"Lightning Order" is in clutch time

　　文/畢 夫

　　從喊價(jià)交易到電子交易，證券市場(chǎng)在經(jīng)歷了深刻的技術(shù)變革后，其交易的速度與效率得到了前所未有的改善與加強(qiáng)。而在電子交易系統(tǒng)中，“閃電指令”(flash orders)交易可以說(shuō)是目前最新穎、最時(shí)尚的一種交易工具。這一比人類(lèi)眨眼速度還要快1000倍的交易手段，在過(guò)去3年中受到了美國(guó)許多交易所的狂熱追捧和大型投資機(jī)構(gòu)的盡情追逐，但由于存在著諸多的市場(chǎng)詬病，其應(yīng)用前景和未來(lái)命運(yùn)正面臨著生死之考。

　　“閃電指令”與“暗池”

　　一般而言，普通投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)從一筆交易下單到完成，可能最快需要1015秒；如果打電話給營(yíng)業(yè)員或交易員，從接單到完成交易大約需要20秒；在此期間，股票價(jià)格可能已經(jīng)跳動(dòng)一兩格了。但是，如果現(xiàn)在有一種交易工具使你的交易速度比別人快，且你的交易量不小，券商還肯給你折讓部分手續(xù)費(fèi)，那么投資者就可能在這短短的時(shí)差里通過(guò)既買(mǎi)進(jìn)又賣(mài)出來(lái)賺錢(qián)。這種交易工具就是目前華爾街熱議的 “閃電指令”交易。

　　所謂“閃電指令”交易，就是某些券商可以利用高速計(jì)算機(jī)在交易公開(kāi)之前獲取和發(fā)出買(mǎi)賣(mài)股票的指令，由于其要比一般投資者早0.03秒獲得市場(chǎng)交易的信息，因此券商可以向支付了一定費(fèi)用的大型投資機(jī)構(gòu)提供更優(yōu)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，相應(yīng)地，他們是不會(huì)在同一時(shí)間將客戶(hù)的買(mǎi)賣(mài)指令發(fā)送到公共交易平臺(tái)上的，而是“扣壓”最長(zhǎng)0.03秒的時(shí)間。

　　股票市場(chǎng)中的“閃電指令”交易大約于3年前由美國(guó)證券交易商Direct Edge開(kāi)創(chuàng)，為了爭(zhēng)奪客戶(hù)市場(chǎng)，BATS和納斯達(dá)克OMX等后來(lái)也采用了閃電指令。資料表明，目前這種指令應(yīng)用于大約2%的美國(guó)證券交易。其實(shí)，先于證券市場(chǎng)的“閃電指令”交易，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)早在2004年就批準(zhǔn)了波士頓期權(quán)交易所采用閃電交易，因此證券市場(chǎng)的“閃電指令”只不過(guò)是復(fù)制了期權(quán)交易市場(chǎng)的交易規(guī)則而已。

　　“閃電指令”交易之所以引起交易商和投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注，主要是由于近年來(lái)“高頻交易” (High-frequency Trade，簡(jiǎn)稱(chēng)“HFT”)的迅速發(fā)展。所謂“高頻交易”，是指大型投資機(jī)構(gòu)利用自己的高速計(jì)算機(jī)，在極短的時(shí)間內(nèi)判斷出有價(jià)值的信息，從而先于市場(chǎng)的其他投資者進(jìn)行交易，而且這種交易的特點(diǎn)是大量不停地買(mǎi)賣(mài)。按照紐約泛歐交易所的估算，該交易所每天有46%的成交量使用的是高頻交易策略，而美國(guó)股市上“高頻交易”占了日交易量的一半以上。從某種意義而言，“閃電指令”被專(zhuān)家們認(rèn)為是進(jìn)一步強(qiáng)化了高頻交易的信息優(yōu)勢(shì)，甚至可以說(shuō)閃電交易是高頻交易的一部分。

　　與“閃電指令”交易相關(guān)的另一個(gè)重要概念是“暗池”(dark pool)，所謂“暗池”是指那些不顯示公開(kāi)股票報(bào)價(jià)的電子交易場(chǎng)所。一般而言，暗池應(yīng)用于交易大宗股票(根據(jù)SEC第600條規(guī)定，最低1萬(wàn)股或20萬(wàn)美元的交易才可稱(chēng)為大宗股票交易)，而且只在成交后才會(huì)公示價(jià)格。

　　“暗池”于5年多前興起于美國(guó)，最近兩年在歐洲也得到了發(fā)展。市場(chǎng)人士認(rèn)為，由于在常規(guī)市場(chǎng)上執(zhí)行大額交易指令變得越來(lái)越困難——電子交易把交易指令分成了更小規(guī)模的指令，導(dǎo)致大額交易指令能夠輕易被競(jìng)爭(zhēng)的交易員看到，而“暗池”交易則可以防止這種現(xiàn)象。不過(guò)，相當(dāng)多的資料已經(jīng)顯示，一些高頻交易員也已開(kāi)始使用“暗池”，而且在“暗池”中也自然可以使用“閃電指令”交易。

　　現(xiàn)實(shí)中的是與非

　　自金融危機(jī)爆發(fā)后，熱衷于在金融領(lǐng)域不斷創(chuàng)新的華爾街似乎在反省中進(jìn)行著自我否定和糾正。因此，對(duì)于僅僅在市面上才應(yīng)用了3年的“閃電指令”交易，華爾街也發(fā)出了強(qiáng)烈的質(zhì)疑。但支持與看好“閃電指令”交易的市場(chǎng)人士也不在少數(shù)。

　　從純技術(shù)的角度審視，電子交易代替喊價(jià)交易無(wú)疑是交易手段的一個(gè)重大進(jìn)步，而在股票市場(chǎng)上，行業(yè)參與者運(yùn)用新技術(shù)和新的交易工具進(jìn)行創(chuàng)新已經(jīng)成為一種趨勢(shì)。因此，“閃電指令”交易可以看做是電子交易技術(shù)的又一個(gè)顯著進(jìn)步，或者說(shuō)是電子交易技術(shù)本身良性的擴(kuò)展，其結(jié)果必然提高交易的效率，從而有利于整個(gè)股票市場(chǎng)的發(fā)展。基于此，純技術(shù)派認(rèn)為，對(duì)于“閃電指令”交易不能進(jìn)行簡(jiǎn)單地批判，而應(yīng)該支持其發(fā)展。

　　從市場(chǎng)交易的角度分析，“閃電指令”交易增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)活躍程度，如以高頻交易為例，過(guò)去3年里，在HFT的推動(dòng)下，美國(guó)股票交易成交量增加了150%以上，根據(jù)咨詢(xún)公司Aite Group的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)的平均交易規(guī)模已從10年前的逾1000股下降到目前的250股，而通過(guò)“閃電指令”交易可以提高或恢復(fù)市場(chǎng)交易的規(guī)模化程度。

　　從投資者的角度來(lái)看，由于“閃電指令”交易通過(guò)系統(tǒng)下單完成只需要幾毫秒就能傳遞到一組交易員，由此產(chǎn)生的好處包括更低的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、更低的交易成本以及更多的選擇，實(shí)際上降低了整個(gè)市場(chǎng)的交易成本，豐富了市場(chǎng)的多樣化安排。

　　然而，在具體的運(yùn)行過(guò)程中，“閃電指令”交易也出現(xiàn)了許多為反對(duì)者詬病甚至為市場(chǎng)規(guī)則所不允的環(huán)節(jié)。

　　首先，“閃電指令”交易影響了市場(chǎng)交易的透明度。參與“閃電指令”的大型投資機(jī)構(gòu)是在一般投資人并不知情的情況運(yùn)用高速計(jì)算機(jī)向交易員下單，而券商也是在背對(duì)著普通投資者獲取指令并完成交易任務(wù)的，自然包括交易價(jià)格、交易結(jié)果等交易信息都不能及時(shí)公開(kāi)，尤其是在“暗池”之中進(jìn)行的“閃電交易”，其透明度就更加式微了。

　　其次，“閃電指令”交易有違市場(chǎng)的公平原則。在“閃電指令”交易中，由于交易信息是在0.03秒之后才向公共信息平臺(tái)公開(kāi)，大型投行就可以率先獲得更好的價(jià)格，低價(jià)的賣(mài)盤(pán)以及高價(jià)的買(mǎi)盤(pán)都將由他們的買(mǎi)單或賣(mài)單成交，長(zhǎng)期而言，累積的回報(bào)則非?？捎^。另外，“閃電交易”需要高速計(jì)算機(jī)來(lái)支持，而在一般投資者和交易商沒(méi)有相應(yīng)硬件支撐的情況下，其即便可以提前進(jìn)入證券買(mǎi)賣(mài)集合中，但也無(wú)法快速地獲取信息。不僅如此，為了增大交易量，美國(guó)很多交易所都提供了很多優(yōu)惠條件吸引高頻交易商入駐，而交易所會(huì)對(duì)那些主動(dòng)報(bào)價(jià)的交易商支付業(yè)務(wù)回扣，并向被動(dòng)接受報(bào)價(jià)的一方收取費(fèi)用。而“閃電交易”的存在，往往能讓交易商成為主動(dòng)報(bào)價(jià)方，從而獲得交易所支付的回扣。正是如此，2008年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)得主克魯格曼指出，“閃電交易”是一種違背交易所公平原則的交易方式，這樣的方式使得其他投資人的回報(bào)率明顯下降。

　　再次，“閃電指令”交易制造了券商與交易所之間的不平等競(jìng)爭(zhēng)。許多人認(rèn)為，“閃電指令”已經(jīng)將美國(guó)證券交易機(jī)構(gòu)分割為兩部分——以Direct Edge為代表的券商憑借高頻交易獲取了更多的客戶(hù)，而以紐約證券交易所為代表的傳統(tǒng)交易市場(chǎng)則遭遇了客戶(hù)的流失。事實(shí)也正是如此，自從3年前實(shí)施“閃電指令”交易后，Direct Edge在美國(guó)日平均股票交易量中所占的份額已從1%攀升至12%，而金融服務(wù)研究公司Tabb Group的數(shù)據(jù)顯示，去年高頻交易為相關(guān)交易所創(chuàng)造了210億美元的利潤(rùn)。

　　最后，“閃電指令”交易有可能加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。由于參與“閃電交易”多為機(jī)構(gòu)投資者，而且多是大額交易，加之頻繁的買(mǎi)盤(pán)與沽盤(pán)，必然令市場(chǎng)處于劇烈的起伏之中，從而可能扭曲市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

　　未來(lái)的存與廢

　　盡管“閃電指令”交易存在著不少的合理化因素，但它畢竟是少數(shù)人能玩的游戲，而且許多“軟肋”為相關(guān)法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)所不容，因此目前對(duì)其的反對(duì)聲超過(guò)支持的聲音。

　　三股力量正成為“閃電交易”的打壓者。一是美國(guó)國(guó)會(huì)部分議員。來(lái)自紐約州的聯(lián)邦參議員舒默一直在督促SEC調(diào)查并禁止“閃電交易”，他甚至稱(chēng)，若SEC不行動(dòng)他就直接撰寫(xiě)法案禁止該規(guī)則。二是監(jiān)管當(dāng)局。目前，美國(guó)不少投資者公開(kāi)指責(zé)美國(guó)證交會(huì)兩年多來(lái)一直對(duì)“閃電交易”所持的放縱與懶散態(tài)度，同時(shí)迫于舒默的壓力，SEC主席瑪麗·夏皮羅日前稱(chēng)，美國(guó)證交會(huì)正在草擬提議，旨在令交易員無(wú)法發(fā)送“閃電指令”。三是以紐約證券交易所為代表的交易機(jī)構(gòu)，由于在競(jìng)爭(zhēng)中利益受損，它們特別希望SEC禁止“閃電交易”規(guī)則。

　　值得注意的是，美國(guó)證交會(huì)已經(jīng)就與“閃電交易”有關(guān)的“暗池”展開(kāi)調(diào)查，并正在考慮出臺(tái)相關(guān)的監(jiān)管措施。同時(shí)，SEC日前明示，準(zhǔn)備對(duì)期權(quán)交易所內(nèi)的“閃電指令”做法進(jìn)行調(diào)查。無(wú)獨(dú)有偶，歐盟即將對(duì)2007年底實(shí)行的“金融工具市場(chǎng)法規(guī)”的執(zhí)行情況進(jìn)行評(píng)估，該法規(guī)讓Chi-X歐洲(Chi-X全球與Chi-X歐洲均為日本金融服務(wù)集團(tuán)野村證券子公司極訊所擁有的另類(lèi)股票交易平臺(tái))等新交易設(shè)施得以發(fā)展，刺激了“暗池”的發(fā)展，并觸發(fā)了與老牌交易所的競(jìng)爭(zhēng)。

　　也許是屈服于強(qiáng)大的“圍攻”力量，目前使用“閃電指令”交易的3家美國(guó)證券交易所中，BATS和納斯達(dá)克OMX已于日前正式宣布，自今年9月1日起主動(dòng)停止這項(xiàng)操作，而率先推出“閃電交易”并因此擴(kuò)大了在證券交易方面市場(chǎng)份額的Direct Edge交易所則未明確表態(tài)。

　　當(dāng)然，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于“閃電交易”所采取的打壓態(tài)度也引起了許多市場(chǎng)人士的不滿(mǎn)和質(zhì)疑。第一，不少人認(rèn)為，“閃電指令”交易在美國(guó)證券市場(chǎng)中所占的交易量非常小，如6月份的“閃電交易”量只占全美股票交易的2.4%，如此小的規(guī)模并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成明顯的影響；第二，禁止“閃電交易”很可能阻礙許多由科技推動(dòng)、促成市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)縮小而流動(dòng)性增加的交易程序，其對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面效應(yīng)不可不察；第三，隨著更多競(jìng)爭(zhēng)者的加入，類(lèi)似閃電交易的新興交易模式的利潤(rùn)空間也越來(lái)越小，而且隨著股市不再像去年那樣劇烈波動(dòng)，閃電指令和高頻交易的優(yōu)勢(shì)也不再那么明顯，其對(duì)傳統(tǒng)交易所的沖擊也會(huì)逐漸淡去。

　　就在美國(guó)行將對(duì)閃電交易大開(kāi)殺戒時(shí)，新加坡交易所已經(jīng)與另類(lèi)股票交易平臺(tái)Chi-X全球簽訂了合資協(xié)議，將推出亞洲首個(gè)“暗池”，而且合資企業(yè)預(yù)計(jì)將于明年上半年投入運(yùn)營(yíng)，機(jī)構(gòu)投資者可通過(guò)該機(jī)構(gòu)對(duì)在新加坡、澳大利亞、香港和日本上市的股票進(jìn)行大宗交易。據(jù)悉，“暗池”目前在亞洲地區(qū)的交易總量只有1%3%，因此不排除亞洲其他國(guó)家在新加坡之后引進(jìn)“暗池”。果真如此的話，這是否會(huì)引發(fā)美國(guó)資本市場(chǎng)資金特別是機(jī)構(gòu)資金的分流，從而使美國(guó)感受到殺雞取卵之痛呢？

　　(作者為廣東技術(shù)師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授)