新一輪中國(guó)公司赴美上市潮帶來的“劣幣驅(qū)逐良幣”擔(dān)憂要遠(yuǎn)勝于過往

　　中國(guó)概念股赴美上市的熱度持續(xù)加溫，并在12月8日達(dá)到高潮。當(dāng)日，優(yōu)酷網(wǎng)和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)不僅成為紐交所的敲鐘使者，還分別創(chuàng)造出高達(dá)161％和86％的首日漲幅，一夜之間躋身中國(guó)概念股市值前十名。優(yōu)酷在股價(jià)連續(xù)幾日上漲后市值甚至曾站上50億美元關(guān)口，超越經(jīng)營(yíng)多年的新浪和網(wǎng)易，一度成為僅次于騰訊、百度、阿里巴巴、攜程的第五大中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

　　近10年來，中國(guó)概念一直是華爾街長(zhǎng)久不衰的主題，但眼下如此密集且效果火爆的IPO仍是2005年百度上市以來的新現(xiàn)象。至今，已有近40家中國(guó)企業(yè)登陸納斯達(dá)克或紐約證券交易所，且集中在2010年第四季度爆發(fā)。

　　造成這一現(xiàn)象最顯而易見的理由是流動(dòng)性泛濫。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后至今，為刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美元始終處于降息周期，美國(guó)政府更連續(xù)出臺(tái)量化寬松政策（QE）。而中國(guó)由于通脹壓力已開始進(jìn)入升息周期，中美貨幣息差的擴(kuò)大使熱錢規(guī)模急劇膨脹，并釀造出最令人動(dòng)心的賺錢方式：只要拿到美元存進(jìn)中國(guó)的銀行，即可獲得穩(wěn)賺不賠的不菲收益。

　　黃金時(shí)間窗口開啟于2010年下半年。此前，美國(guó)投資者信心尚未完全恢復(fù)，中國(guó)概念股即使上市也不能獲得很好的價(jià)格，最終的發(fā)行定價(jià)往往處于定價(jià)區(qū)間的下限。比如，2010年6月底上市的海輝軟件當(dāng)時(shí)就未得到市場(chǎng)的熱情響應(yīng)，而到下半年其股價(jià)至少上漲兩倍多。新能源企業(yè)挪寶集團(tuán)曾計(jì)劃于2010年6月初IPO，因?yàn)闀r(shí)機(jī)不好被迫取消。但不久后，中國(guó)企業(yè)扎堆上市的浪潮即宣告到來，最熱鬧的第四季度，每個(gè)月都有至少8家中國(guó)企業(yè)宣布成功在美上市。

　　“中國(guó)概念股之所以受到熱捧，有三個(gè)主要原因。首先，夏天之后市場(chǎng)信心得到恢復(fù)，不再那么悲觀；其次，大家都看好人民幣升值；最后，這波上市的企業(yè)大多代表了新領(lǐng)域、新模式，之前沒有同類型的公司上市，投資者愿意給出高溢價(jià)。”華興資本CEO包凡對(duì)本刊表示。

　　然而，并非都是贊歌。在優(yōu)酷和當(dāng)當(dāng)上市前，中國(guó)概念股剛被麥考林的暴跌以及綠諾科技的退市蒙上陰影。質(zhì)疑者認(rèn)為，最近上市的一批中國(guó)概念股大多尚未盈利或剛剛盈利，即使美國(guó)投資者愿意按照未來市盈率定價(jià)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了企業(yè)的基本面。美國(guó)私人投資家Shane Farley在優(yōu)酷上市后宣布做空這家中國(guó)最大的視頻網(wǎng)站，他分析稱，優(yōu)酷目前每月營(yíng)收不足400萬美元，月虧損高達(dá)約270萬美元，且在持續(xù)擴(kuò)大，這對(duì)于市值4億美元的公司都不多見，更何況目前優(yōu)酷市值已經(jīng)高達(dá)40億美元以上。

　　上市三天后，優(yōu)酷股價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌。

　　在注重成長(zhǎng)性的美國(guó)資本市場(chǎng)，以利潤(rùn)高低評(píng)價(jià)初上市企業(yè)的優(yōu)劣并不公平。回顧歷史，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前上市的國(guó)內(nèi)三大門戶，當(dāng)時(shí)均未盈利，直到數(shù)年后他們才開始找到盈利模式。2005年百度上市時(shí)，其前一季度的凈利潤(rùn)只有可憐的30萬美元，卻獲得了空前的熱捧。

　　美國(guó)資本市場(chǎng)自有其判斷標(biāo)準(zhǔn)：所有被認(rèn)為是“好公司”的中國(guó)概念股，都貼近美國(guó)投資者的樸素認(rèn)知。新浪等門戶當(dāng)初作為中國(guó)的“雅虎”概念上市，百度則顯然是Google的東方翻版，如今被追捧的優(yōu)酷、當(dāng)當(dāng)，前者包裝成“Youtube＋Hulu＋Netflix”概念，后者則被形容為中國(guó)的“亞馬遜”。所有中國(guó)概念股的包裝，都只有一個(gè)目的：讓美國(guó)投資者在本土市場(chǎng)找到對(duì)標(biāo)者。這正好解釋了，優(yōu)酷、當(dāng)當(dāng)暴漲的同時(shí)，隨后上市的斯凱網(wǎng)絡(luò)即便營(yíng)收情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于它們卻出現(xiàn)大跌破發(fā)的遭遇，理由很簡(jiǎn)單：即使斯凱這家移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司被形容為中國(guó)山寨手機(jī)上的App Store，忠實(shí)于iPhone的美國(guó)投資者依然無法理解山寨手機(jī)在中國(guó)的流行。
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　　對(duì)于美國(guó)投資者來說，未來的投資趨勢(shì)一目了然。中國(guó)概念本身即意味著高成長(zhǎng)，再加上互聯(lián)網(wǎng)或者新能源等創(chuàng)新概念或模式，投資者的瘋狂由此而生。但“好公司”的高市盈率建立在未來預(yù)期上，在最初的熱捧之后，投資者的理性又將很快回歸，苛刻審視每個(gè)季度的財(cái)務(wù)報(bào)表。麥考林上市一個(gè)月后，就因?yàn)榘l(fā)布了一份有爭(zhēng)議的財(cái)報(bào)而遭遇股價(jià)暴跌?？梢韵胂?，如果優(yōu)酷、當(dāng)當(dāng)?shù)裙静荒茉诮酉聛戆l(fā)布的財(cái)報(bào)中體現(xiàn)出成長(zhǎng)性，投資者將用腳投票。

　　這些尚不強(qiáng)壯的公司再長(zhǎng)大些上市或許會(huì)是個(gè)好主意，但對(duì)于不少公司來說，現(xiàn)實(shí)情況逼迫其必須盡快上市。一種情況是，推動(dòng)其長(zhǎng)大的資本力量已急不可待，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)面臨很大的套現(xiàn)壓力，在長(zhǎng)達(dá)數(shù)年甚至10年的潛伏期后必須迅速完成退出；另一種情況很典型地體現(xiàn)在燒錢的視頻、電子商務(wù)等領(lǐng)域，比如優(yōu)酷，依靠大量資本投入發(fā)展起來仍然沒有盈利，在完成五輪融資后，下一個(gè)融資渠道只能依靠資本市場(chǎng)。

　　重量級(jí)公司的缺席某種程度上減弱了這波中國(guó)概念股上市潮的成色。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，淘寶、京東商城、奇虎360等值得期待的公司依然未公布具體的上市日程表。這幾家公司擁有明顯的共同特點(diǎn)：投資者的套現(xiàn)壓力以及上市融資壓力不急迫，且仍然處在業(yè)務(wù)擴(kuò)張期或整合期。京東商城的投資者、今日資本合伙人徐新表示，京東目前仍處在擴(kuò)張品類的階段，每加一個(gè)品類都要虧9至12個(gè)月，同時(shí)在物流上也都處于投入擴(kuò)大期，這種形勢(shì)下短期內(nèi)不可能盈利，她預(yù)計(jì)，京東商城要到2013年才考慮上市。

　　沒有人預(yù)料這波赴美上市的黃金時(shí)間窗口何時(shí)關(guān)閉，華興資本的包凡傾向認(rèn)為，由于流動(dòng)性的泛濫，窗口很可能持續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間。雖然錯(cuò)過這一輪波峰依然還有下一輪，但不確定性在于，未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)上市并不一定仍能得到目前的高市盈率估值。

　　不過，對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，與其焦慮未來資本市場(chǎng)能給多高的市盈率，不如專注于企業(yè)自身業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)。“VC投資企業(yè)的增值部分有兩塊，一塊是企業(yè)業(yè)績(jī)的自然增長(zhǎng)，一塊是市盈率的增長(zhǎng)。市盈率是不可控的，所以我們盡量只考慮賺業(yè)績(jī)那一部分。”今年推動(dòng)8家中國(guó)概念股上市的紅杉資本合伙人沈南鵬表示。

　　看淡資本市場(chǎng)表現(xiàn)或許對(duì)“草根”斯凱尤為重要。優(yōu)酷與斯凱上市的強(qiáng)烈反差，提供了美國(guó)資本市場(chǎng)最壞的暗示：歡迎模仿者。長(zhǎng)期以來，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的大多數(shù)商業(yè)模式都來自美國(guó)，退出也多在美國(guó)，盡管有騰訊、攜程等基于本土的創(chuàng)新模式創(chuàng)造了巨大成功，但斯凱的遭遇說明，要說服美國(guó)投資者接受一家只在中國(guó)出現(xiàn)的商業(yè)模式，仍然極為困難。

　　當(dāng)亮相資本市場(chǎng)的瞬間榮光成為過去式，對(duì)優(yōu)酷和當(dāng)當(dāng)們來說，上市對(duì)企業(yè)自身的價(jià)值除了提升知名度外，最大的意義在于獲得繼續(xù)在市場(chǎng)上搏殺的寶貴現(xiàn)金。今天研究網(wǎng)絡(luò)巨頭亞馬遜的成功之道時(shí)，很少有人注意到，亞馬遜之所以能夠堅(jiān)持多年在虧損狀態(tài)下大力建設(shè)倉儲(chǔ)、IT系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施，正因?yàn)槠湓诰W(wǎng)絡(luò)泡沫破滅前從資本市場(chǎng)獲得了大筆資金，而其他同行沒有類似好運(yùn)。不難理解，一旦經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)反復(fù)，比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提前上市或許將成為這批中國(guó)概念股最英明的決斷。