益。這些權益包括：獲得低成本的增發(fā)或配股資金；政府為扶持上市公司而采取的特殊政策，如稅收優(yōu)惠，減輕上市公司債務負擔等；買殼上市所產(chǎn)生的巨大廣告效應；買殼方引入先進的管理方式所產(chǎn)生的重組收益。所以，借殼上市常被認定為企業(yè)“低成本高收益”的融資模式。

　　那么事實是否如此呢？本刊記者連線銀河證券高級經(jīng)濟學家左小蕾(微博 專欄)女士，她認為，一直以來，借殼的成本與風險不斷在上升。左小蕾給本刊記者算了一筆賬，1997年每起買殼上市案例的平均成本為6000萬元，1998年上升為1億元。自2001年6月以后，資本市場出現(xiàn)了發(fā)展滯后，持續(xù)低迷的情況，股票市值損失高達6000億元，資本市場存量資金減少了300億元。這些數(shù)據(jù)表明資本市場存在很大風險。

　　另外值得注意的是，雖然滬深股市已經(jīng)有百起買殼上市案例，但是成功率并不高。買殼上市獲取收益的主要途徑是配股融資。當然也不排除主要通過二級市場炒作獲取收益的情況，但是其結果難以統(tǒng)計。

　　點評：

　　其實，在借殼上市的“低成本高收益”特征之前，有著太多的條件假設，最大的假設是“假如借殼能夠成功”，當絕大部分的借殼上市案例都以失敗告終，又談何低成本與高收益呢？資本游戲的操縱者們，在經(jīng)營一筆引薦借殼買賣的時候，就像推銷一款產(chǎn)品，他總是要表現(xiàn)產(chǎn)品好的一面，但是絕口不提欠缺的一面，這也是為什么大家都記得借殼上市“低成本高收益”，而很少有人認識其“高風險低成功率”一面的原因。

　　理由二：地方政府熱衷保殼

　　因為上市公司的殼是非常稀缺的資源。各地方政府也運用各種手段，強勢點的就注資保殼，有的就等到實在不行時再包裝包裝重組保殼。

　　地

　　方政府保殼有很多方法，最簡單的就是直接給企業(yè)發(fā)獎、送補貼。原本作為政府給予企業(yè)獎勵或補償?shù)恼a貼，卻越來越演變成上市公司粉飾業(yè)績的一個途徑，尤其成為ST族上市公司摘帽和保殼的“法寶”?！氨ぁ睂嶋H上已經(jīng)成了一項“政治任務”和面子工程。

　　針對政府熱衷保殼的現(xiàn)象，工商聯(lián)并購公會副會長費國平向本刊表示，政府插手的這種行為，所能起到的作用往往適得其反。他認為，政府插手并購市場越深，資源配置效率越低，并購績效越差?；诎l(fā)改委規(guī)劃制、立項審批制的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方式，非但沒有發(fā)揮中國優(yōu)勢，有效控制同質化和過剩，反而因為通過立項獲得了政府信用背書，導致金融資源按部門甚至個人意志，流向腐敗利益集團和效率低、道德風險低、監(jiān)管風險低的國有企業(yè)，并加速了牌照金融機構風險控制能力的退化。

　　點評：

　　政府熱衷保殼的現(xiàn)象，顯然并非一日所成，它有著歷史淵源。國內(nèi)早期的上市公司大多是國有企業(yè)，當這些公司經(jīng)營不善面臨退市的時候，政府的第一需求是盤活殼資源，以實現(xiàn)消除本地銀行的呆壞賬、保住地方企業(yè)的一個重要融資通道，這種需求驅動下，保殼運動摻進了很多政治任務。這里面存在地方政府面對地方上市公司衰落后的善后思維，具有其合理性，但也存在著鮮明的矛盾。這種現(xiàn)象還能持續(xù)多久？當資本市場的游戲規(guī)則日趨市場化，政府還有多強的善后意愿？傳統(tǒng)認知顯然將受到挑戰(zhàn)。

　　理由三：制度缺陷讓巨虧公司死不退市

　　連續(xù)三年虧損才會戴帽，戴帽之后進行財務重組，上市公司一分錢盈利也能夠保殼；或者干脆進行報表技術調整，讓原來的虧損變成微利。結果，A股市場，真正退市的公司少之又少。不到萬不得已，沒有上市公司退市，哪怕它們實際上都負債累累，換成不上市的公司，它們早就破產(chǎn)清算魂歸地獄了。一家上市公司連續(xù)虧損三年仍然不退市，還可以停牌等著第四年。*ST中遼就是如此，幾經(jīng)磨煉，停牌5年的*ST中遼變身“萬方地產(chǎn)”，成為名副其實的“不死鳥”。

　　顯然，我們現(xiàn)有的上市公司規(guī)則中，有著根本的制度性缺陷，那么是否所有巨虧公司都可以利用這種缺陷，實現(xiàn)根本上的生死無憂？嘉富誠國際資本董事長鄭錦橋向本刊表示，制度本身也在進化，這種嫻熟利用制度缺陷賴著不退市的方法，并不一定能夠長久。

　　去年開始，證監(jiān)會也在醞釀出臺新規(guī)提高ST公司的重組門檻。主要內(nèi)容包括已暫停上市的*ST公司，要想脫帽摘星恢復上市將向IPO標準看齊；借殼暫停上市股必須是同行業(yè)企業(yè)，如果不是同行業(yè)企業(yè)，就要按照IPO條件，還要壓縮重組時間。如果此政策出臺，無疑是對ST股票的扼喉之舉。重組門檻高了，重組機會就相對少了，殼資源將賣不出價來了。這樣，殼公司將壓力很大，需要努力提升業(yè)績、扭虧為盈以避免被暫停上市。

　　此外，創(chuàng)業(yè)板市場直接退市制度正在制定中，直接退市制度不再實行長時間的退市風險警示制度，不再強制退到下一層次市場掛牌繼續(xù)交易，主要包含三個要點：一是直接退市，二是快速退市，三是杜絕借殼炒作。像創(chuàng)業(yè)板一樣建立一個完善的淘汰機制，將有利于整個資本市場品質的提升，也符合國際慣例。

　　點評：

　　制度性缺陷給壞公司的賴著不走提供了規(guī)則上的許可，而實際情況是，投資者在這種長期形成的固有認知中，早已適應了這種不合理。再垃圾的上市公司都可以賴著不退市，再巨虧的上市公司都可以有麻雀變鳳凰的可能，在這種思維的影響下，最先受到?jīng)_擊的是投資者的價值投資理念，投機主義其實是被規(guī)則的缺陷勾引出來的。制度上明顯的不合理已經(jīng)有很多年，這期間制度性缺陷所體現(xiàn)出來的荒謬也多如牛毛，從一個證券交易市場的健康發(fā)展角度而言，監(jiān)管者肯定是要有所作為才行。那些利用規(guī)則缺陷而賴著不退市的垃圾公司，通過玩弄報表的游戲來逃避退市懲罰，肯定是不會長遠的。

　　我國的證券市場剛有20年的發(fā)展，與國外動輒幾百年的歷史相比，制度與規(guī)則的設定、觀念與方式的引導、資源與利益的平衡，都存在諸多的不足。這些不足容易形成以上所列舉對于借殼上市的種種理解上的誤區(qū)。

　　殼公司的價值，就是在種種誤區(qū)的共同作用下，被過度放大化了，這是在中國特色資本市場上的特殊產(chǎn)物，它身上凝結了各方利益的博弈平衡。

　　在過去20年時間內(nèi)，這種殼公司現(xiàn)象呈現(xiàn)出了足夠多的荒誕，但是并不代表這種荒誕將在未來延續(xù)。事實上，政府監(jiān)管部門也需要時間來進行中國資本市場管理方式的實踐與檢驗。整體而言，游戲規(guī)則將逐步走向合理，投機思維肯定會得到遏制，而殼公司的價值，將在一次又一次的制度調整與規(guī)則重建中發(fā)生改變。

　　可以肯定的是，已經(jīng)上演了數(shù)年的殼公司現(xiàn)象短時間內(nèi)并不會消亡，垃圾公司變鳳凰的故事仍然會有可能，但是隨著中國證券市場融資制度、退市制度的日趨合理，市場自我調整平衡機制的健全，殼公司作為特殊渠道上市的利用價值必然會消失，殼狀生存也將作為一種逐漸退化的資本生態(tài)漸漸消失。