私募股權(quán)投資在中國(guó)近年來越來越火,其最重要的原因之一就是高回報(bào)。由于在一級(jí)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性的存在,利用資本的稀缺性,在短短幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)幾倍,幾十倍的回報(bào)的案例在好年景時(shí)比比皆是。但是在高回報(bào)的同時(shí),高風(fēng)險(xiǎn)也無法回避。作為私募基金的管理人,真正的技巧不在于在高回報(bào)的實(shí)現(xiàn)上,因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)好的時(shí)候很常見,而在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí),把風(fēng)險(xiǎn)降到最低,盡量減少投資損失才是真正的考驗(yàn)。只有經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)高潮和低潮,才能看出誰是資金管理高手。
如何實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制呢?
這無疑是基金管理層最迫切需要了解的。除了對(duì)大的經(jīng)濟(jì)投資環(huán)境的判斷外,投資的分散一直是最現(xiàn)實(shí)的行之有效的方法。
分散投資一般是在以下幾個(gè)方向進(jìn)行的:
一個(gè)好的基金,不單單是一期的基金的表現(xiàn)情況,而是連續(xù)的多期的基金的表現(xiàn)。正如巴菲特說的:“只有在退潮時(shí),才知道誰在裸泳”。只有在分散投資的思想的指導(dǎo)下,才能長(zhǎng)期穩(wěn)定地在各個(gè)經(jīng)濟(jì)周期階段實(shí)現(xiàn)高回報(bào),低風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)然在具體的基金的運(yùn)作中,又有很多的實(shí)際操作,合理的運(yùn)用可以達(dá)到事半功倍的效果;但萬事有節(jié)制,過分的使用某一技巧有可能給基金帶來毀滅性的災(zāi)難。這就涉及到高回報(bào)和低風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)合。
說來容易,做時(shí)難。以下舉一個(gè)具體案例,看一看在基金的水平上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的必要性。
案例 - PEH瑞士私募股權(quán)基金公司
瑞士的瑞士私募股權(quán)基金公司(以下簡(jiǎn)稱PEH)創(chuàng)建于1997,是一個(gè)典型的基金中基金(基金組合),投資于頂級(jí)的歐洲和美國(guó)的私募基金。其于1999年在瑞士上市募集了14億瑞士法郎。但在2001 ~ 2002年間遭到了嚴(yán)重的危機(jī),幾乎到了破產(chǎn)的邊緣,不得不大量賤賣部分資產(chǎn),才得自保。
說來基金中基金已經(jīng)是低風(fēng)險(xiǎn)的投資形式,投資人看上的就是其穩(wěn)定性,為什么會(huì)做成這樣?
私募的投資特性
私募基金的投資人都知道,投資人法律上承諾投資額,但不需要馬上全部資金到位,一般5~6年間根據(jù)普通合伙人的投資項(xiàng)目尋找情況,在需要時(shí)把資金到位。而在整個(gè)基金的周期中,投資的回報(bào)會(huì)及時(shí)地由普通合伙人分發(fā)給有限合伙人,所以在這個(gè)10~12年的周期中對(duì)有限合伙人來講,是不停的投,也不定的收,當(dāng)然大多數(shù)情況下收越來越多,投越來越少,最終收的遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于投的。所以在基金層看其現(xiàn)金流的進(jìn)出大致如下圖所示:
從上面的曲線中,聰明人會(huì)發(fā)現(xiàn),由于資金的進(jìn)與出的重疊,其實(shí)不一定需要1億就可達(dá)到1億承諾資金的效果。資金的進(jìn)出有明顯的重疊期,相當(dāng)一部分是可以重復(fù)利用的,而早期收到得分紅回報(bào)也可以馬上再投入使用,真正可能實(shí)現(xiàn)“錢生錢”的效果,從宏觀上看有用一小部分資金就實(shí)現(xiàn)了幾倍的放大效應(yīng),有“杠桿”的嫌疑。
在具體分析前,先看幾個(gè)私募基金投資中的一些常用概念:
過渡承諾比例:全部資產(chǎn)/全部(股權(quán)+債務(wù))
當(dāng)前比例:目前資產(chǎn)/目前債務(wù)
調(diào)整后當(dāng)前比例:(目前資產(chǎn)+ 實(shí)繳資本)/(目前債務(wù)+ 待繳資本)
基金組合是在基金的基礎(chǔ)上有加了一層,基金的利用上有更多的技巧。面對(duì)多個(gè)私募基金,承諾的資金有進(jìn)有出,各個(gè)基金處于不同的周期階段,旗下投資的企業(yè)處于不同階段,從高的界面看,同時(shí)統(tǒng)計(jì)的模式也證明,是可以“過渡承諾“的。 即在有1億資金情況下,可以對(duì)下面的基金承諾1.2~1.5億的投資。(具體比例要根據(jù)實(shí)際情況按照模式計(jì)算,不過這不是本文要涉及的話題)我們也看到,這樣的“過渡承諾”也是對(duì)資金的充分利用,是固定的資金又加上了一個(gè)時(shí)間的價(jià)值,本質(zhì)上是對(duì)固定資金在規(guī)定時(shí)間內(nèi)的多次利用,以達(dá)到最大限度地使用。[page]
PEH的做法
在PEH的前三年里,它的冒險(xiǎn)和激進(jìn)的投資模式很成功, 業(yè)績(jī)很好。但是2000年的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)泡沫的破滅,帶來了嚴(yán)重打擊。本來應(yīng)該開始回報(bào)的投資都無法實(shí)現(xiàn),失去退出途徑;企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降嚴(yán)重,需要繼續(xù)跟進(jìn)追加投資,否則已投入的要打水漂。這些都是入不敷出,任何高于100%過渡承諾比例都是要進(jìn)行新的資金募集的, 更何況2000年時(shí)其過渡承諾比例一度達(dá)到202%,也就是一塊錢承諾當(dāng)兩塊錢用。“過渡承諾”的惡果一下子把PEH帶進(jìn)了資金無法周轉(zhuǎn),資金枯竭的嚴(yán)重境界。對(duì)各私募基金的承諾要繼續(xù)履行,這時(shí)有法律保障的,可又沒新資金了。只好開始變賣資產(chǎn),以求資金鏈的周轉(zhuǎn)。眾所周知,2001年經(jīng)濟(jì)和股市進(jìn)入衰退后,誰有錢買?可想而知,那時(shí)變賣的價(jià)格一定很低,一定賠了很多。
從其投資的基金方面看,另一個(gè)PEH出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)問題的原因是它過分的集中投資在風(fēng)投型基金上了。我們知道風(fēng)投的特點(diǎn)是投資于前期,風(fēng)險(xiǎn)大,回報(bào)率大,這些都是相對(duì)于現(xiàn)金流的產(chǎn)生的可能性而言的。在2000年經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候,這些風(fēng)投項(xiàng)目根本都產(chǎn)生不了正的現(xiàn)金流,從而對(duì)其風(fēng)投型基金無任何回報(bào),PEH也就沒有回報(bào)。相比之下收購(gòu)型基金由于是對(duì)處于已成型的企業(yè)的投資,其特點(diǎn)是回報(bào)率略低,但風(fēng)險(xiǎn)小,現(xiàn)金流更有保障。如果PEH在投資的基金的選擇上,采取不同類型階段的組合的話,如風(fēng)投基金和收購(gòu)基金的有效組合,那么情況會(huì)大有不同。
從其投資的基金的投資產(chǎn)業(yè)看,PEH過分集中于在2000年前非常火爆的新型產(chǎn)業(yè):互聯(lián)網(wǎng),電信,IT及軟件。這些產(chǎn)業(yè)在2000年前已被透支。2000年的千年蟲的恐懼,讓所有的公司企業(yè)都在上下游提前花費(fèi)了2001,2002,甚至2003年的經(jīng)費(fèi)。所以千年蟲過后,這些產(chǎn)業(yè)的需求一下子降了很多,短期內(nèi)已無需求。這些從事相關(guān)領(lǐng)域技術(shù)產(chǎn)品的研發(fā)制造的風(fēng)投企業(yè)自然無法生存。而同時(shí)收購(gòu)型基金投資的企業(yè)都是已成型的企業(yè), 他們都是較傳統(tǒng)的企業(yè), 如制造,流通和零售,這些企業(yè)及產(chǎn)業(yè)受到的沖擊較小,還都能保證一定的現(xiàn)金流。在這加一個(gè)如果的話,PEH就可能不會(huì)輸?shù)倪@么慘了。參照我們一開始提到的分散投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)在投資公司所處企業(yè)階段,基金的投資年和投資產(chǎn)業(yè)這三個(gè)方面要分散,PEH顯然都沒有遵守。
PEH的股票從2000年的600瑞士法郎一路下跌到2003年的15瑞士法郎,現(xiàn)在大概為28瑞士法郎,蒸發(fā)掉了95%的市值。
這只是在眾多的私募基金失敗案例中比較有代表性的一個(gè),已可見風(fēng)險(xiǎn)的可怕。[page]
中國(guó)年輕的私募基金及基金組合
在私募投資中,在外部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)部的具體操作的雙重因素下,可以說是危險(xiǎn)和不確定性到處存在,這決不是沒有金融知識(shí),沒有投資技巧,沒有充分準(zhǔn)備的人能夠勝任的。只有把金融技巧的高水平應(yīng)用和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效管理成功的結(jié)合應(yīng)用,才能最終勝出。
我們一直講,不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里,就是這個(gè)道理。只是在具體的操作中,難免會(huì)管不住自己,僥幸心理始終是合格的基金管理人的一大障礙。尤其是在經(jīng)濟(jì)大方面好的情況下,無“投“不利的表面現(xiàn)象很可能讓管理人置這條基本準(zhǔn)則于不顧,最終無法在這場(chǎng)10~12年的持久戰(zhàn)中笑到最后。
作者在中國(guó),美國(guó)和日本半導(dǎo)體和醫(yī)療器件領(lǐng)域長(zhǎng)期從事管理工作,熟悉高科技企業(yè)的產(chǎn)品,市場(chǎng),財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及運(yùn)營(yíng)操作,并涉足國(guó)內(nèi)私募基金的直投和管理。
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