如何玩轉(zhuǎn)荷蘭式拍賣的復(fù)雜流程？

　　■ 文 / 彭一郎

　　IPO定價(jià)？一個(gè)世界級的難題。發(fā)行人心中最完美的方式當(dāng)然是以最高的價(jià)格在投資者可容忍的范圍內(nèi)順利發(fā)行，但過高的價(jià)格也許會嚇跑投資者，導(dǎo)致發(fā)行失敗。而過低的價(jià)格發(fā)行，也是定價(jià)失敗的表現(xiàn)。IPO過程中所涉及的許多因素(包括市場環(huán)境、行業(yè)熱度、市場預(yù)期、投資者價(jià)格忍耐底線等等)，事實(shí)上都超出了企業(yè)和承銷商的預(yù)見范圍。

　　可以確定的一點(diǎn)是，在當(dāng)前主流的累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制下，投資銀行出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避以及自身利益的考慮，很容易在IPO定價(jià)程序中隱瞞其所掌握的有效信息，有意地壓低股票價(jià)格，低估企業(yè)的價(jià)值。美國證券市場IPO業(yè)務(wù)中平均約15%的首日回報(bào)率，證明了相對于二級市場而言，IPO定價(jià)低估是國際投行的一個(gè)普遍的選擇。

　　極端的例子如：曾在納斯達(dá)克風(fēng)光上市的美國網(wǎng)景公司(Netscape)就創(chuàng)出首日暴漲近200%的驚人記錄；被稱為“中國谷歌”的百度，2005年在納斯達(dá)克上市時(shí)，更是創(chuàng)下了首日暴漲354%的奇跡。在看起來是企業(yè)市值暴漲、皆大歡喜的表象下，是對上市企業(yè)和創(chuàng)始人的一種利益侵害。

　　那么，IPO的定價(jià)除了當(dāng)前普遍使用的承銷商詢價(jià)制度外，有沒有其他的方式，可以作為定價(jià)的另外一種參考和選擇呢？IPO舞臺的中心、扮演主角的永遠(yuǎn)都只能是國際投行嗎？

　　荷蘭式拍賣

　　俞渝在“罵戰(zhàn)”之后不無反思地說，如果時(shí)光能倒流，她可能會選擇“荷蘭式拍賣”，并表示“那是個(gè)很誠實(shí)的交易方式”。事實(shí)上，世人所熟知的谷歌(google)公司，上市時(shí)所采用的正是荷蘭式拍賣，此外，美國另外三家著名企業(yè)：管理軟件公司NetSuite、投資機(jī)構(gòu)Morningstar和經(jīng)紀(jì)服務(wù)公司InteractiveBrokers Group也都一致地選擇了荷蘭式拍賣，來開啟自己的IPO之路。

　　所謂荷蘭式拍賣，也是全球IPO的發(fā)售制度之一。它的實(shí)施流程是這樣的：首先，投資者需要在上市企業(yè)相關(guān)的銀行開設(shè)賬戶，同時(shí)提交訂單，訂單上標(biāo)明愿意以多少的價(jià)格購買多少股的股票；隨后，上市企業(yè)根據(jù)一種由高至低的“減價(jià)拍賣”方式，拍賣出一個(gè)“清算價(jià)”(clearingprice)，那么，在先前提交的訂單中出價(jià)等于或高于這一“清算價(jià)”的投資者都有機(jī)會購買原始股票。

　　在傳統(tǒng)方式下，IPO價(jià)格是由投行根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的需求自行確定的。而這種遞減拍賣方式，能得出一個(gè)合理的市場價(jià)格水平，由此上市公司能根據(jù)自身的實(shí)力，最大限度籌資，避免了投行為了自身利益給機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行不合理的配股。同時(shí)，也給予普通投資者獲得上市前購買低價(jià)原始股的機(jī)會，還能大幅降低支付給投行的傭金。

　　谷歌的IPO

　　谷歌在2004年上市時(shí)，選擇了荷蘭式拍賣，給當(dāng)時(shí)的華爾街帶來巨大的震動。雖然上市過程幾經(jīng)周折，但是IPO價(jià)格最終定在了85美元的高位，而上市首日股價(jià)只上漲了18%，成功控制了機(jī)構(gòu)投資者的超額利潤空間，進(jìn)而確保了自身以較高價(jià)格募集更多資金。谷歌IPO籌集了16.7億美元資金，所募集資金量是雅虎上市時(shí)的56倍。

　　同時(shí)，由于谷歌在業(yè)界的影響力，投行都爭相向谷歌示好。因而谷歌在跟投行就股票承銷談判時(shí)就處于強(qiáng)勢地位，成功把支付給投行的傭金比率從普通標(biāo)準(zhǔn)的7%左右降至3%，節(jié)省了大筆的手續(xù)費(fèi)用。摩根士丹利機(jī)構(gòu)證券部門的前總裁VikramPandit對此曾表示，谷歌的IPO給華爾街帶來全新的體驗(yàn)，也是它們所完成的重要交易之一(Google當(dāng)時(shí)選擇了摩根士丹利和瑞士信貸第一波士頓為上市承銷商)，但是這種方式是否會成為其他企業(yè)的選擇，還有待時(shí)間給予答案。

　　摩根士丹利對于這種IPO定價(jià)方式的保守評價(jià)不難理解，這不僅直接導(dǎo)致了投行傭金的減少，更重要的是讓投行失去了對IPO定價(jià)的操控權(quán)，破壞了整個(gè)投行的利益鏈條，令投行無法實(shí)現(xiàn)更大的自身利益—企業(yè)成為了上市過程中的核心，投行功能受到削弱，淪為配角。

　　荷蘭式拍賣并非普適

　　佛羅里達(dá)大學(xué)的教授Jay Ritter曾表示，他統(tǒng)計(jì)了在谷歌上市之前采用荷蘭式拍賣機(jī)制的上市公司數(shù)目，大約只占1%，而在谷歌之后，這個(gè)比例增加到2%，谷歌案例為承銷商打開了運(yùn)作拍賣機(jī)制的先河。同時(shí)他也表示，這種方式依舊是一種適用范圍很窄的機(jī)制。因?yàn)楹商m式拍賣也存在不少受到詬病和質(zhì)疑的地方。例如，谷歌在上市過程中三番五次地修改其IPO申請書、價(jià)格頻繁變動以及包含了讓律師都頭暈?zāi)垦５暮Ａ糠尚g(shù)語—表明荷蘭式拍賣是一個(gè)非常復(fù)雜且并不容易操控的IPO方式。

　　其次，谷歌在上市首日雖然只上漲了18%，但在此后三個(gè)月中，股價(jià)一度漲至201美元。理論上說，荷蘭式拍賣方式應(yīng)當(dāng)能夠得出一個(gè)有效的市場價(jià)格水平來，但事情的發(fā)展并沒有印證這點(diǎn)，有分析人士懷疑谷歌當(dāng)時(shí)是否完全沒有考慮“清算價(jià)”而將股價(jià)定得過低了，讓散戶投資者占盡了優(yōu)勢，谷歌公司對此并沒有作出回應(yīng)。

　　還有更為重要的一點(diǎn)就是，并不是所有的企業(yè)都適合采用荷蘭式拍賣來進(jìn)行IPO，它需要上市公司本身具有強(qiáng)大的市場地位和足夠高的知名度，才足以引來投資者的關(guān)注和追捧。許多名不見經(jīng)傳的中小企業(yè)，依舊需要憑借國際投行的信譽(yù)和品牌帶領(lǐng)其上市。

　　新鮮的嘗試

　　就當(dāng)前全球IPO市場來說，承銷商詢價(jià)制度依舊是市場的主流，國際投行作為上市企業(yè)和投資者的橋梁，起著極其重要的中介作用。投行利用其信息優(yōu)勢和長期累積的信譽(yù)，為無數(shù)企業(yè)叩開了IPO之門。不過，在國際投行的業(yè)務(wù)越來越多元化、利益鏈條日益復(fù)雜的趨勢下，投行對IPO企業(yè)利益的損害也更加值得警惕，企業(yè)需要洞悉更多的市場規(guī)則和使用更多的制度武器來武裝自己，維護(hù)自身利益。

　　荷蘭式拍賣方式作為一種獨(dú)特的IPO制度，對不少具有較高市場地位和知名度的公司來說，未嘗不可作為一種新鮮的嘗試，讓企業(yè)最大限度融資的同時(shí)，充分降低傭金，同時(shí)還能帶給廣大的普通投資者在上市前購買低價(jià)原始股的機(jī)會。