就算創(chuàng)投不打算投資國資企業(yè)，但投資任何一個產(chǎn)業(yè)，都不能不考慮在該領(lǐng)域中，國有資本所扮演的重要而多樣化的角色。國有資本利益追求目標復(fù)雜，常常會在一個產(chǎn)業(yè)中，造成原本低概率的“黑天鵝”事件頻繁發(fā)生。

　　創(chuàng)投資本不可避免會和國有資本及其參、控股企業(yè)打交道?；蛘呱婕巴顿Y國有企業(yè)，或者與國有資本共同投資，或者將投資的企業(yè)出售給國有資本，諸如此類。

　　國有資本的參與，能給創(chuàng)投資本帶來很大價值。國資管理有嚴格的制度，使企業(yè)管理比較規(guī)范；國資介入的行業(yè)，往往是國家鼓勵扶植的，企業(yè)能享受到更多政策優(yōu)惠，大大提高其行業(yè)進入能力，等等。

　　但投資國企或國有控股企業(yè)，也存在不少問題。

　　投資國字號，留心三個問題

　　一是無論其戰(zhàn)略定位，還是上市計劃，都要服從上級安排，面臨很多不確定性。

　　而且很多國企決策主體不明晰，創(chuàng)投要和企業(yè)管理層、國有控股股東，乃至上級國資管理機構(gòu)打交道。這不僅是時間和效率的問題，也是交易成本的問題。

　　例如一家創(chuàng)投2007年入股“美國美騰能源集團”，從而間接投資了“中航惠騰風電設(shè)備公司”。該企業(yè)質(zhì)地優(yōu)良，行業(yè)概念突出，完全具備了上市條件，本該抓住2007年的大牛市上市。但其控股股東“中國航空工業(yè)第二集團公司”于2008年被整合為“中國航空工業(yè)集團公司”，加之國資委對央企的整體上市提出了新精神，直到2009年末該公司才進入上市申報程序。

　　二是國企對創(chuàng)投的利益保護不足。例如創(chuàng)投常用的“對賭”和“回購”機制，就很難實現(xiàn)。

　　如果投資的是民營企業(yè)，在對賭和回購中，諸如送股、以象征性價格入股或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等，只要法律手續(xù)完備并履行了納稅人的義務(wù)，都是純粹的商業(yè)行為，在上市前具備可操作性。但如果涉及國有資本，難度就很大了。

　　國有產(chǎn)權(quán)的出讓和購置有嚴格的法規(guī)和管理，不可能因為數(shù)年前的一項協(xié)議約定，就實現(xiàn)國有股權(quán)以零價格或低價格出讓；國有大股東也不可能承諾，在數(shù)年后按照某一價格回購創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)。

　　另外，國企在管理層激勵制度方面，監(jiān)管和審批更嚴格（國有股東不可能向管理層送股，管理層只能以“經(jīng)評估的價格或公平市場價格”來購買企業(yè)的股權(quán)），同時由于所有者常常缺位，容易導(dǎo)致管理層在企業(yè)中形成內(nèi)部人控制等復(fù)雜利益格局，造成監(jiān)管困難。

　　三是在重大決策上的出發(fā)點，國有資本和其他社會資本不盡相同。國資管理者由于承擔的社會、政治責任不同，會首先追求政治目標，而非經(jīng)濟目標。

　　追逐利潤最大化是私人資本的本質(zhì)，這作為常識為其他利益相關(guān)方所預(yù)期。但國有資本情況就很不同了。

　　如某地一A股上市公司面臨退市，該地方政府就給同城另一家優(yōu)秀國有參股企業(yè)施壓，迫使其借殼上市。

　　盡管該企業(yè)有一批創(chuàng)投基金和民企參股，合計持股達51%。但政府向其中一家創(chuàng)投基金（隸屬當?shù)卣┦?，使超過51%股東同意換股進入“殼公司”；其余股東只有被迫同意低估自身持股價值，高估上市公司殼價值，損失累累地進行換股。幸好由于別的原因，借殼計劃夭折，但該績優(yōu)國企上市事項就遙遙無期了。

　　有時候，由于國資管理責任重大，如果政府官員在目前國家國有資本管理法律法規(guī)體系下，無法對一些交易方式進行決斷，則必然面臨“不作為”的明哲保身的合理結(jié)果，這自然影響其他資本的利益。

　　例如，一家國資參股的境外上市公司，董事會擬將其長期虧損資產(chǎn)出售。但作為主要股東之一的地方政府，無法找到明文規(guī)定來進行判斷和決策。

　　在反復(fù)拖延后，由于受到其他股東和交易所的強大壓力，地方政府決定按照上市公司和潛在買家談判完畢的出售價格和商業(yè)條件，先行買下該虧損資產(chǎn)—不敢承擔“賣資產(chǎn)”的責任，而決定“買資產(chǎn)”則是該地方政府敢于決策的。[page]

　　國資陣

　　就算創(chuàng)投不打算投資國資企業(yè)，但投資任何一個產(chǎn)業(yè)，都不能不考慮該領(lǐng)域中，國有資本所扮演的重要而多樣化的角色。

　　情況之一是：國有資本利益追求目標的復(fù)雜性，會在一個產(chǎn)業(yè)的競爭格局中，造成低概率的“黑天鵝”事件頻繁發(fā)生。

　　例如，2009年3月敦煌太陽能電站（中國首個采取特許經(jīng)營權(quán)的太陽能電站）項目競標中，國家開發(fā)投資公司下屬的“國投華靖電力控股有限公司”爆出全球最低的光伏上網(wǎng)含稅電價：0.69元/千瓦時。

　　尚德董事長施正榮夢想的太陽能可規(guī)模性替代常規(guī)能源所必需的成本價1元/千瓦時，居然提前N年實現(xiàn)。

　　業(yè)內(nèi)認為，1.5元/千瓦時已是經(jīng)過努力挖潛，謹慎、精細化經(jīng)營才能實現(xiàn)的保本微利價格。0.69元/千瓦時的價格，肯定不是用理性的財務(wù)模型算出來。

　　但是國有發(fā)電企業(yè)“賠本賺吆喝”動機也很合理。隨著低碳經(jīng)濟成為國策，“可再生能源發(fā)電配額制度”呼之欲出，屆時可能將強制要求“火力發(fā)電企業(yè)”擁有一定比例的可再生能源發(fā)電裝機容量。這個太陽能電站項目雖然虧損，但在火力發(fā)電項目上完全可以挽回。

　　而且，該國有發(fā)電企業(yè)非常熟悉國家產(chǎn)業(yè)政策的“脾氣”，如果這個新能源領(lǐng)域全行業(yè)虧損，而且全部是國資虧損，國家很可能再次調(diào)整風力發(fā)電定價辦法，或注資救火，老子肯定要出手救兒子。

　　情況之二是：近年來，國有資本的管理者利用國資優(yōu)勢和國有銀行的支持，在諸多領(lǐng)域與其他社會資本展開激烈、不對等的競爭，并占據(jù)上風。這個“國進民退”的趨勢，創(chuàng)業(yè)投資者要重視。

　　國進民退，多發(fā)生在資本進入壁壘較高或監(jiān)管制度較嚴格的行業(yè)。

　　例如，在新能源領(lǐng)域，由于產(chǎn)品應(yīng)用需通過傳統(tǒng)能源壟斷的銷售渠道，不僅風電、太陽能需要電網(wǎng)支持，生物能源中的“乙醇”，其銷售也必須進入中石油、中石化的加油站，這樣才能形成從投入到產(chǎn)出的循環(huán)。

　　這使得從發(fā)改委拿到“準生證”變得非常重要，拿不到就無法進入銷售渠道。2008年下半年開始，山東、福建大批生物柴油和燃料乙醇企業(yè)，因此而資金套牢，停產(chǎn)倒閉。最終有余力邁進的仍是中石油、中石化、中海油、中糧四家大型國企。

　　許多創(chuàng)投在生物柴油領(lǐng)域的耕耘，就此交了學(xué)費。

　　有些行業(yè)，有時候會因為國進民退的趨勢導(dǎo)致行業(yè)集中度大幅度提升，使得為這些行業(yè)提供產(chǎn)品或服務(wù)的上游產(chǎn)業(yè)的侃價實力下降，或者使得下游企業(yè)的采購成本大幅度提升，所處的競爭環(huán)境惡化。

　　創(chuàng)業(yè)投資者不能不看到這個趨勢。

　　例如電力電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)，回款速度慢，供應(yīng)商的流動資金大量被占用已經(jīng)是行業(yè)普遍規(guī)律，這個無疑與電力電網(wǎng)領(lǐng)域國有資本居壟斷地位相關(guān)。

　　國進民退所向披靡，原因當然和國有資本既當運動員（競爭者）又當裁判員（政府或行業(yè)監(jiān)管者），既有充裕子彈（銀行信貸資金支持），又有雄關(guān)險隘（行業(yè)壟斷者的天然地位、資本密集型等高進入壁壘）有關(guān)。