私募股權(quán)投資在中國(guó)近年來越來越火，其最重要的原因之一就是高回報(bào)。由于在一級(jí)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性的存在，利用資本的稀缺性，在短短幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)幾倍，幾十倍的回報(bào)的案例在好年景時(shí)比比皆是。但是在高回報(bào)的同時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)也無法回避。作為私募基金的管理人，真正的技巧不在于在高回報(bào)的實(shí)現(xiàn)上，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)好的時(shí)候很常見，而在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，把風(fēng)險(xiǎn)降到最低，盡量減少投資損失才是真正的考驗(yàn)。只有經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)高潮和低潮，才能看出誰是資金管理高手。

　　如何實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制呢？

　　這無疑是基金管理層最迫切需要了解的。除了對(duì)大的經(jīng)濟(jì)投資環(huán)境的判斷外，投資的分散一直是最現(xiàn)實(shí)的行之有效的方法。

　　分散投資一般是在以下幾個(gè)方向進(jìn)行的：

　　一個(gè)好的基金,不單單是一期的基金的表現(xiàn)情況，而是連續(xù)的多期的基金的表現(xiàn)。正如巴菲特說的：“只有在退潮時(shí)，才知道誰在裸泳”。只有在分散投資的思想的指導(dǎo)下，才能長(zhǎng)期穩(wěn)定地在各個(gè)經(jīng)濟(jì)周期階段實(shí)現(xiàn)高回報(bào)，低風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)然在具體的基金的運(yùn)作中，又有很多的實(shí)際操作，合理的運(yùn)用可以達(dá)到事半功倍的效果；但萬事有節(jié)制，過分的使用某一技巧有可能給基金帶來毀滅性的災(zāi)難。這就涉及到高回報(bào)和低風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)合。

　　說來容易，做時(shí)難。以下舉一個(gè)具體案例，看一看在基金的水平上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的必要性。

　　案例 - PEH瑞士私募股權(quán)基金公司

　　瑞士的瑞士私募股權(quán)基金公司（以下簡(jiǎn)稱PEH）創(chuàng)建于1997，是一個(gè)典型的基金中基金（基金組合），投資于頂級(jí)的歐洲和美國(guó)的私募基金。其于1999年在瑞士上市募集了14億瑞士法郎。但在2001 ~ 2002年間遭到了嚴(yán)重的危機(jī)，幾乎到了破產(chǎn)的邊緣，不得不大量賤賣部分資產(chǎn)，才得自保。

　　說來基金中基金已經(jīng)是低風(fēng)險(xiǎn)的投資形式，投資人看上的就是其穩(wěn)定性，為什么會(huì)做成這樣？

　　私募的投資特性

　　私募基金的投資人都知道，投資人法律上承諾投資額，但不需要馬上全部資金到位，一般5~6年間根據(jù)普通合伙人的投資項(xiàng)目尋找情況，在需要時(shí)把資金到位。而在整個(gè)基金的周期中，投資的回報(bào)會(huì)及時(shí)地由普通合伙人分發(fā)給有限合伙人，所以在這個(gè)10~12年的周期中對(duì)有限合伙人來講，是不停的投，也不定的收，當(dāng)然大多數(shù)情況下收越來越多，投越來越少，最終收的遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于投的。所以在基金層看其現(xiàn)金流的進(jìn)出大致如下圖所示：

　　從上面的曲線中，聰明人會(huì)發(fā)現(xiàn)，由于資金的進(jìn)與出的重疊，其實(shí)不一定需要1億就可達(dá)到1億承諾資金的效果。資金的進(jìn)出有明顯的重疊期，相當(dāng)一部分是可以重復(fù)利用的，而早期收到得分紅回報(bào)也可以馬上再投入使用，真正可能實(shí)現(xiàn)“錢生錢”的效果，從宏觀上看有用一小部分資金就實(shí)現(xiàn)了幾倍的放大效應(yīng)，有“杠桿”的嫌疑。

　　在具體分析前，先看幾個(gè)私募基金投資中的一些常用概念：

　　過渡承諾比例：全部資產(chǎn)/全部（股權(quán)+債務(wù)）

　　當(dāng)前比例：目前資產(chǎn)/目前債務(wù)

　　調(diào)整后當(dāng)前比例：（目前資產(chǎn)+ 實(shí)繳資本）/（目前債務(wù)+ 待繳資本）

　　基金組合是在基金的基礎(chǔ)上有加了一層，基金的利用上有更多的技巧。面對(duì)多個(gè)私募基金，承諾的資金有進(jìn)有出，各個(gè)基金處于不同的周期階段，旗下投資的企業(yè)處于不同階段，從高的界面看，同時(shí)統(tǒng)計(jì)的模式也證明，是可以“過渡承諾“的。 即在有1億資金情況下，可以對(duì)下面的基金承諾1.2~1.5億的投資。（具體比例要根據(jù)實(shí)際情況按照模式計(jì)算，不過這不是本文要涉及的話題）我們也看到，這樣的“過渡承諾”也是對(duì)資金的充分利用，是固定的資金又加上了一個(gè)時(shí)間的價(jià)值，本質(zhì)上是對(duì)固定資金在規(guī)定時(shí)間內(nèi)的多次利用，以達(dá)到最大限度地使用。[page]

　　PEH的做法

　　在PEH的前三年里，它的冒險(xiǎn)和激進(jìn)的投資模式很成功， 業(yè)績(jī)很好。但是2000年的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)泡沫的破滅，帶來了嚴(yán)重打擊。本來應(yīng)該開始回報(bào)的投資都無法實(shí)現(xiàn)，失去退出途徑；企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降嚴(yán)重，需要繼續(xù)跟進(jìn)追加投資，否則已投入的要打水漂。這些都是入不敷出，任何高于100%過渡承諾比例都是要進(jìn)行新的資金募集的， 更何況2000年時(shí)其過渡承諾比例一度達(dá)到202%，也就是一塊錢承諾當(dāng)兩塊錢用。“過渡承諾”的惡果一下子把PEH帶進(jìn)了資金無法周轉(zhuǎn)，資金枯竭的嚴(yán)重境界。對(duì)各私募基金的承諾要繼續(xù)履行，這時(shí)有法律保障的，可又沒新資金了。只好開始變賣資產(chǎn)，以求資金鏈的周轉(zhuǎn)。眾所周知，2001年經(jīng)濟(jì)和股市進(jìn)入衰退后，誰有錢買？可想而知，那時(shí)變賣的價(jià)格一定很低，一定賠了很多。

　　從其投資的基金方面看，另一個(gè)PEH出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)問題的原因是它過分的集中投資在風(fēng)投型基金上了。我們知道風(fēng)投的特點(diǎn)是投資于前期，風(fēng)險(xiǎn)大，回報(bào)率大，這些都是相對(duì)于現(xiàn)金流的產(chǎn)生的可能性而言的。在2000年經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，這些風(fēng)投項(xiàng)目根本都產(chǎn)生不了正的現(xiàn)金流，從而對(duì)其風(fēng)投型基金無任何回報(bào)，PEH也就沒有回報(bào)。相比之下收購(gòu)型基金由于是對(duì)處于已成型的企業(yè)的投資，其特點(diǎn)是回報(bào)率略低，但風(fēng)險(xiǎn)小，現(xiàn)金流更有保障。如果PEH在投資的基金的選擇上，采取不同類型階段的組合的話，如風(fēng)投基金和收購(gòu)基金的有效組合，那么情況會(huì)大有不同。

　　從其投資的基金的投資產(chǎn)業(yè)看，PEH過分集中于在2000年前非常火爆的新型產(chǎn)業(yè)：互聯(lián)網(wǎng)，電信，IT及軟件。這些產(chǎn)業(yè)在2000年前已被透支。2000年的千年蟲的恐懼，讓所有的公司企業(yè)都在上下游提前花費(fèi)了2001，2002，甚至2003年的經(jīng)費(fèi)。所以千年蟲過后，這些產(chǎn)業(yè)的需求一下子降了很多，短期內(nèi)已無需求。這些從事相關(guān)領(lǐng)域技術(shù)產(chǎn)品的研發(fā)制造的風(fēng)投企業(yè)自然無法生存。而同時(shí)收購(gòu)型基金投資的企業(yè)都是已成型的企業(yè)， 他們都是較傳統(tǒng)的企業(yè)， 如制造，流通和零售，這些企業(yè)及產(chǎn)業(yè)受到的沖擊較小，還都能保證一定的現(xiàn)金流。在這加一個(gè)如果的話，PEH就可能不會(huì)輸?shù)倪@么慘了。參照我們一開始提到的分散投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)在投資公司所處企業(yè)階段，基金的投資年和投資產(chǎn)業(yè)這三個(gè)方面要分散，PEH顯然都沒有遵守。

　　PEH的股票從2000年的600瑞士法郎一路下跌到2003年的15瑞士法郎，現(xiàn)在大概為28瑞士法郎，蒸發(fā)掉了95%的市值。

　　這只是在眾多的私募基金失敗案例中比較有代表性的一個(gè)，已可見風(fēng)險(xiǎn)的可怕。[page]

　　中國(guó)年輕的私募基金及基金組合

　　在私募投資中，在外部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)部的具體操作的雙重因素下，可以說是危險(xiǎn)和不確定性到處存在，這決不是沒有金融知識(shí)，沒有投資技巧，沒有充分準(zhǔn)備的人能夠勝任的。只有把金融技巧的高水平應(yīng)用和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效管理成功的結(jié)合應(yīng)用，才能最終勝出。

　　我們一直講，不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里，就是這個(gè)道理。只是在具體的操作中，難免會(huì)管不住自己，僥幸心理始終是合格的基金管理人的一大障礙。尤其是在經(jīng)濟(jì)大方面好的情況下，無“投“不利的表面現(xiàn)象很可能讓管理人置這條基本準(zhǔn)則于不顧，最終無法在這場(chǎng)10~12年的持久戰(zhàn)中笑到最后。

　　作者在中國(guó)，美國(guó)和日本半導(dǎo)體和醫(yī)療器件領(lǐng)域長(zhǎng)期從事管理工作，熟悉高科技企業(yè)的產(chǎn)品，市場(chǎng)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及運(yùn)營(yíng)操作，并涉足國(guó)內(nèi)私募基金的直投和管理。