Three bugbears on developing RMB funds

　　文/秦 誼 林光松 姚新春

　　2008年，全國社?；皤@準將不超過總量10%的資金投向產業(yè)基金和私募股權投資基金。自此之后，北京、上海、天津等地方政府放寬針對境內外私募股權投資公司的各項限制，并實施新的各項優(yōu)惠政策，國家對券商、保險機構等金融和資產管理類機構在股權投資方面的政策限制也逐步放松。這種種利好推動了境內人民幣基金的募資熱潮，使其無論是在募資金額還是基金數量，都呈現(xiàn)了爆炸式的增長。

　　針對不斷發(fā)展壯大的人民幣基金，筆者結合以“兩頭在外”模式(募資在外，退出在外)發(fā)展起來的外資基金的成長歷程，以及從事私募基金行業(yè)所積累的相關經驗，從三個方面對境內人民幣基金發(fā)展所面臨的主要難題進行探討。

　　募資來源有待改善

　　要了解人民幣基金的募資來源，我們首先需要了解目前人民幣基金的兩種主要募資結構，即純人民幣基金和合資基金。

　　純人民幣基金，即投資人全部來自境內機構或個人，這種募資結構在當前境內對于外匯資本管制較嚴的情況下，是較為可行也是較為普遍的募資結構。人民幣資金的來源主要是社保基金、國家開發(fā)銀行、地方政府成立的產業(yè)引導基金及部分企業(yè)。由于境內的投資人(LP)普遍不成熟，合格的機構(LP)數量十分有限，例如商業(yè)銀行、保險公司等金融機構以及地方社?；鹕形传@批投資市場化的人民幣基金。

　　合資基金，即基金中不僅僅包括人民幣資金，還包括部分外幣資金，這種募資結構主要是由部分外資創(chuàng)投機構參與所致。美國次貸危機爆發(fā)以來，境外資本市場蕭條，海外退出的渠道大為收窄，以前“兩頭在外”的外幣基金面臨退出瓶頸，而境內資本市場快速復蘇，退出環(huán)境有實質性改善。因此，境外資金存在涌入境內的內在沖動。

　　外幣資金主要來源于境外的基金或外資創(chuàng)投所管理的離岸基金。由于外匯投入資金需按項目進行審批，投資境內上市公司審批獲準難度較大，以及行業(yè)準入方面的限制等，外匯資金進入境內人民幣基金非常有限。有消息稱，上海市政府已向國家外匯管理局提出申請，建議取消對在浦東新區(qū)注冊成立的境外基金的資金使用限制，為境外私募股權投資公司籌集人民幣資金和在華投資提供便利。如果該項申請能夠獲批，無疑會極大地刺激境外資金涌入境內的人民幣基金市場，募資來源必將有所改善。

　　退出渠道仍不樂觀

　　一般而言，私募股權投資基金退出的渠道主要有IPO、并購、回購及清算。對于境內人民幣基金來說，其退出的主要渠道相對單一，主要為IPO，但在實際操作中，PE/VC所投資的未上市企業(yè)中，又有多少能夠實現(xiàn)上市呢？據清科集團有關統(tǒng)計數據，截至2008年底，境內PE/VC投資的企業(yè)上市率約為10%，這也就意味著有大量的投資項目仍處于沉淀中，現(xiàn)階段的IPO市場還在成長中。

　　除了傳統(tǒng)的IPO模式，中國平安以現(xiàn)金保底加換股的方式并購深發(fā)展，讓新橋投資成功地脫手5年前進入深發(fā)展所持股份。這個交易不但為新橋帶來了至少5倍的賬面回報，同時也為私募股權基金的退出方式提供了一個非常成功的案例。新橋在整個交易里始終都占據了“進可攻、退可守”的位置。新橋2004年投資深發(fā)展，總投資成本約22.36億元，在2009年6月出售所持股份，根據買賣協(xié)議，其可選擇以不低于114.49億元人民幣的現(xiàn)金出讓股份，或者通過換股方案獲得中國平安新發(fā)行的29億股出售所持股份。這個條件對私募股權基金來說是非常優(yōu)越的，盡管這是一個比較鮮有的個案，但對其他的私募股權基金來說，這種退出方式無疑是值得借鑒的。

　　此外，雖然境內創(chuàng)業(yè)板有望年內推出，但其是否能夠實質性拓寬人民幣基金的退出渠道，現(xiàn)在還不明朗。對此，我們還應保持審慎的樂觀。因為，國內經濟尚未擺脫全球經濟危機的影響，2009年上半年，國內GDP的增長也主要依賴于投資拉動的增長(據國家統(tǒng)計局公布的數據，2009年上半年，投資對經濟增長貢獻率為87.6%)，凈出口仍處于負增長的狀態(tài)，且資本市場仍處于調整階段，管理層出于維穩(wěn)的角度，不太可能大幅開放IPO市場。因此，最終能夠實現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有限，人民幣基金退出的渠道仍然過于狹窄。

　　GP與LP的磨合尚在初級階段

　　人民幣基金的健康發(fā)展，需要市場上優(yōu)秀的管理人團隊(GP)及成熟的投資人團隊(LP)相互配合與信任。

　　目前，境內的GP有些是靠資本雄厚和背景深厚這些粗放的特征和優(yōu)勢來經營人民幣基金，難免會帶有證券投資基金的依賴性；有的GP是從券商或投資銀行轉型而來，大多沒有直投的經驗，缺乏成功的案例詮釋或可跟蹤的記錄，無法獲得LP的充分信任，相關專業(yè)人才儲備匱乏。

　　國外的基金中，LP主要由養(yǎng)老基金、大學基金、專門投資基金等組成。而現(xiàn)在境內的LP來源多為民營企業(yè)和個人，而境內的LP還不習慣把錢交給專業(yè)人士管理，對投資決策和管理多有插手或參與的欲望，這很可能影響GP管理的專業(yè)性。有的LP來源于國有企業(yè)，國有資本保值增值的考量顯得尤為重要，給GP的投資決策造成壓力，勢必也會影響其投資的獨立性。同時，由于中國宏觀經濟呈現(xiàn)的高速發(fā)展，使得境內LP對于投資周期以及投資回報率的期望值也隨之增高，他們希望投資于賺錢快、收益高的項目，從而過多地干預GP的投資決策。

　　從長遠看，境內的GP需要成熟，而LP需要教育。　　

　　私募股權投資是專業(yè)性活動，特別是風險投資需要專業(yè)的眼光和服務，LP要給GP時間和空間，通過GP的專業(yè)產生效益，同時GP和LP雙方需要找到效率與監(jiān)管之間的平衡點，只有這樣，境內人民幣基金才會成長壯大。

　　GP跟LP的關系，從根本上說，是一個基于信譽的投資和投資管理的關系。

　　2008年，渤海產業(yè)投資基金就在GP與LP的溝通方面發(fā)生了一個小風波，第一任總裁在短時間內即告離職。在該事件中，某種程度上與GP和LP之間的磨合有一定的關聯(lián)。具有特殊背景的股東要求對投資項目具有知情權，這在投資管理團隊看來是不必要的干預。

　　從此事件看來，在中國境內的LP還不成熟，GP也需要在成長的過程中建立起“公開、公平、公正”的基金運營制度，比如建立每3個月向LP提交全面的基金報告，每半年開一次LP大會的制度；設立由主要LP參加的咨詢委員會，讓其有意識地參與GP的工作，了解GP的工作，熟悉投資的項目，通過專業(yè)透明的安排既可以讓LP放心，又不干預影響GP的決策。

　　(作者單位為德勤金融服務行業(yè))