每個國家在改造不被喜歡的美元本位制方面都有自己的既得利益，但在眾多改造步驟中首先應(yīng)該勸說美聯(lián)儲放棄“定量寬松”貨幣政策，并同時逐步撤出短期利率為零的政策

　　■美國斯坦福大學(xué)教授 羅納德·麥金農(nóng)

　　談到國際貨幣體系改革，匯率通常是最引人注目的話題，正如最近在韓國首爾召開的二十國集團(tuán)(G20)峰會上，匯率問題自然成為各國爭論的焦點(diǎn)。畢竟沒人愿意目睹20世紀(jì)30年代破壞性極大的“以鄰為壑(beggar-thy-neighbor)的匯率貶值政策”重現(xiàn)。

　　但在G20首爾峰會上，美國總統(tǒng)奧巴馬繼續(xù)在人民幣升值問題上向中國施壓。在以美元為本位貨幣的東亞地區(qū)，中國的貨幣政策自1994年以來一直以保持人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定為導(dǎo)向，當(dāng)年中國實(shí)現(xiàn)了人民幣匯率并軌，以及國際貨幣基金組織協(xié)定第八條款(Article VIII)在經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換。事實(shí)上，中國保持匯率穩(wěn)定的政策有助于維護(hù)國內(nèi)物價水平穩(wěn)定，以及平衡與鄰國的匯率關(guān)系。此外，表1的左側(cè)圖顯示，沒有明確的證據(jù)表明在過去20年里相對于歐洲與美國的“實(shí)際”多邊匯率，人民幣的匯率水平被低估。

　　由于在匯率問題上沒有達(dá)成一致，G20首爾峰會上美國又把議題轉(zhuǎn)向貿(mào)易失衡。美國提議那些擁有貿(mào)易順差的國家應(yīng)該把經(jīng)常賬戶差額占GDP的比重控制在4%以內(nèi)，從而變相向人民幣匯率施壓。但是我們知道，貿(mào)易順差僅僅反映了一國的凈儲蓄盈余，即國內(nèi)儲蓄與投資的差額，而在市場經(jīng)濟(jì)國家，政府并不對儲蓄和投資進(jìn)行直接控制。與一般觀點(diǎn)相反，匯率升值也不能被看作為一種減少債權(quán)國家儲蓄(貿(mào)易)盈余的工具。對于美國而言，由于沒有承諾致力解決本國的儲蓄不足問題，即減少財政赤字并提高美國居民極度不足的儲蓄總量，其立場也沒有得到與會各國的支持。然而，如果要最終糾正全球貿(mào)易失衡問題，那么貿(mào)易盈余國家應(yīng)該更多地消費(fèi)，同時儲蓄不足的美國也要減少消費(fèi)。考慮到G20首爾峰會一度陷入?yún)R率和貿(mào)易爭執(zhí)的僵局，我們最好也不要就此問題再沒事惹事了。

　　既然與會各國對匯率和貿(mào)易失衡問題爭執(zhí)不下，那么此次富有建設(shè)性的國際貨幣改革峰會還有哪些議題可辯呢？幾乎所有與會國家都在抱怨美國等“中心國”維持著極低的利率水平，導(dǎo)致熱錢流入新興市場國家等“外圍國”。如今，世界正經(jīng)歷著冷熱不均的“雙速復(fù)蘇”，那些經(jīng)濟(jì)增速緩慢的成熟工業(yè)國家(美國、歐洲和日本)維持著很低的短期利率。這種狀況又因?yàn)槊缆?lián)儲實(shí)行以拉低長期利率為直接目標(biāo)的“定量寬松”貨幣政策而進(jìn)一步加劇。最后結(jié)果便是出現(xiàn)“套利外匯交易”，大量熱錢流入高增長的新興市場經(jīng)濟(jì)體，引起這些國家貨幣升值，貨幣控制面臨通貨膨脹的損失，進(jìn)而引發(fā)全球大宗商品價格泡沫重現(xiàn)。

　　套利外匯交易產(chǎn)生于不同國家之間較大的利率差異，同時又因匯率的變動而使問題加劇，正如2010年后幾個月“外圍國”所經(jīng)歷的匯率升值導(dǎo)致的套利外匯交易風(fēng)險。與20世紀(jì)五六十年代相比，過去20多年全球套利外匯交易的問題更加嚴(yán)重，這主要是由于各國對金融資本跨境流動的控制普遍放松造成的(非流動性的長期對外直接投資并不受此影響)。

　　之前，針對日元的套利外匯交易就對1997～1998年的亞洲金融危機(jī)的加劇具有不可推卸的責(zé)任。到1995年，日本已經(jīng)走入了零利率的“流動性陷阱”，日元持續(xù)疲軟。熱錢紛紛從日本涌出，然后流入深受亞洲金融危機(jī)沖擊的五個國家：印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國。雖然日本并非這五個國家過度借貸的唯一源頭，但這些國家的外幣負(fù)債也嚴(yán)重超期。1997年6月，亞洲金融危機(jī)首先在泰國觸發(fā)，然后在當(dāng)年年底蔓延至其他四個國家，導(dǎo)致大量的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，匯率急劇貶值，生產(chǎn)大幅下滑，就業(yè)嚴(yán)重萎縮。由于對其他東亞國家的出口大幅下降，日本經(jīng)濟(jì)也受到連帶沖擊。幸虧中國當(dāng)時沒有聽取來自國外的意見，而是堅持人民幣不貶值，維持人民幣對美元的匯率穩(wěn)定，這也幫助了其他五個東亞貿(mào)易伙伴(同時也是競爭者)和日本更快地從危機(jī)沖擊中復(fù)蘇。

　　有關(guān)破壞性的套利外匯交易的另外一個例子來自美國，在2003～2004年，美國決定把聯(lián)邦基金利率降至1%，然后緩慢提高。熱錢從美國的流出導(dǎo)致美元持續(xù)走弱，激起全球大宗商品價格走強(qiáng)和房地產(chǎn)泡沫肆虐，石油價格也于2008年6月達(dá)到歷史最高點(diǎn)。而日本深陷“流動性陷阱”引發(fā)的熱錢外流和日元走弱的事實(shí)更加重了大宗商品的泡沫現(xiàn)象。更重要的是，當(dāng)時美國實(shí)施的不當(dāng)?shù)膶捤韶泿耪叽俪闪嗣绹鴼v史上巨大的房地產(chǎn)泡沫，其影響甚至波及英國、西班牙、愛爾蘭等國。當(dāng)此次房地產(chǎn)泡沫于2008年破裂，美國和歐洲的銀行體系也隨之遭受重創(chuàng)。

　　鑒于此，我們應(yīng)該如何盡力限制套利外匯交易(包括2010年潛在的套利交易風(fēng)險)呢？二十國集團(tuán)的中央銀行行長們應(yīng)該經(jīng)常會面，相互監(jiān)督。很明顯，當(dāng)前的首要議題便是拋棄發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的利率接近零的貨幣政策，這給新興市場經(jīng)濟(jì)體在面臨通脹壓力的同時維持低利率帶來壓力。美聯(lián)儲應(yīng)該首當(dāng)其沖承擔(dān)責(zé)任，因?yàn)樵诿涝疚恢葡碌牟粚ΨQ的國際貨幣體系中，美聯(lián)儲的貨幣政策制定有著極大的自主性。為了更好地維持過渡階段的金融和匯率穩(wěn)定，四大中央銀行——美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、英格蘭銀行和日本銀行應(yīng)該共同行動，協(xié)調(diào)一致，逐步實(shí)現(xiàn)最低的共同目標(biāo)，比如把短期銀行間基準(zhǔn)利率維持在2%。隨著成熟“中心國”逃離了極大損害國內(nèi)銀行中介業(yè)務(wù)的“流動性陷阱”以及資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象不斷緩解，這些國家也將與“外圍國”一道受益于此。

　　“中心國”和“外圍國”間利差的縮小將是抑制套利外匯交易和熱錢流動的重要途徑，但這還不足以完全終止套利交易和熱錢泛濫。因此，承認(rèn)新興市場經(jīng)濟(jì)體利用資本管制和其他工具來對抗熱錢流入本國的合法性應(yīng)該成為新一屆G20峰會的重要議題。事實(shí)上，成熟“中心國”的中央銀行能夠督促本國的商業(yè)銀行幫助“外圍國”的中央銀行更好地加強(qiáng)對熱錢流入的控制。

　　然而，在實(shí)施資本管制方面存在著不對等現(xiàn)象，并非任何國家都適合資本管制。尤其是處于美元本位制中心的美國就不能強(qiáng)行實(shí)施資本管制，否則將會破壞國際多邊支付結(jié)算體系。每個國家在改造不被喜歡的美元本位制方面都有自己的既得利益，我認(rèn)為在眾多改造步驟中首先應(yīng)該勸說美聯(lián)儲放棄“定量寬松”貨幣政策，并同時逐步撤出短期利率為零的政策?！?/p>

　　(此文為本刊特約稿，張曉瑩譯)