艱苦創(chuàng)業(yè)37年之后，“美容連鎖第一人”蔡燕玉將自然美（00157，HK）32.77%的股份以8.198億港元的價格交予凱雷基金，折價8.09%。這離其前一次試圖將控股權(quán)拱手讓給私募基金CVC還不滿一年。

　　在今年2月私有化建議未獲通過之后，自然美如其所言地并未氣餒，再次把私有化攤上臺面。自然美財務總監(jiān)陳仁君對外宣稱，一切盡為國際化需要。

　　交易價折讓8.09%

　　在停牌三日之后，自然美20日正式復牌，并公告稱，大股東兼主席蔡燕玉、執(zhí)行董事蘇建誠及蘇詩琇將所持65.53%股份合并注入新公司，并將新公司50%股權(quán)，即自然美32.77%股權(quán)以8.198億港元售予Carlyle Asia PartnersIII，L.P(即CANB，凱雷亞洲)。交易價為1.25港元，較停牌前的收盤價1.36港元折讓8.09%，但較其于今年6月30日每股資產(chǎn)凈值0.447元溢價179.69%。由于出售股權(quán)超過30%的監(jiān)管要求，觸發(fā)全面收購。蔡氏家族就此完成股權(quán)重組，而CANB將提名4名新董事及一名非執(zhí)行董事進入董事會。

　　自然美財務總監(jiān)陳仁君稱，自然美一直力圖打造成像歐萊雅一樣的國際化品牌，凱雷的投資和管理經(jīng)驗，將有助于自然美國際化。而凱雷方面則向本報表示，在去年以2.9億美元投資歌力思、今年又注資雅士利之后，年內(nèi)還將有更多日常消費品領域的投資要宣布。

　　值得注意的是，自然美稱成交量低，價格遜于整體市場，新公司將以同樣價格向小股東提出全面收購建議，并將以每份1港元的代價注銷52萬份購股權(quán)，再度提出私有化。

　　事實上，去年11月自然美便獲得“紅籌之父”、前花旗銀行亞洲區(qū)主席梁伯韜旗下私募基金CVC的青睞，欲以較停牌前收盤價1.42港元每股折讓15.5%的1.20港元進行私有化，從港交所退市。但與小超人私有化電訊盈科折戟一樣，這一計劃在今年2月被否。而本次分析師同樣表示，因收購價對市價仍有折讓，獲小股東接納的機會未必高。

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　　無緣分享加盟店服務收益

　　一度與靳羽西、鄭明明齊名的蔡燕玉為何矢志不渝私有化？

　　記者翻查自然美財報發(fā)現(xiàn)，其2008年營業(yè)額接近6億港元，凈收益超過2.38億港元；2006～2008年銷售毛利率高達80%以上，且每年凈收益都保持33%以上的增長，三年間的股本回報率分別為14.5%、19.9%、27.1%。截至2008年底，自然美銀行結(jié)存及現(xiàn)金達5.46億港元——這筆錢大部分來源于其通過預售美容套餐的營銷方式，獲得客戶預付款。

　　事實上，自然美1992年進入內(nèi)地，目前內(nèi)地業(yè)務占據(jù)其總份額的絕大部分，而從今年上半年來看，內(nèi)地營業(yè)額下跌18.9%至1.9億港元，總營業(yè)額下跌19.1%至2.553億港元，純利也下跌27 .3%至1.089億港元。

　　記者注意到，截至今年6月，自然美在內(nèi)地的SPA加盟店為1322家，直營店7家，委托經(jīng)營專柜17家，自營專柜46家。而在這半年內(nèi)，自然美共開設了95家新店，卻因為加盟者銷售非自然美產(chǎn)品、未能達到最低目標或服務而關(guān)閉了219家。“自然美采取的是先直營后加盟的模式，但直營需要的成本太高，所以加盟顯然占絕大多數(shù)。而某些沒那么強勢的品牌，只要加盟店銷售其他品牌不超過30%，一般都睜只眼閉只眼算了，自然美應該算是控制得比較嚴格的。”業(yè)內(nèi)專家袁攀(化名)告訴本報記者。

　　而從自然美三大收入來源看，產(chǎn)品銷售占其銷售額的90%以上，服務收益次之，委托經(jīng)營只占很小一部分。且2007、2008年，自然美的管理費收益均出現(xiàn)75%以上的下滑，到今年上半年，又下滑13%，僅僅660萬港元。“最早自然美是不收加盟費、管理費、廣告費和培訓費的，肯定擴張很快，但上市后曾表示未來還是要收取一定加盟費。”袁攀稱，自然美中途也收過一段時間加盟費，但加盟商意見較大，加盟速度減緩，因此直到今天，其網(wǎng)站上還高掛著免費加盟的廣告。“雖然產(chǎn)品毛利率應當超過70%，但誰不想從服務的附加值上獲益？可惜這部分利潤自然美拿不到。因此如果得到資金支持，加大直營店比例，服務的收入絕對不會只是區(qū)區(qū)600多萬。”

　　中端美容專業(yè)線尷尬生存

　　“雖然近年自然美品牌影響力有所下降，業(yè)務狀況沒有前幾年那么好，但整體而言算是比較成功的。”亞洲PHPC咨詢有限公司總經(jīng)理谷俊向本報記者表示，這也是其可以吸引風投的原因。“近年專業(yè)線發(fā)展勢頭不佳，一是很多消費者投訴的問題；二是專業(yè)線兩極分化嚴重，高端的入會費可能就要十多萬，低端的怎么便宜怎么來，而以自然美為代表的中端反而遭遇市場尷尬。”

　　據(jù)袁攀則稱，國內(nèi)有化妝品生產(chǎn)許可證的企業(yè)大約3000多家，還有大量的貼牌企業(yè)，總數(shù)可能近萬家。而全國專業(yè)美容院不到200萬家，平均每家企業(yè)只能攤到百多家美容院，且其中面積100平米以上的不到一半，專業(yè)線壓力太大。劉波濤則表示，專業(yè)線雖然利潤高但盤子小，即使是安婕妤、植麗素這樣已經(jīng)較成氣候的，銷售額也多在幾百萬徘徊，而轉(zhuǎn)到日化線才可能實現(xiàn)大跨步發(fā)展。

　　“這幾年專業(yè)線品牌大幅涉水日化線，一些日韓專業(yè)線品牌得以趁虛而入。”谷俊介紹稱，“例如伽藍集團旗下三大品牌，自然堂是較早走日化線的，雅格麗白緊接著跟進，去年連美素也開始向日化線轉(zhuǎn)移。”

　　據(jù)悉，在“向?qū)I(yè)要利潤，向日化要規(guī)模”的口號聲中，專業(yè)線紛紛腳踏兩只船，澳大推白大夫、植麗素推金公主等，均力爭在日化領域奪得一席之地。“而自然美的成功吸引風投或許會讓這些急于轉(zhuǎn)型的品牌看到專業(yè)線的錢途。”袁攀表示。