中歐商業(yè)評(píng)論十一月號(hào)封面

　　萬(wàn)科，這個(gè)每年都盈利，卻無法通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，需要不斷從資本市場(chǎng)融資的公司，究竟是不是好公司呢？它能給股東帶來回報(bào)嗎？

　　文·丁遠(yuǎn) 張艷

　　在證券市場(chǎng)上，萬(wàn)科(000002)一直被認(rèn)為是“好學(xué)生”，每年都交出漂亮的“成績(jī)單”，市值從2001 年初到現(xiàn)在增長(zhǎng)了10倍以上。業(yè)績(jī)佳、成長(zhǎng)好使萬(wàn)科受到資本市場(chǎng)的追捧，被認(rèn)為是不斷給股東創(chuàng)造價(jià)值的好公司。然而，“好學(xué)生”也并非處處完美。研究萬(wàn)科2000 年及以后的報(bào)表，我們發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科的利潤(rùn)不斷走高，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~始終小于凈利潤(rùn)，且大多數(shù)為負(fù)。尤其是2007 年，萬(wàn)科凈利潤(rùn)為53億元，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)104 億元(圖1)。與此同時(shí)，萬(wàn)科不斷通過二級(jí)市場(chǎng)增發(fā)，2006 年底融資42億元，2007 年又趁市場(chǎng)火爆融資100 億元，2009 年8 月，萬(wàn)科再次推出融資計(jì)劃，計(jì)劃通過增發(fā)融資不超過112 億元。

　　萬(wàn)科賺的錢都到哪里去了呢？一個(gè)每年盈利，卻無法通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，需要不斷從資本市場(chǎng)融資的公司，是不是好公司呢？它能給股東帶來回報(bào)嗎？

　　市值是怎樣煉成的？

　　2001 年初， 萬(wàn)科市值約為88 億元， 目前市值約1 200 億元，10 年不到增長(zhǎng)了10 倍以上。2007 年市值甚至一度超過2 000億元，不僅在中國(guó)居冠，而且根據(jù)媒體報(bào)道，遠(yuǎn)超美國(guó)四大地產(chǎn)公司之和。是什么推高了萬(wàn)科的市值？是萬(wàn)科自身的成長(zhǎng)，是資本市場(chǎng)的運(yùn)作，抑或是資本市場(chǎng)估值水平的提高？讓我們對(duì)萬(wàn)科市值的增長(zhǎng)進(jìn)行因素分解。市值由公司的凈資產(chǎn)和市凈率(代表資本市場(chǎng)估值水平)組成。凈資產(chǎn)又主要由股本擴(kuò)張和盈利累積兩個(gè)因素推動(dòng)。2001 年初，萬(wàn)科市值約88 億元，到2007 年第三季度末，萬(wàn)科市值約2 075 億元，增長(zhǎng)了22 倍多。同期，市凈率從3.07 上漲到7.95，增長(zhǎng)了1.59 倍。2001 年初， 萬(wàn)科凈資產(chǎn)約28 億元，到2007 年第三季度末，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)到261億元，增長(zhǎng)了8 倍多?？梢?，市場(chǎng)狂熱帶來的估值水平的提高并非市值增長(zhǎng)的主要推手，公司賬面價(jià)值的增長(zhǎng)才是市值增長(zhǎng)的主因。(圖2)進(jìn)一步剖解萬(wàn)科的凈資產(chǎn)可以發(fā)現(xiàn)，從2001 年初到2007 年第三季度，萬(wàn)科一共增發(fā)兩次，募集資金141 億元，加上可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股約38 億元， 股本擴(kuò)張累計(jì)約179 億元，占凈資產(chǎn)增加額的77% ；而同期公司盈利累積約57億元，僅占凈資產(chǎn)增加額的24%。也就是說，萬(wàn)科做大并不僅靠盈利能力，真正的秘密武器是資本運(yùn)作能力。

　　萬(wàn)科增發(fā)的步子似乎都踩著資本市場(chǎng)的拍子。2006 年底融資了42 億元，2007 年又趁著市場(chǎng)火爆增發(fā)100 億元。經(jīng)過這兩次增發(fā)，萬(wàn)科的凈資產(chǎn)從2006 年三季度報(bào)時(shí)的99 億元猛增到2007 年三季度報(bào)時(shí)的261 億元，翻了一番多。由此可見，萬(wàn)科的快速成長(zhǎng)與股本擴(kuò)張密切相關(guān)，加上2007年證券市場(chǎng)的火爆帶來的估值水平的提高，進(jìn)一步推動(dòng)了萬(wàn)科市值的上升，鑄造了萬(wàn)科2 000 億元市值的神話。

　　2009 年8 月27 日，萬(wàn)科又一次推出了融資計(jì)劃，擬公開增發(fā)A股，發(fā)行數(shù)量不超過總股本的8%，募集資金凈額不超過112 億元。萬(wàn)科并非特，分析房地產(chǎn)行業(yè)其他上市公司，大多數(shù)企業(yè)的市值增長(zhǎng)同樣主要由凈資產(chǎn)增長(zhǎng)推動(dòng)。但是，絕大多數(shù)房地產(chǎn)上市企業(yè)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)都是靠盈利累積，而非股本擴(kuò)張。萬(wàn)科的盈利增速快于行業(yè)平均，這與萬(wàn)科在證券市場(chǎng)的運(yùn)作不無關(guān)系。

　　盈利從何而來？

　　房地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)表里的銷售和成本在時(shí)點(diǎn)上是不匹配的。成本至少早于銷售兩三年，因此在土地價(jià)格不斷上漲的前幾年，房地產(chǎn)項(xiàng)目至少2 年的項(xiàng)目周期使房地產(chǎn)企業(yè)享受了資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的好處。那么，土地價(jià)格上漲對(duì)萬(wàn)科的業(yè)績(jī)有多少影響？萬(wàn)科到底是否創(chuàng)造價(jià)值？

　　萬(wàn)科是一個(gè)全國(guó)性的、以普通住宅開發(fā)為主的房地產(chǎn)企業(yè)。假設(shè)萬(wàn)科的平均項(xiàng)目周期(從買地到交房)為2.5 年，預(yù)售周期(從賣房到交房)為0.5 年(該假設(shè)與“周轉(zhuǎn)周期計(jì)算”結(jié)果相近，取整以方便計(jì)算)。

　　舉個(gè)例子，萬(wàn)科的2008 年利潤(rùn)表中，拿地成本是以2005 年6月30 日至2006 年6 月30 日的地價(jià)計(jì)價(jià)，而銷售則是以2007 年6月30 日至2008 年6 月30 日房?jī)r(jià)計(jì)價(jià)。在這段超過兩年的項(xiàng)目周期內(nèi)，光房?jī)r(jià)的上漲就可以給萬(wàn)科帶來不少利潤(rùn)。

　　這些利潤(rùn)具體有多少呢？通過計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)，從2002 年到2007 年，萬(wàn)科的平均銷售毛利率為33%，平均銷售凈利率為12%，而扣除房?jī)r(jià)、地價(jià)上漲因素［根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的房屋銷售價(jià)格指數(shù)(表1)與土地交易價(jià)格指數(shù)進(jìn)行調(diào)整］，同期萬(wàn)科的平均銷售毛利率為25%，平均銷售凈利率為5%(圖3，圖4)。

　　也就是說，房?jī)r(jià)上漲對(duì)萬(wàn)科銷售毛利率的貢獻(xiàn)為8 個(gè)百分點(diǎn)，占其比重約為1/4 ；房?jī)r(jià)上漲對(duì)萬(wàn)科銷售凈利率的貢獻(xiàn)為7 個(gè)百分點(diǎn)，占其比重超過一半。換句話說，萬(wàn)科一半以上的凈利潤(rùn)是由房?jī)r(jià)上漲帶來的。

　　由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的房地產(chǎn)指數(shù)是全國(guó)性的，與萬(wàn)科的業(yè)務(wù)布局可能存在偏差，因此我們又選擇了北京、天津、上海、深圳、廣州五大城市進(jìn)行研究。北京、天津、上海、深圳、廣州是萬(wàn)科發(fā)展戰(zhàn)略中確定的五大中心城市，為公司貢獻(xiàn)了約七成的營(yíng)業(yè)收入和七成的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，具有一定的代表性。

　　我們的研究發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科在環(huán)渤海灣地區(qū)城市(北京、天津)的利潤(rùn)幾乎都由房?jī)r(jià)上漲帶來；在長(zhǎng)三角地區(qū)的上海，萬(wàn)科六成的利潤(rùn)由房?jī)r(jià)上漲帶來；在珠三角地區(qū)的廣州、深圳，萬(wàn)科的利潤(rùn)有1/4 由房?jī)r(jià)上漲帶來。這種由南向北遞增的地域差異，可能與不同城市的不同營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平有關(guān)。萬(wàn)科在環(huán)渤海灣地區(qū)的項(xiàng)目利潤(rùn)率偏低，價(jià)格影響也偏大，在南方城市的項(xiàng)目利潤(rùn)率偏高，價(jià)格影響也偏小。萬(wàn)科并非個(gè)案。在香港上市的中國(guó)海外(0688.HK)在規(guī)模和布局上與萬(wàn)科有不少相似之處。我們用相同的方法研究房?jī)r(jià)上漲對(duì)中國(guó)海外的業(yè)績(jī)影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)上漲對(duì)中國(guó)海外銷售毛利率的影響約占三成，對(duì)銷售凈利率的影響為一半不到。

　　研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)上漲對(duì)利潤(rùn)的影響程度與公司的毛利率和凈利率水平有關(guān)。中國(guó)海外的銷售毛利率比萬(wàn)科低，房?jī)r(jià)上漲對(duì)它的影響偏大；但其銷售凈利率水平高于萬(wàn)科，房?jī)r(jià)上漲的影響也偏小。

　　棲霞建設(shè)(600533)是一家地區(qū)布局的房地產(chǎn)公司。用同樣的方法進(jìn)行計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)上漲對(duì)棲霞建設(shè)的銷售毛利率的貢獻(xiàn)為9 個(gè)百分點(diǎn)，占毛利率的1/3 ；對(duì)凈利率的貢獻(xiàn)約為4 個(gè)百分點(diǎn)，占凈利率的1/3。

　　由此可見，房地產(chǎn)企業(yè)普遍享受了資產(chǎn)價(jià)格上漲所帶來的好處。而價(jià)格上漲對(duì)利潤(rùn)的影響程度與利潤(rùn)率水平有關(guān)。一般認(rèn)為，房地產(chǎn)定位越高端，毛利率越高。但研究發(fā)現(xiàn)，定位高端的房地產(chǎn)企業(yè)毛利率未必顯著高于行業(yè)平均，而定位普通住宅的企業(yè)毛利率未必低于行業(yè)平均，房地產(chǎn)公司的定位與毛利率未呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性。相反，A 股大市值房地產(chǎn)股票的平均毛利率高出行業(yè)平均毛利率約9 個(gè)百分點(diǎn)。這可能來源于大企業(yè)的品牌溢價(jià)，也可能來源于規(guī)模效應(yīng)帶來的成本節(jié)約。

　　“自行車”能走多遠(yuǎn)？

　　從上面的分析可見，萬(wàn)科發(fā)展走的是“盈利靠通脹，成長(zhǎng)靠融資”之路，其核心能力體現(xiàn)在拿地、融資兩個(gè)環(huán)節(jié)，而造房子、賣房子的能力相比之下并不那么重要。

　　萬(wàn)科的現(xiàn)金流小于凈利潤(rùn)，甚至為負(fù)，一個(gè)重要原因就是把賺到的錢(包括二級(jí)市場(chǎng)融到的錢)用來購(gòu)買新的地皮，如此滾動(dòng)發(fā)展。這也是很多中國(guó)企業(yè)都采用的“自行車式增長(zhǎng)模式”。每年必須通過高速增長(zhǎng)來維持(否則自行車會(huì)倒)，同時(shí)還需要持續(xù)的外力(踩自行車)，不斷從市場(chǎng)吸納新的資金(圖5)。

　　萬(wàn)科的速度不可謂不快。2005 年， 萬(wàn)科的銷售首次超過100 億元，而2008 年的銷售已經(jīng)超過400 億元，年均銷售額增速達(dá)57%。以這個(gè)速度，萬(wàn)科2010年就能成為千億元銷售級(jí)別的大企業(yè)，提前完成其在2004 年提出的10 年發(fā)展千億元規(guī)模的計(jì)劃。

　　高速增長(zhǎng)吸引著新的投資人上車，比如萬(wàn)科趁著火熱的市場(chǎng)在2006 年和2007 年兩次增發(fā)， 新資本又幫助企業(yè)繼續(xù)高速增長(zhǎng)。

　　但需要注意的是，這種“盈利靠通脹，成長(zhǎng)靠融資”的模式建立在一個(gè)前提之上，那就是房?jī)r(jià)不斷上漲。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，在過去的十幾年間，房?jī)r(jià)都保持著正增長(zhǎng)。1994 年萬(wàn)科確立了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為集團(tuán)主導(dǎo)業(yè)務(wù)的地位，15年間，萬(wàn)科伴隨著中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)一同成長(zhǎng)。不斷上漲的房?jī)r(jià)增加了房地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)，良好的盈利能力給了企業(yè)在資本市場(chǎng)上進(jìn)一步融資的“通行證”，新增的資本使企業(yè)迅速“做大”，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步為企業(yè)貢獻(xiàn)利潤(rùn)。這個(gè)循環(huán)仿佛是一個(gè)放大器，放大了房?jī)r(jià)上漲對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)。

　　但是，當(dāng)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，這個(gè)循環(huán)也會(huì)放大下跌對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響。持續(xù)下跌的房?jī)r(jià)壓縮了房地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)，下降的業(yè)績(jī)打壓了投資者信心，限制了企業(yè)進(jìn)一步融資的能力，企業(yè)不得不增加貸款，彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入減少帶來的資金缺口，而新增貸款的利息會(huì)進(jìn)一步壓縮企業(yè)利。

　　2008 年，不少房地產(chǎn)企業(yè)一度經(jīng)歷了這樣的困境，但市場(chǎng)的迅速?gòu)?fù)蘇，似乎讓房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲再次成為一個(gè)基本假設(shè)。不管差不差錢，上市房企紛紛增發(fā)，加快新開工和拿地速度。在萬(wàn)科推出112億元融資計(jì)劃之前，保利地產(chǎn)和金地集團(tuán)已經(jīng)完成了非公開發(fā)行，募集資金分別達(dá)到80 億元和42 億元，招商地產(chǎn)也計(jì)劃通過非公開發(fā)行募集50 億元。但是，房?jī)r(jià)還會(huì)一直上漲嗎？當(dāng)基本假設(shè)不成立的時(shí)候，當(dāng)“黑天鵝”來臨的時(shí)候，自行車模式還能繼續(xù)下去嗎？

　?。鄹兄x上海朱雀投資發(fā)展中心(有限合伙)對(duì)本文的幫助。］丁遠(yuǎn)中歐國(guó)際工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授

　　張艷中歐國(guó)際工商學(xué)院2008 級(jí)MBA 學(xué)員