“‘如何判斷企業(yè)上市的最佳時(shí)機(jī)？’是VC/PE常聽到的問(wèn)題，但我們不是專家，無(wú)法準(zhǔn)確把握。就我個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般情況下，企業(yè)在某一‘點(diǎn)’上證明了自己就可以考慮上市。比如微軟公司，它先后推出DOS、OFFICE、WINDOWS，這就是在三個(gè)‘點(diǎn)’上證明了自己，每一個(gè)‘點(diǎn)’都是很好的上市時(shí)機(jī)。”軟銀賽富合伙人羊東以微軟為例，簡(jiǎn)潔直白回答這樣令很多企業(yè)家困擾的問(wèn)題。

　　上市應(yīng)該水道渠成

　　2007年7月，羊東以800萬(wàn)美元投資的網(wǎng)游公司完美時(shí)空在納斯達(dá)克掛牌上市，發(fā)行價(jià)16美元，開盤價(jià)即漲至17.5美元，融資約1.88億美元。在上市當(dāng)天的交易中，最高股價(jià)曾一路攀升到21.22美元，最終報(bào)收于20.40美元，較發(fā)行價(jià)上漲4.40美元，漲幅高達(dá)27.5%。

　　從800萬(wàn)美元到4億美元，一年50倍的回報(bào)，其締造者羊東在“退出”問(wèn)題上擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。“完美上市固然有我們的功勞，但更關(guān)健的還是這個(gè)公司本身做得好，在我看來(lái)，完美上市是一個(gè)水道渠成的事情。”羊東說(shuō)。

　　對(duì)于完美時(shí)空的上佳表現(xiàn)，作為幕后推手的羊東起著不可磨滅的作用。盡管羊東反復(fù)強(qiáng)調(diào)并不是他們的“招”有多高明，而是企業(yè)本身做得好的緣故，但能夠幫助完美時(shí)空搭上9月8日之前的末班車就說(shuō)明了一切。

　　2007年8月份出臺(tái)的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》將于9月8日起施行。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，并購(gòu)新規(guī)將對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市慣用的“紅籌”模式，進(jìn)行全方位的審批強(qiáng)化。

　　“幸好趕在9月8號(hào)之前上市，否則就真的沒(méi)有后面的事情了。”羊東慶幸地指出，正是由于軟銀賽富對(duì)政策、上市流程及資料準(zhǔn)備的了解才能促成企業(yè)在最短的時(shí)間內(nèi)成功上市，這是羊東和完美時(shí)空的總裁池宇峰都沒(méi)想到的，對(duì)他們來(lái)說(shuō)絕對(duì)是一個(gè)意外驚喜

　　“當(dāng)然，作為風(fēng)投，如果說(shuō)沒(méi)有考慮退出時(shí)機(jī)和地點(diǎn)的話是不可能的。時(shí)機(jī)則是企業(yè)發(fā)展到合適的階段，具有一定規(guī)模；至于地點(diǎn)，之所以選擇美國(guó)納斯達(dá)克則是出于對(duì)市場(chǎng)的考量。”羊東表示，本來(lái)是投資之初決定A股上市，但是就當(dāng)時(shí)的情況來(lái)看，律師認(rèn)為如果投資國(guó)內(nèi)并到A股上市，必須將海外結(jié)構(gòu)中的優(yōu)先股轉(zhuǎn)化成普通股，這不利于對(duì)投資機(jī)構(gòu)的保護(hù)，而且一旦國(guó)內(nèi)上市失敗，那么會(huì)有一段時(shí)間無(wú)法再赴海外上市。反復(fù)思量后，大家一致決定到納斯達(dá)克上市。[page]

　　退出很痛苦，套現(xiàn)更痛苦

　　“完美時(shí)空市盈率才12倍，如果它是一家“土生土長(zhǎng)”的美國(guó)公司，發(fā)展到現(xiàn)在的這個(gè)階段，在美國(guó)本土上市的話，它的市盈率絕對(duì)不只12倍這么少。但沒(méi)辦法，忍痛割愛是唯一的選擇。所以，對(duì)于投資中國(guó)市場(chǎng)的我及大多數(shù)風(fēng)投來(lái)說(shuō)，退出真的是一件痛苦的事。如果我所投資的60多家公司都在美國(guó)的話，那近半數(shù)已經(jīng)可以上市了。”羊東說(shuō)。

　　那么，投資中國(guó)企業(yè)與投資美國(guó)企業(yè)在上市時(shí)會(huì)有所不同呢？羊東解釋說(shuō)，之所以沒(méi)將這些公司帶到美國(guó)上市，主要有兩方面原因。一方面，企業(yè)規(guī)模達(dá)不到美國(guó)上市標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，美國(guó)投資者看不懂中國(guó)企業(yè)，不理解產(chǎn)品的巨大市場(chǎng)和發(fā)展?jié)摿Α＞湍镁W(wǎng)游公司來(lái)說(shuō)，在中國(guó)網(wǎng)游公司的最大市場(chǎng)是網(wǎng)吧中的玩家，而中國(guó)網(wǎng)吧數(shù)量多得難以計(jì)算，到網(wǎng)吧里上網(wǎng)玩網(wǎng)游的玩家也是多如牛毛。這一點(diǎn)正是網(wǎng)游公司能夠在短短的幾年內(nèi)火起來(lái)的原因。但對(duì)于這些，美國(guó)人無(wú)法想象，更別說(shuō)理解了。舉一個(gè)現(xiàn)成的例子，完美時(shí)空雖然上市當(dāng)天表現(xiàn)良好，但是2007年8月20日（美國(guó)東部時(shí)間），卻一改前一天大幅上漲的勢(shì)頭，下跌了5%。不管下跌主因是什么，但外國(guó)投資者對(duì)網(wǎng)游不理解還是占有一定比重的。

　　“不足為奇，美國(guó)人看中國(guó)網(wǎng)游就如同中國(guó)人看印度人玩板球是一樣的。”在印度，人們最喜歡的體育運(yùn)動(dòng)是板球，板球巨星騰杜卡爾被印度人視為英雄。“有一種說(shuō)法：印度是個(gè)在四分五裂狀態(tài)下從歷史長(zhǎng)河中漂浮過(guò)來(lái)的‘人種、民族、語(yǔ)言的大拼盤’，但有一種粘合劑能夠彌合這種間隙，那就是板球，以及被各階層印度人共同視為英雄的板球巨星瑟?dú)J騰杜卡爾，所以板球和騰杜卡爾在印度，有如籃球和喬丹在美國(guó)。對(duì)于億萬(wàn)印度民眾尤其是狂熱的板球迷們而言，板球有如宗教，而板球巨星瑟?dú)J騰杜卡爾就是英雄、就是神靈。”

　　對(duì)此，中國(guó)人做何感想，或許會(huì)相信這是真的，但還是無(wú)法理解他們的行為，更別說(shuō)往不理解的東西里投錢了。“投資者不認(rèn)可是風(fēng)投難退出的兩大原因之一，而另一個(gè)則是很難為企業(yè)選擇適合的地點(diǎn)上市。”羊東說(shuō)。

　　相比之下，美國(guó)是最成熟的市場(chǎng)，也是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地，經(jīng)過(guò)五十多年的發(fā)展已經(jīng)形成較為完善的退出機(jī)制，尤其體現(xiàn)在多層次資本市場(chǎng)的建立、法律法規(guī)的保障和科學(xué)的運(yùn)作方面。但是，完善退出機(jī)制的同時(shí)就有嚴(yán)格的準(zhǔn)入機(jī)制，對(duì)中國(guó)企業(yè)而言，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的少之又少，所以風(fēng)投借美國(guó)市場(chǎng)退出難度相當(dāng)大。

　　相對(duì)美國(guó)而言，香港不成熟得多，但它與中國(guó)大陸有相同的地方：從頭查到尾，手續(xù)繁瑣。比如遞交的材料中說(shuō)投資人是清華畢業(yè)，在美林工作過(guò)，就要求你出示畢業(yè)證原件和美林工作證明。

　　“這都是不成熟的表現(xiàn)，這種審查毫無(wú)意義。如果是美國(guó)，他會(huì)先聽你說(shuō)，也認(rèn)為你說(shuō)的都是真的，不會(huì)對(duì)其進(jìn)行調(diào)查，但上市后一旦出現(xiàn)問(wèn)題就可能一次性‘罰死你’。”羊東說(shuō)。[page]

　　當(dāng)然，不可否認(rèn)，香港市場(chǎng)還是有它的獨(dú)到之處：如香港上市時(shí)間周期較短，再融資方便；信息披露透明，停牌制度靈活；交易品種豐富，交易實(shí)行T+0，無(wú)漲跌停板，有強(qiáng)大的做空機(jī)制等，“正因如此，香港市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)企業(yè)上市和風(fēng)投退出來(lái)說(shuō)仍是一個(gè)好去處，”羊東表示。

　　在行業(yè)方面，美國(guó)、中國(guó)大陸都是大而全，美國(guó)自不必講太多，而中國(guó)實(shí)際上很懂市場(chǎng)和行業(yè)，不過(guò)制度約束過(guò)多限制它的自由發(fā)展。相比之下，香港行業(yè)范圍窄，機(jī)械制造、芯片設(shè)計(jì)、網(wǎng)游等都沒(méi)有。而且，香港相關(guān)從業(yè)人員水平一般，大多是美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家外派去的人，他們不是總公司一流人才，頂多中上等。香港本身也只是彈丸之地，行業(yè)資深優(yōu)秀人才少之又少。

　　大陸股市也存在缺憾，滬、深兩個(gè)主板市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)基金投向的中小高科技企業(yè)的資格審定太過(guò)嚴(yán)格。即使上市成功，占大額比例的國(guó)家股和法人股也不允許流通，致使創(chuàng)業(yè)基金的投資資本無(wú)法有效退出。此外，還有一個(gè)漫長(zhǎng)的鎖定期，A股是在所有市場(chǎng)中間要求時(shí)間最長(zhǎng)的。作為一般的金融機(jī)構(gòu)來(lái)講，三年鎖定期很難接受，寧愿不上市也不做三年鎖定期。

　　而且，在套現(xiàn)方面也存在問(wèn)題。第一，外匯管理。企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市，VC獲利后退出，在人民幣兌換美元和美元出場(chǎng)這一環(huán)節(jié)，當(dāng)時(shí)外匯管理政策如何變動(dòng)會(huì)造成不確定因素；第二，稅率管理。VC賺的錢，向股東報(bào)告原數(shù)還是扣稅之后的數(shù)字尚無(wú)既定規(guī)則。

　　“不僅在中國(guó)套現(xiàn)難，美國(guó)亦如此。”羊東表示，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體步入下滑周期，以及金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和收縮，一定程度上削弱并購(gòu)交易和IPO，并阻止了風(fēng)投公司從已經(jīng)走向成熟的創(chuàng)業(yè)公司抽身而出回籠現(xiàn)金。這讓風(fēng)險(xiǎn)投資客欲退無(wú)門，叫苦連天。迫于形勢(shì)，VC只好將持有創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)的時(shí)間延長(zhǎng)。在這樣的經(jīng)濟(jì)下滑形勢(shì)面前，風(fēng)險(xiǎn)投資商除了沉默，還是沉默。[page]

　　創(chuàng)業(yè)板 最后也是最好的選擇

　　“別無(wú)選擇，相比之下，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板是中國(guó)公司最好的上市地點(diǎn)，也是風(fēng)投退出的最佳渠道。中國(guó)好的企業(yè)要發(fā)展，投資人要套現(xiàn)肯定還得依靠中國(guó)的資本市場(chǎng)。”羊東說(shuō)。隨著創(chuàng)業(yè)板的呼之欲出，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)將成為創(chuàng)業(yè)投資公司很好的退出渠道和價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式。創(chuàng)業(yè)板推出后，企業(yè)上市效率將會(huì)提高很多，那些具有良好發(fā)展前景但不符合登陸主板標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)，將得到直接融資發(fā)展的機(jī)會(huì)。這類中小企業(yè)是中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資公司的主要投資項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資公司也將由此進(jìn)入收獲期?？梢灶A(yù)見的未來(lái)幾年，創(chuàng)投行業(yè)將迎來(lái)春天，行業(yè)的容量和項(xiàng)目數(shù)量也將急劇上升.

　　“記得我買股票的時(shí)候是900點(diǎn)，之后漲到近6000點(diǎn)，再跌到不到3000點(diǎn)，這個(gè)過(guò)程中資本市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)次變化，比如股改、創(chuàng)立中小板等，實(shí)際上這是利好因素，但是我們還是看到政府有形和無(wú)形的手，這是中國(guó)市場(chǎng)不成熟的最有力證明。”

　　“說(shuō)到市場(chǎng)機(jī)制問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)也存在這個(gè)問(wèn)題。”羊東說(shuō)。目前，國(guó)家扶持風(fēng)險(xiǎn)業(yè)發(fā)展，但是并沒(méi)有從“根”上解決問(wèn)題，比如近一年來(lái)“堵”企業(yè)到國(guó)外上市。現(xiàn)在在國(guó)內(nèi)上市有三年鎖定期，但是納斯達(dá)克上市一月后就可以賣股票，相比之下，孰優(yōu)孰劣一目了然。出臺(tái)各種各樣的政策“堵”企業(yè)到海外完全違背市場(chǎng)規(guī)律，中國(guó)從體外循環(huán)轉(zhuǎn)為體內(nèi)循環(huán)是一個(gè)必然趨勢(shì)，就風(fēng)險(xiǎn)投資而言，要讓風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展起來(lái)，歸根結(jié)底，競(jìng)爭(zhēng)的是最優(yōu)秀基金管理者。而要就吸引這些人參與其中，最“根”上的問(wèn)題就建立一個(gè)良好的市場(chǎng)機(jī)制，解決國(guó)內(nèi)一系列制約因素。[page]

　　平衡“退出”和“助人創(chuàng)業(yè)”

　　羊東認(rèn)為，當(dāng)然，風(fēng)投都關(guān)心退出問(wèn)題。但是，風(fēng)投本質(zhì)就是為企業(yè)家創(chuàng)業(yè)提供資本融資與經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)，以達(dá)成“助人創(chuàng)業(yè)”的目的。而現(xiàn)在風(fēng)投們過(guò)度強(qiáng)調(diào)“退出機(jī)制”，似乎已失落風(fēng)投助人創(chuàng)業(yè)的傳統(tǒng)。

　　“如何平衡兩者的關(guān)系令我最頭痛，除了無(wú)奈，真的是毫無(wú)辦法，”羊東說(shuō)。一般情況下，在美國(guó)募集的基金大多10年一周期。但在這10年里，基金管理人才真正了解國(guó)情、行業(yè)發(fā)展、企業(yè)及產(chǎn)品，只有風(fēng)投自已最清楚退出最佳時(shí)機(jī)。事實(shí)上，有些公司到第10年時(shí)還有發(fā)展?jié)摿ΓL(fēng)投可以不退出。就拿IDG來(lái)說(shuō)，它退出的案子都太早，企業(yè)在退出后仍然有優(yōu)秀的表現(xiàn)，不退出的話，回報(bào)會(huì)可觀得多。

　　“說(shuō)穿了，美國(guó)投資人對(duì)管理人并不是非常相信。他們10年為一期，不管賺錢與否，都要結(jié)算。如果賺錢，他會(huì)再給你錢去進(jìn)行新一輪10年期的投資；如果不賺的話，那就是天涯兩相望了。時(shí)間一到只能退出。”羊東無(wú)奈地說(shuō)。