日本銀行副行長(zhǎng)西村清彥

　　(Kiyohiko Nishimur)

　　自本次金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，包括日本銀行在內(nèi)的許多中央銀行一直都在采用非傳統(tǒng)的政策。有一些人稱(chēng)之為信貸寬松政策，另一些人則稱(chēng)之為定量寬松政策。這類(lèi)術(shù)語(yǔ)可以吸引眼球，但有時(shí)會(huì)造成錯(cuò)覺(jué)，也會(huì)掩蓋中央銀行所作所為的真實(shí)情況。

　　今天我將首先解釋為了防止市場(chǎng)崩潰全球主要中央銀行都作了哪些努力。然后，我將歸納出在運(yùn)用非傳統(tǒng)政策時(shí)大家應(yīng)當(dāng)牢記的4個(gè)原則。最后，根據(jù)這些原則，我將指出在評(píng)估這些非傳統(tǒng)政策時(shí)可能存在謬誤，尤其是在經(jīng)濟(jì)條件出現(xiàn)改善和前方似乎出現(xiàn)曙光的時(shí)候。我將具體提出在考慮退出緊急措施時(shí)應(yīng)當(dāng)注意的5個(gè)“不要”。

　　一、傳統(tǒng)貨幣政策的一個(gè)前提條件：金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行

　　在分析非傳統(tǒng)政策之前，有必要先討論一下什么是傳統(tǒng)貨幣政策。

　　在發(fā)達(dá)國(guó)家，傳統(tǒng)貨幣政策的典型框架是我們將金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行視為是理所當(dāng)然的條件。支持金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行有兩個(gè)支柱。第一，通過(guò)市場(chǎng)間的套利行為，金融市場(chǎng)的各個(gè)組成部分是一個(gè)有機(jī)整體，因此我們有相對(duì)穩(wěn)定的銀行間利率關(guān)系，又稱(chēng)為收益率曲線(xiàn)。第二，市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)有信心，因此交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)受到充分約束。

　　根據(jù)這些運(yùn)行良好的金融市場(chǎng)，中央銀行確定政策利率，使其水平與價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)(和其他可能的目標(biāo))保持一致。銀行經(jīng)理通過(guò)管理流動(dòng)性，可以保證短期市場(chǎng)利率與政策利率一致。政策利率的變化會(huì)影響到收益率曲線(xiàn)結(jié)構(gòu)，使不同期限的利率形成風(fēng)險(xiǎn)貼水。通過(guò)這種方式，中央銀行可影響金融市場(chǎng)和金融中介行為，并最終對(duì)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響。

　　因此，運(yùn)行良好的金融市場(chǎng)是傳統(tǒng)貨幣政策的前提條件。實(shí)際上，金融市場(chǎng)的功能失效是導(dǎo)致中央銀行采用非傳統(tǒng)措施的主要原因。我們既可以從10多年前日本所謂的“失去的10年”的經(jīng)歷中得出上述教訓(xùn)，也可以從近期全球更加明顯和更加痛苦的金融危機(jī)中得出上述結(jié)論。

　　盡管各國(guó)之間的具體時(shí)間和嚴(yán)重程度有所不同，總講但體，在本次危機(jī)中許多國(guó)家的金融市場(chǎng)功能失效經(jīng)歷了三個(gè)階段。

　　在第一階段，市場(chǎng)參與者喪失了對(duì)市場(chǎng)的信心。大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的倒閉和擔(dān)心其倒閉使市場(chǎng)參與者擔(dān)心其他交易對(duì)手可能出現(xiàn)倒閉。交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)增加，并迅速傳播到各個(gè)市場(chǎng)。在第二階段，我們看到了套利行為的嚴(yán)重缺失，并導(dǎo)致許多市場(chǎng)的配置功能發(fā)生混亂。金融市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的分割和梗阻，而且某些市場(chǎng)如美國(guó)的資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)出現(xiàn)癱瘓。價(jià)格無(wú)法提供有關(guān)市場(chǎng)條件的充分信息。在第三階段，隨著不良貸款或有問(wèn)題資產(chǎn)的大量增加，金融市場(chǎng)和銀行體系的嚴(yán)重問(wèn)題損害了金融中介化過(guò)程，并因此造成金融問(wèn)題與實(shí)際經(jīng)濟(jì)衰退之間的負(fù)面相互影響和惡性循環(huán)?？傊?，傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制失靈了。

　　二、非傳統(tǒng)政策：應(yīng)對(duì)市場(chǎng)功能失效和信心喪失

　　由于市場(chǎng)功能失效的嚴(yán)重負(fù)面影響，所以，中央銀行最優(yōu)先的政策考慮是找出一種緩解市場(chǎng)功能失效的方法，以增強(qiáng)金融中介化過(guò)程和恢復(fù)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。這就是非傳統(tǒng)政策出現(xiàn)的原因。這也意味著非傳統(tǒng)政策并不是天外來(lái)物，而是傳統(tǒng)政策的擴(kuò)展。但是，中央銀行必須超越其提供流動(dòng)性的傳統(tǒng)角色，需要補(bǔ)充和增強(qiáng)市場(chǎng)功能。

　　1.中央銀行對(duì)市場(chǎng)功能失效的反應(yīng)

　　除了將政策利率降低到接近零水平的一系列行動(dòng)外，4家主要中央銀行(美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英格蘭銀行和日本銀行)和其他中央銀行過(guò)去兩年里都采取了一些非傳統(tǒng)措施。市場(chǎng)功能失效和銀行體系的嚴(yán)重問(wèn)題會(huì)顯著降低超低政策利率的有效性，在日本“失去的十年”中，這一點(diǎn)非常明顯。因此，需要設(shè)計(jì)和實(shí)施非傳統(tǒng)政策，以支持和增強(qiáng)超低政策利率對(duì)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。

　　首先，為了緩解貨幣市場(chǎng)的信心喪失和緊張情緒，此次金融危機(jī)中，各國(guó)中央銀行通過(guò)多種方式來(lái)提供充足的流動(dòng)性，包括操作更頻繁、增加交易對(duì)手、延長(zhǎng)貸款期限和擴(kuò)大抵押品范圍等。這些做法主要是在2007年8月至2008年8月期間。

　　其次，在雷曼兄弟公司倒閉和市場(chǎng)功能失效后，由于信心喪失進(jìn)一步加劇和金融動(dòng)蕩更加明顯，所以中央銀行開(kāi)始干預(yù)一些特定市場(chǎng)，以支持市場(chǎng)的運(yùn)行。采取的措施包括引入和擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，如商業(yè)票據(jù)、公司債券和政府債券。另外，美聯(lián)儲(chǔ)還與其他中央銀行擴(kuò)大了貨幣掉期規(guī)模，以確保其他中央銀行可以提供更多的美元流動(dòng)性。這些措施主要出現(xiàn)在2008年9月至2009年3月期間。

　　當(dāng)前貨幣市場(chǎng)的條件已有改善，投資者的風(fēng)險(xiǎn)嗜好也已在某種程度上得到恢復(fù)，因此中央銀行采用的一些市場(chǎng)支持措施，如美聯(lián)儲(chǔ)和日本銀行的商業(yè)票據(jù)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃已經(jīng)大幅度減少。

　　2.應(yīng)對(duì)市場(chǎng)功能失效的4項(xiàng)實(shí)踐原則

　　非傳統(tǒng)政策涉及中央銀行對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)的干預(yù)和大量承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，這些政策應(yīng)當(dāng)滿(mǎn)足兩個(gè)基本標(biāo)準(zhǔn)。第一，市場(chǎng)干預(yù)的好處應(yīng)當(dāng)超過(guò)造成資源配置扭曲的成本。第二，中央銀行應(yīng)當(dāng)具有足夠的資本來(lái)覆蓋自身的損失，或與政府之間有恰當(dāng)?shù)膿p失分擔(dān)協(xié)議或諒解備忘錄，以防備可能的信貸損失。對(duì)保持中央銀行追求價(jià)格穩(wěn)定政策的信譽(yù)來(lái)說(shuō)，后者是至關(guān)重要的。

　　除這些考慮外，在采取非傳統(tǒng)政策時(shí)我們需注意4項(xiàng)實(shí)踐原則。在不同國(guó)家之間，這些原則既有差異，也有類(lèi)似之處。

　　第一個(gè)原則：選擇和集中。雖然市場(chǎng)功能失效是普遍現(xiàn)象，但顯然中央銀行沒(méi)有能力和足夠的資本在所有失效的市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)。另外，非常明顯的是，對(duì)恢復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)說(shuō)，有些市場(chǎng)比其他市場(chǎng)更重要。因此，第一個(gè)實(shí)踐原則是選擇最重要的市場(chǎng)和采取成本最有效的干預(yù)措施，并集中于這些市場(chǎng)和措施。

　　在現(xiàn)實(shí)中，這需要進(jìn)行從下到上和從上到下的比較分析。從下到上，我們開(kāi)始時(shí)先分析特定金融市場(chǎng)功能失效的程度，然后決定具體的干預(yù)市場(chǎng)。我們制定出具體的干預(yù)條件和可能的退出機(jī)制。另外，從上到下，如果計(jì)劃措施使中央銀行面臨市場(chǎng)和信用風(fēng)險(xiǎn)，則我們會(huì)仔細(xì)分析造成資源配置扭曲的成本和收益、中央銀行的資源約束條件和操作能力，以及中央銀行的資本限制。對(duì)比分析這兩種方式非常重要。

　　從上述原則可以馬上得出的兩個(gè)推論是，首先，一家中央銀行具體市場(chǎng)干預(yù)的性質(zhì)和程度取決于本國(guó)金融市場(chǎng)失效的性質(zhì)和程度。其次，各國(guó)之間中央銀行因市場(chǎng)干預(yù)所造成資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大有很大差異。與日本相比，美國(guó)證券市場(chǎng)的重要性要大很多，即使是金融機(jī)構(gòu)自身的融資也嚴(yán)重依賴(lài)于商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)。而且證券市場(chǎng)崩潰傳遞的范圍很廣。因此，美聯(lián)儲(chǔ)必須采取大規(guī)模和范圍廣泛的干預(yù)措施。相反，日本證券市場(chǎng)受到的影響主要限于商業(yè)票據(jù)和公司債券市場(chǎng)，我們可以看到從證券市場(chǎng)融資到銀行借款的傳導(dǎo)仍然比較平穩(wěn)。

　　所以，日本銀行的市場(chǎng)干預(yù)限于商業(yè)票據(jù)和公司債券公司，而且是間接地通過(guò)銀行體系進(jìn)行，因?yàn)殂y行體系的運(yùn)行仍然相對(duì)良好。因此美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于日本銀行。歐洲的公司融資結(jié)構(gòu)與日本類(lèi)似，所以歐央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大與日本銀行類(lèi)似。

　　第二個(gè)原則：避免進(jìn)一步的功能失效。為了應(yīng)對(duì)某些市場(chǎng)的功能失效問(wèn)題，如果采取的措施會(huì)造成其他市場(chǎng)的功能失效，則是非常錯(cuò)誤的。也就是說(shuō)，政策措施不應(yīng)當(dāng)損害金融市場(chǎng)的交易動(dòng)機(jī)，尤其是如果這些市場(chǎng)的良好運(yùn)行是恢復(fù)正常秩序的前提條件的話(huà)。許多中央銀行采取措施將政策利率降低到接近于零，但仍然高于零，就是基于這種考慮。因?yàn)槿绻唐诶蕿榱悖瑒t沒(méi)有機(jī)構(gòu)愿意在短期金融市場(chǎng)上進(jìn)行交易，也就沒(méi)有了對(duì)交易商的需求。因此零利率會(huì)損害交易的基礎(chǔ)設(shè)施，包括交易商的核心技術(shù)。

　　第三個(gè)原則：提供安全網(wǎng)。本次金融危機(jī)表明，市場(chǎng)信心的喪失會(huì)造成多大的損害。當(dāng)信心喪失時(shí)，投資者會(huì)“過(guò)度”擔(dān)心不確定性，并變得對(duì)所有包含最壞可能情況的信息非常敏感。在單個(gè)市場(chǎng)參與者認(rèn)為可能是理性的行動(dòng)也許會(huì)導(dǎo)致一種“合成錯(cuò)誤”(fallacy of composition)，這會(huì)妨礙市場(chǎng)恢復(fù)其功能。更糟糕的情況是，功能失效和信心喪失會(huì)相互推動(dòng)。在這方面，安全網(wǎng)措施很可能降低這種“過(guò)度規(guī)避不確定性”。安全網(wǎng)的機(jī)制就像一個(gè)賣(mài)出期權(quán)，可以減輕在極端情況下可能發(fā)生的損失。

　　保證金融體系穩(wěn)定性的措施就是我們所討論的安全網(wǎng)措施。日本的商業(yè)銀行持有大量的公司股票，當(dāng)股票價(jià)格大幅下跌時(shí)，這會(huì)對(duì)銀行造成重大風(fēng)險(xiǎn)。日本銀行恢復(fù)了從金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)股票，并開(kāi)始向銀行提供次級(jí)貸款。這些措施可以幫助銀行降低持有股票的風(fēng)險(xiǎn)，并在銀行認(rèn)為必要的時(shí)候改善其資本金狀況。此外，從某種程度上說(shuō)，提供大量流動(dòng)性也可被視為是一種形式的安全網(wǎng)。直接從合格金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)和公司債券也具有安全網(wǎng)的特點(diǎn)。在許多國(guó)家都有類(lèi)似安全網(wǎng)的措施，如美聯(lián)儲(chǔ)的定期資產(chǎn)支持證券貸款工具(TALF)就具有安全網(wǎng)的特點(diǎn)。

　　第四個(gè)原則：隨著條件的改善，設(shè)計(jì)的政策措施要能夠自我消退。非傳統(tǒng)政策措施會(huì)導(dǎo)致負(fù)面影響，扭曲資源配置機(jī)制。非傳統(tǒng)政策措施還會(huì)對(duì)中央銀行造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和可能的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，這些非傳統(tǒng)措施應(yīng)當(dāng)是臨時(shí)的，而且應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)成當(dāng)市場(chǎng)功能改善后自己可以消退的模式，我們將具有這種內(nèi)在特點(diǎn)的措施稱(chēng)為自我消退措施。

　　我前面列出的一些非傳統(tǒng)政策措施具有上述特點(diǎn)。例如，直接購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)和公司債券的價(jià)格顯著高于“正?！鼻闆r，盡管低于動(dòng)蕩情況。因此，隨著條件的改善，市場(chǎng)參與者會(huì)發(fā)現(xiàn)使用這些工具是不盈利的，正如近期這些工具的使用量減少所表明的。

　　三、在評(píng)估非傳統(tǒng)政策時(shí)應(yīng)注意5個(gè)“不要”

　　許多這些非傳統(tǒng)政策都是應(yīng)急措施：實(shí)施這些措施的目的是為了在金融市場(chǎng)功能?chē)?yán)重受損情況下強(qiáng)化超低政策利率的效果和刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。因此，當(dāng)市場(chǎng)條件改善后，許多這類(lèi)政策最終都會(huì)停止使用。但是， 時(shí)間點(diǎn)和順序非常重要：金融市場(chǎng)可能仍然受到嚴(yán)重分割和梗阻。即使市場(chǎng)間的套利已經(jīng)重新開(kāi)始，市場(chǎng)參與者的信心可能仍然很脆弱。在這環(huán)境下，絕對(duì)有必要避免對(duì)有關(guān)非傳統(tǒng)政策評(píng)估時(shí)的謬論和誤解。為了避免誤解，我提出5個(gè)“不要”。

　　1.不要將中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表看做是貨幣寬松政策的措施

　　第一，不要假設(shè)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模是反映貨幣政策寬松的指標(biāo)。許多非傳統(tǒng)政策的設(shè)計(jì)具有選擇性，而且是針對(duì)特定市場(chǎng)的功能失效情況。因此，沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)可以評(píng)估所有市場(chǎng)干預(yù)行為。另外，使用非傳統(tǒng)政策工具會(huì)隨著市場(chǎng)功能的改善而減少。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的縮小，可以反映這種機(jī)制，但不應(yīng)當(dāng)被解釋為貨幣政策緊縮，而是市場(chǎng)條件改善的跡象。

　　2.不要只關(guān)注受到干預(yù)的單個(gè)市場(chǎng)

　　第二，不要只分析受到中央銀行干預(yù)的那些市場(chǎng)的條件。實(shí)際上，可能存在對(duì)其他市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)。由于受到資源和資本金的約束，中央銀行干預(yù)的市場(chǎng)目標(biāo)非常具體。但是，在進(jìn)行這種干預(yù)時(shí)，中央銀行希望形成對(duì)其他未干預(yù)市場(chǎng)的正向傳導(dǎo)效應(yīng)。一個(gè)明顯的例子是日本的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)。盡管A2級(jí)別的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)不屬于日本銀行購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的范圍，但正如預(yù)期，該市場(chǎng)的條件得到了改善。A2級(jí)別的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)顯然受到了日本銀行購(gòu)買(mǎi)A1級(jí)別商業(yè)票據(jù)政策的影響。

　　3.不要低估安全網(wǎng)的作用

　　第三，不要低估安全網(wǎng)措施的積極影響，尤其是在投資者信心非常脆弱的時(shí)候。當(dāng)市場(chǎng)信心受損時(shí)，投資者“過(guò)度”恐懼不確定性，一般會(huì)“等待”，直到他們感到對(duì)市場(chǎng)交易更有信心。“安全網(wǎng)”類(lèi)的工具具有保險(xiǎn)或賣(mài)出期權(quán)的某些特點(diǎn)，因此可以大幅度降低這種不確定性。保險(xiǎn)就像一把針對(duì)未預(yù)期到大雨的雨傘。安全網(wǎng)可以建立信心，無(wú)論可怕的事件是否出現(xiàn)。沒(méi)有被充分使用的工具并不一定意味著是無(wú)效或沒(méi)有用的。

　　4.不要忽視國(guó)家和地區(qū)之間的異質(zhì)性

　　第四，不要忽視國(guó)家和地區(qū)之間的異質(zhì)性(heterogeneity)。不可能出現(xiàn)所有國(guó)家都遵循非傳統(tǒng)政策的相同退出順序。為了得出明確的實(shí)證結(jié)論和政策建議，經(jīng)濟(jì)學(xué)家(包括我本人)，都有一種忽視國(guó)家和地區(qū)之間的環(huán)境及制度差異的傾向。這種傾向性永遠(yuǎn)都會(huì)有缺陷，我們應(yīng)當(dāng)盡量避免。

　　我前面曾描述了典型的傳統(tǒng)貨幣政策框架，該框架的基本假設(shè)是金融市場(chǎng)運(yùn)行良好。但實(shí)際上，運(yùn)行良好的市場(chǎng)是一種理想情況，即使對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)也并非總是如此。例如，即使在本次危機(jī)爆發(fā)之前，日本的金融市場(chǎng)一直在經(jīng)歷臨時(shí)性市場(chǎng)分割和梗阻問(wèn)題，對(duì)此日本銀行采取了一些痛苦的干預(yù)措施。由此得出的一個(gè)推論是，一個(gè)國(guó)家的非傳統(tǒng)政策并不一定在其他國(guó)家也是非傳統(tǒng)政策。直接購(gòu)買(mǎi)政府債券就是一個(gè)典型例子。美聯(lián)儲(chǔ)2009年3月宣稱(chēng)，購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期政府債券的目的是“幫助改善私人信貸市場(chǎng)的條件”；日本銀行一直在購(gòu)買(mǎi)政府債券，目的是提供較長(zhǎng)期限的流動(dòng)性，這已經(jīng)是市場(chǎng)操作的一種傳統(tǒng)工具。

　　5.不要假設(shè)會(huì)回到過(guò)去的狀態(tài)

　　5個(gè)“不要”的最后一個(gè)是不要假設(shè)我們會(huì)回到“過(guò)去的狀態(tài)”。雖然在非常短的時(shí)間內(nèi)就發(fā)生了全球金融市場(chǎng)的崩潰，但市場(chǎng)的重建可能需要很長(zhǎng)時(shí)間，將會(huì)是一個(gè)緩慢的過(guò)程。我們正在回歸的“正常秩序”目前仍在重建之中。另外，“過(guò)去的狀態(tài)”，即危機(jī)前的金融市場(chǎng)(高杠桿率和負(fù)責(zé)證券化產(chǎn)品)已經(jīng)證明是不可持續(xù)的。

　　我們生活在一個(gè)不可倒轉(zhuǎn)的世界，也是一個(gè)我們無(wú)法消除我們以前所作所為的世界。金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都發(fā)生了不可逆轉(zhuǎn)的變化。現(xiàn)在，我們必須有足夠的靈活性來(lái)使自己適用這一變化了的現(xiàn)實(shí)世界。

　　(本文由中國(guó)人民銀行研究生部康以同摘譯自西村清彥2009年9月1日在阿根廷中央銀行舉辦的“貨幣政策邊界：其他工具和政策協(xié)調(diào)”研討會(huì)上的演講)