從“羊群心理”到“狼群行動”

　　——跨國投行集體瘋狂唱多中國的背后

　　梅新育(商務(wù)部研究院副研究員)

　　如果外國機構(gòu)投資者在東道國擁有強大話語權(quán)，他們就完全有可能產(chǎn)生借此操縱市場的沖動；如果投資者母國視東道國為競爭對手，就完全有可能利用其機構(gòu)投資者的話語權(quán)打擊后者；假如危機期間母國相對境況比東道國差，母國這種動機會更加強烈

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　　29年8月英國南海股票進行第三次認購時，法國銀行家馬丁盡管一向?qū)υ摴境峙険魬B(tài)度，卻也認購了價值500英鎊的股票。他在認購時說，“當世界上其他人都發(fā)瘋時，我們必須以某種方式效仿他們。”

　　在分析現(xiàn)在西方投行們集體看多中國的行為之前，我之所以先引用了這個故事，因為它是資本市場上“羊群行為”心理狀態(tài)的典型寫照，盡管我們面臨的問題遠非羊群行為那樣簡單。我們需要破解的關(guān)鍵詞至少包括：集體，瘋狂，中國。

　　集體

　　集體非理性的“羊群行為”是資本市場上機構(gòu)投資者行為的常態(tài)，而這種不穩(wěn)定交易策略又有著深刻的微觀機制根源，致使其格外難以消除。

　　聲譽是驅(qū)使基金經(jīng)理和分析師們選擇從眾的首要動機。假設(shè)基金經(jīng)理和分析師們能力有高低之分，高水平者接收到的信息是“真相”，而低水平者接收到的信息不過是噪音。低水平者的唯一理性選擇便是“從眾”。即使事后證明從眾行為并不正確，由于其他基金經(jīng)理和分析師也犯下了同樣錯誤，任何一個經(jīng)理或分析師聲望所受影響都不大，有時甚至明知從眾行為并不正確的基金經(jīng)理也寧可隨波逐流。因此我們可以看到，盡管在2004年開始跨國投行們紛紛看空中國樓市，2006年A股達到2500點左右時，他們便紛紛轉(zhuǎn)而看空，但由于是群體性行為，這種天大的誤判現(xiàn)在看來并沒有明顯影響他們在中國資本市場的話語權(quán)。

　　以某一市場指數(shù)作為基金經(jīng)理的評估標準，強化了他們基于聲譽的羊群行為動機。其實，凱恩斯早在《通論》中已經(jīng)指出，投資市場上獨立決策從事長期投資者固然最能促進社會利益，但假如投資基金由委員會、董事會或銀行經(jīng)營，那么這種人反而最受批評。“處世之道，寧可讓令譽因遵守成規(guī)而失，不可讓令譽因違反成規(guī)而得”。

　　除對沖基金外，其余大多數(shù)類型的投資基金管理者實行相對業(yè)績評價標準，基金經(jīng)理模仿同行操作的動機比較強烈。即使是實行絕對業(yè)績評價標準和有限合伙制的對沖基金，基金經(jīng)理相互模仿的動機不強，但是，麋集于少數(shù)國際金融中心的機構(gòu)投資者經(jīng)理人和分析師們具有高度的同質(zhì)性，他們關(guān)注的市場信息相同，采用的經(jīng)濟模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略，甚至當初的求學經(jīng)歷也相同，對同一事件作出類似反應(yīng)不足為奇。特別是宏觀基金可能在同一時間得出相同判斷，他們的投資決策也往往不謀而合，在市場上便表現(xiàn)為羊群行為。

　　中國(新興市場)

　　“任何人要尋求羊群行為的定義，只需要看看新興市場就夠了?！?——研究者為何作出如此斷言？這是因為羊群行為本是新興市場和成熟市場普遍存在的特征，但外國機構(gòu)投資者的進入將強化新興市場的羊群行為。

　　何以如此？由于信息不完全，外國機構(gòu)投資者經(jīng)理人將全部新興市場股票視為一個資產(chǎn)門類，根據(jù)其歷史表現(xiàn)作出投資決策?？紤]到估算新興市場經(jīng)濟體的貿(mào)易自由化、私有化等政策的經(jīng)濟利得頗為困難，外國機構(gòu)投資者普遍實施根據(jù)其歷史表現(xiàn)估計未來前景的向后看的投資決策方法，確有不得已之處。壓倒多數(shù)的新興市場基金經(jīng)理人在投資決策中采取了“平衡專業(yè)”(balanced expertise)的做法。這種做法是將資產(chǎn)組合分布在幾個資產(chǎn)門類上，但在各門類中則近乎隨機選擇個股。

　　這種做法之所以時興，是因為不同產(chǎn)業(yè)部門的潛在增長率存在差別，專注于某一資產(chǎn)門類的“專才”型基金經(jīng)理人之間的業(yè)績差異究竟是能力高下所致，抑或出于不同產(chǎn)業(yè)部門之間的潛在增長率差異，實難分辨。

　　相反，對實施“平衡專業(yè)”方法的基金經(jīng)理人則比較容易考察其業(yè)績差異，但“平衡專業(yè)”方法本身就有內(nèi)在的羊群行為傾向。同時，由于西方機構(gòu)投資者通常將新興市場投資視為邊際投資(marginal investment)，他們有著較強的動機隨波逐流而不愿意在市場趨勢逆轉(zhuǎn)時花費額外成本深入研究新興市場真實狀況。

　　瘋狂

　　在正反饋交易策略和羊群行為作用下，外國機構(gòu)投資者進入新興市場在相當程度上是自我強化的進程。新興市場股價初期的上漲會吸引更多基金經(jīng)理將新興市場視為有利的多元化投資場所，越來越多的基金經(jīng)理涉足新興市場，又會進一步推高其股價，為多元化的優(yōu)越性創(chuàng)造更多自我實現(xiàn)的佐證。

　　沒有任何事情比眼看著一個朋友發(fā)財更困擾人們的頭腦與判斷力了。在新興市場廣受看好之時，往往具有相似經(jīng)歷、相互熟悉的西方機構(gòu)投資經(jīng)理人和分析師競相狂熱追逐、吹捧一切帶有新興市場標記的資產(chǎn)，“外資雪崩”(an avalanche of foreign money)推動新興市場泡沫迅速膨脹。

　　在理論上，如果外資受高利率吸引而大規(guī)模內(nèi)流，發(fā)展中東道國真實利率最終將與發(fā)達國家拉平。然而，在短期內(nèi)，只有東道國資產(chǎn)價格大幅度上漲，才會出現(xiàn)這種情況；因此，資本自由流動很可能引起東道國股市和其他資產(chǎn)市場的泡沫，這種泡沫的財富效應(yīng)不可避免導致消費膨脹，從而會加大經(jīng)常項目赤字，增加發(fā)生貨幣危機的風險。而且，越是投資者認為穩(wěn)定可靠的國家，越可能陷入這種厄運；投資者不看好的國家反而能夠避免。

　　智利前中央銀行行長羅伯托·扎勒對此機制作過精辟的分析。一旦資產(chǎn)價格泡沫難以為繼而發(fā)生1994—1995年墨西哥危機之類事件，基金經(jīng)理開始重新評估新興市場，相反方向的進程就開始了。盡管將所有新興市場基金都視為只進行正反饋交易的趕浪頭者(trend-chaser)未免極端，但在存在正反饋交易時，即使具有長期眼光的套利者預期賣出(或買入)的潮流將在未來某一時點逆轉(zhuǎn)，也會發(fā)現(xiàn)隨波逐流短線操作好處良多。

　　更糟糕的是，由于發(fā)展中國家的短期資本流動與經(jīng)濟周期同向變動，且下降速度通常遠遠快于上升速度，資本流動對東道國宏觀經(jīng)濟的負面沖擊越發(fā)突出?？纯创舜挝C高峰期2008年全球主要股市跌幅排行榜，不難發(fā)現(xiàn)，開放度高的新興市場幾乎占據(jù)了前十名。

　　狼群野心

　　外國機構(gòu)投資者加劇新興市場波動性本屬自然。問題是如果這些外國機構(gòu)投資者在東道國擁有強大的話語權(quán)力，那么，他們就完全有可能產(chǎn)生借此操縱市場的沖動；如果投資者母國視東道國為競爭對手，那么，母國就完全有可能利用其機構(gòu)投資者的話語權(quán)力操縱打擊東道國；假如危機期間母國相對境況比東道國差，母國這種動機相應(yīng)會更加強烈。

　　1930年代資本主義世界大危機前期，中國境況一度較好，結(jié)果美國一紙《購銀法案》便摧毀了中國財政金融體系；那么，在這次危機中，西方、特別是美國有沒有類似的動機呢？

　　我們不可天真地以為西方國家因為陷入危機有求于中國就會放棄轉(zhuǎn)嫁危機的念頭，就會放棄削弱和瓦解中國的企圖，無論是美國還是其他西方國家，我們都不難看到某些勢力深刻的敵意：

　　德國外交政策協(xié)會在柏林出版的《國際政治》月刊2009年第6期發(fā)表文章，講述德國聯(lián)邦情報局對危機后世界形勢問題的調(diào)查結(jié)果。文章認為，危機后世界可能出現(xiàn)三種情況：美國保持領(lǐng)先地位；中國主宰亞洲時代；人類慢慢走向不穩(wěn)定，并稱“中國發(fā)展的可能性似乎是此次危機根本不能接受的結(jié)果”。注意！這里講的是“根本不能接受”！

　　2009年，美國高官密集訪華尋求中國的合作與幫助。即使是在這種情況下，美國國內(nèi)反共反華勢力也不曾放棄對中國施加壓力。在以美國總統(tǒng)特使身份來訪的美國新財政部長蓋特納訪華前夕，美國國會提出在美國駐華使館內(nèi)設(shè)立西藏處的議案；6月10日，美國國會眾議院批準這項議案，授權(quán)國務(wù)卿在美國駐華使館內(nèi)設(shè)立西藏處，在獲準設(shè)立拉薩領(lǐng)事館之前全權(quán)負責關(guān)注西藏自治區(qū)和中國其他藏區(qū)的政治、經(jīng)濟和社會發(fā)展，并要求美國政府各部門在西藏問題上加強協(xié)調(diào)，且要求任命一名西藏問題協(xié)調(diào)員專司此職。

　　看到這一切，我們能不多長點心眼嗎？

　　六問跨國投行經(jīng)濟學家

　　鮑迪克

　　幾

　　年前有媒體作了一個關(guān)于職業(yè)社會形象的民意調(diào)查，結(jié)果市場分析師排名倒數(shù)第二，夾在出租車司機和發(fā)廊女之間。不久前筆者用半開玩笑的語氣和歐洲某銀行界人士說起這個事情，對方立刻換成毫無玩笑的語氣說：在我們那里，市場分析師的話也未必有出租車司機可信。

　　但是至少在中國，他們的話還大有人聽。中國的媒體一般將這個群體尊稱為跨國投行經(jīng)濟學家。當然，這種尊重不僅僅體現(xiàn)在稱呼上。比如，國內(nèi)的知名財經(jīng)媒體大都在顯赫位置為他們開辟了專欄，在對全球甚至國內(nèi)經(jīng)濟問題的報道中，這些外國人也往往成為采訪的首選，其話語權(quán)之強盛令國人驚詫。

　　而國內(nèi)媒體在組織市場分析師評選時，排名居前的也大都為這些外籍人士。比如，《證券日報》就把摩根大通的龔方雄評為2008年“最神奇預測者”。

　　不過就我看來，龔方雄先生的這個稱號前加上個定語，稱為“外國投行中最神奇預測者”才比較準確。比如龔方雄最近一次當選的主要依據(jù)，是他在年初曾指出中國經(jīng)濟在2009年肯定好轉(zhuǎn)，股市將大漲。但我們翻看一下此前的公開報道就能發(fā)現(xiàn)，這個話不是他最先說的，許多國內(nèi)分析師包括很多草根學者都有類似的觀點，但后者大多連列入評選候選人名單的機會都沒有。從這個意義上說，能夠在2009年初唱多中國，談不上什么神奇預測，因為我們不可能為那么多人封神。

　　媒體在造神運動中，都不約而同地忽略了一個事實：在2008年7月，中國股市在新一輪暴跌前夜，龔方雄曾公開稱“3500點就是底”，而在這個點位的進場者平均被套50%以上！當然，犯下這一失誤的并非龔方雄一人，而是囊括了當時幾乎全部的外國投行的研究團隊。而當時少有的幾位堅決看空的分析師，卻基本都是國內(nèi)學者，比如時任東莞證券分析師的李大霄。

　　舉這個例子并無抬高國內(nèi)專業(yè)人士的意思，事實上他們比起外國同行也只是五十步笑百步。我們想強調(diào)的是，境外投行分析師們不是也不可能成為神，包括他們中間的佼佼者。

　　我們始終認為，在人和市場的博弈中，市場才是“神”，分析師是人，再聰明的人也不可能完全看透市場。對市場分析師不能迷信，對外國分析師更不能迷信，在某些戰(zhàn)略性拐點來臨之際，對他們的觀點甚至要反著看——事實上這已經(jīng)成為很多國內(nèi)交易員們的操盤技巧。

　　最近我參加新華社舉辦的一次小范圍的經(jīng)濟學家茶敘會，一個著名經(jīng)濟學家在發(fā)言中指出：現(xiàn)在很多財經(jīng)媒體都在犯“山姆”崇拜病，甚至迷信“山姆教”，典型的表現(xiàn)就是推崇外國大投行的分析師。因此，我們要問的第一個問題便是：

　　為什么那么多人迷信外國分析師？

　　原因無怪乎兩點：

　　首先，人都有讓別人替自己思考的惰性。國外有一項社會調(diào)查顯示，大多數(shù)人都喜歡相信那些講話喜歡斬釘截鐵、且振振有辭的人，而國際大投行的經(jīng)濟學家們的理論修養(yǎng)無疑普遍要高于中國同行(具有諷刺意味的是，被不少媒體記者公認2009年A股預測準確率最高的李大霄，卻是個沒有任何海外教育背景的本科生！)；

　　其次，外來的和尚好念經(jīng)。這除了中國人的崇外癥，也因為同樣魚龍混雜的國內(nèi)分析師大多已被市場實踐打出了原形，而外國投行大規(guī)模參與中國經(jīng)濟和資本市場“話語圈”，卻是最近五年的事情(2004年中國宣布開始新一輪宏觀調(diào)控，全球股市應(yīng)聲而落，從此中國經(jīng)濟走勢正式成為全球經(jīng)濟函數(shù)公式的重要變量)，他們還來不及犯足夠的錯誤。

　　于是，我們有了第二個問題：

　　為什么分析師會犯那么多錯？

　　首先正如我們前面說的，市場是神，分析師是人。盡管國際大行的分析師毫無疑問是這個世界上最具智商的職業(yè)群體之一。

　　分析師們一般都屬于經(jīng)濟學家的范疇，比如龔方雄、王慶、陶冬、孫明春等都是所在投行的首席經(jīng)濟學家，國內(nèi)各金融機構(gòu)的研究員們也大多將自己定位為經(jīng)濟學家。而從當代信息情報學來說，經(jīng)濟學只是信息分析大系統(tǒng)中一個不大的子系統(tǒng)，讓這些經(jīng)濟學家們?yōu)檎麄€市場大系統(tǒng)做出預測和解析，當然是勉為其難。

　　一個典型的例子是，“5·12”大地震剛剛發(fā)生之時，國內(nèi)財經(jīng)記者們習慣性地首先去采訪外國投行的經(jīng)濟學家對地震損失的預測，得到的回答基本都是：死亡大約幾百人，損失幾十億，對股市影響不大——實際損失超過當時經(jīng)濟學家最悲觀預計的幾百倍，這直接導致了他們對下半年股市的方向性誤判！

　　說實話，滿腦子的M1、M2、央行票據(jù)、CPI、PPI、經(jīng)理采購人指數(shù)、美國國債收益率曲線的經(jīng)濟學家們，怎么可能再去裝滿并消化那些復雜的地質(zhì)地理專業(yè)知識、建筑知識，去熟悉什么是烈度與震級，縱波與橫波，龍門山斷裂帶是什么，從中國地勢第一臺階向第二臺階過渡的這個地帶都出產(chǎn)些什么，住了多少人？經(jīng)濟學家不是神，這個世界上真的不存在無所不知，無所不能的神。

　　既然都不是神，同樣都是人，我們的第三個問題就是：

　　為什么境外經(jīng)濟學家們的判斷，

　　常常不如國內(nèi)同行？

　　對于這個問題，我們同樣需要從客觀和主觀兩方面找原因。

　　從客觀上看，中國素有強龍難壓地頭蛇的說法。“地頭蛇們”對具體國情、鄉(xiāng)情的了解具有先天的優(yōu)勢。同樣以“5·12”地震為例，本土經(jīng)濟學家對損失的預測明顯好于外國投行，因為前者顯然更清楚西部地區(qū)的建筑用的多是“致命的”預制板，知道那里的中小學存在多少“豆腐渣工程”，甚至多少知道一些西部大山里有許多從來不會出現(xiàn)在任何民用地圖上的軍工企業(yè)和國防科技研究、實驗機構(gòu)。

　　而跨國投行的亞太、中國區(qū)的首席經(jīng)濟學家們，盡管多為華人，但大多離開中國15年以上，而且主要時間均在中國香港(其亞太總部一般都在香港)和國外，因此不可能充分了解中國最近幾十年發(fā)生的變化。

　　以大名鼎鼎的謝國忠為例，他在擔任摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟學家時，盡管少年得志，卻曾私下對國內(nèi)某財經(jīng)編輯表示，特別佩服瑞士信貸的首席經(jīng)濟學家陶冬，因為后者“把中國的事情都摸透了”。

　　為此我們可以看一下謝的經(jīng)歷：1960年出生，1983年從上海同濟大學畢業(yè)后就遠赴美國攻讀博士學位，此后先后加入世行，新加坡Macquarie Bank，摩根士丹利公司，直至2007年才回到上海創(chuàng)業(yè)——他離開中國時無任何社會經(jīng)驗(從校門到校門)，中國尚處于城市改革的前夜(謝的經(jīng)歷基本上代表了大多數(shù)跨國投行亞太中國區(qū)首席經(jīng)濟學家)。他對中國的理解，當然無法和曾經(jīng)插過隊，晚幾年離開中國的陶冬比。

　　有意思的是，盡管謝國忠曾連續(xù)三年被基金經(jīng)理客戶評選為“亞洲第一分析師”，并在1997年成功預測亞洲金融危機的爆發(fā)以及香港樓市的崩盤，但他從2004年開始就一直預測的“上海樓市即將暴跌”，卻一直與實際情況完全相反。以至于謝在上海的不少朋友親人都埋怨他：因為看了你的文章把房子賣了，結(jié)果損失了幾百萬。

　　親友們的埋怨，倒可以使我們認為，謝基本是個誠實的人，他的文章應(yīng)該是出于個人真實想法，也許并無利益代言因素。所以，我們的第四個問題便是：

　　為什么曾“神奇”般成功預測香港樓市崩盤的謝國忠，卻在上海栽了跟頭？

　　如果細讀謝國忠對上海樓市的分析，就能發(fā)現(xiàn)他用的分析手段和判斷香港樓市時崩盤幾乎完全一樣——空置率、收入價格比、租售比等。當然，2004、2005年時上海的這些數(shù)據(jù)也確實和當年香港樓市暴跌前驚人得相似。

　　可惜，在中國商品經(jīng)濟建立前就離開中國的謝同學，不理解房地產(chǎn)市場對地方政府的重要性，他更沒能明白，浙江的地下金融為什么如此發(fā)達，浙江的民營經(jīng)濟竟然在他離開中國的這20年里制造了如此驚人的財富和富豪(這構(gòu)成了浙江炒房團的主力)；他可能也未必知道，有數(shù)十萬在蘇南投資的臺灣人卻在上海買房居住，而他們中的許多人在上海不僅有二奶、三奶……一個或許與此相關(guān)的現(xiàn)象是，國內(nèi)財經(jīng)編輯向謝國忠約稿時，收到的原稿都是用英文寫的。

　　金融危機爆發(fā)后，香港特區(qū)政府的一位高官曾經(jīng)怒斥：那些國際投行的研究報告，很多就是在中環(huán)附近的公寓樓里，花幾個星期拼拼湊湊、抄抄寫寫出來的。

　　這位香港高官想表達的是憤怒，我們卻可以從中解讀出一種無奈：外國投行經(jīng)濟學家們或許真的只會利用現(xiàn)有的數(shù)據(jù)(當然，他們獲取中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的能力遠超過國內(nèi)同行，從力拓“內(nèi)鬼”案和外媒屢屢提前得到中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)就可見一斑)進行案頭調(diào)研。

　　說完了客觀原因，下面在談?wù)勚饔^原因，即商業(yè)道德問題。在這一點上，中外機構(gòu)研究人員顯然都存在類似的問題，因此我們需要解答的問題，也就是第五個問題是：

　　外國分析師比國內(nèi)同行更“高尚”嗎？

　　毫無疑問，許多甚至大部分國內(nèi)分析師很難做到真正的獨立性。一個例子是，國內(nèi)分析師的投資建議中幾乎從來沒有“賣出”這個評級，因為將公司評級普遍調(diào)高一檔已經(jīng)是慣例——比如，將“買入”定級為“強烈推薦”，將“中性”評為“買入”，“賣出”則定位“中性”。以至于作為圈內(nèi)另類的李大霄在跳槽到新東家——英大證券時，唯一的條件就是“允許我說真話”，筆者有一次邀請李大霄去參加一次公開講座時，他說的第一句話就是“我的觀點可是和別人不一樣的啊”。

　　影響國內(nèi)分析師獨立性的，無疑是他們背后坐擁數(shù)十億數(shù)百億的投資機構(gòu)。而國際投行的分析師們，就能夠完全擺脫控制資金數(shù)千億的跨國機構(gòu)嗎？更重要的是，國內(nèi)分析師主要的問題是經(jīng)常無原則地一味唱多，而跨國機構(gòu)由于掌握著復雜金融衍生品的開發(fā)和定價權(quán)，其利用市場話語權(quán)的手段因此更加復雜。從最近屢屢爆出的外國金融機構(gòu)利用復雜衍生品洗劫亞洲富豪財富的案例中，能看到外國投行的絲毫商業(yè)道德和誠信嗎？其手段之卑劣與罪惡，超過中國國內(nèi)任何坐莊行為，只有數(shù)年前的蘭州“證券黑幕”才能與之“媲美”，只是前者是犯罪行為，后者卻是在合法的外衣下掠奪詐取財富——因此我們最多只能說，外國投行的“法制”觀念更強，這與其道德水準則是成反比的。

　　道德水準則與對誠實的容忍程度成正比。國內(nèi)分析師李大霄因為在媒體上公開說了實話，被迫離開原來的機構(gòu)；謝國忠卻是僅僅因為在私人電子郵件里向同事說了真話，而被迫離職(好像國內(nèi)機構(gòu)的分析師們私下里交流倒沒什么限制)。連朝夕相處的同事們都無法聽到真話，普通投資者們又如何從境外分析師那里得到真情？

　　耐人尋味的是，當謝國忠離開大摩，于2007年回到上海，成為獨立經(jīng)濟學家之后，他的預測卻準確了許多：在2007年股市3000點左右時，稱“中國股市已有泡沫，但泡沫程度仍然可以提高一倍(這種思維確實表現(xiàn)了對中國股市的深刻體會)；在6000點時明確看空；在年初時及時轉(zhuǎn)多。而在最近再破3000點時又多次對泡沫進行預警……其準確性幾乎達到了“神奇”的程度。

　　謝國忠為什么會有如此判若兩人的變化？

　　這是我們的第六個問題，我們把這個問題留給大家，也留給已經(jīng)重新接上中國“地氣”的謝國忠同學。

　　中國樓市背后的外資“陰陽手”

　　■ 本刊記者 趙鴻濤

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　　09年7月，一直唱多中國樓市的野村證券，悄然將原雷曼兄弟在國內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)全部拋售。外資也已經(jīng)將他們的地產(chǎn)資產(chǎn)悄然變現(xiàn)。瑞銀、摩根士丹利、摩根大通在5月已數(shù)次減持富力地產(chǎn)。

　　“中國房市不存在泡沫。今年中國房價上漲幅度將達5%-10%，明年漲幅為10%?！?009年6月，摩根大通經(jīng)濟學家龔方雄如是預測2009年房價走勢，他更號召“大家積極行動起來投資建房”。 7月，野村證券、摩根士丹利、瑞銀等外資投行也紛紛集體唱多中國房市。但也就是從六七月份開始，北京各大城市的房地產(chǎn)市場紛紛開始出現(xiàn)量縮的跡象，而更令人奇怪的是，外資在輿論唱多的同時實際卻在做空，紛紛大舉拋售所持物業(yè)。

　　如果我們倒放一下鏡頭，就能發(fā)現(xiàn)，事實上從外資開始大規(guī)模進入中國地產(chǎn)市場的2002年起，就已經(jīng)屢屢表現(xiàn)出了這種形左實右、言行不一的做派：在中國樓市初發(fā)期，他們一面唱空，一面大舉買入；而在樓市高風險期，他們一面唱多，一面出貨，不斷上演著上下其手、陰陽兩面的好戲。

　　樓市只屬于外國人

　　2000年前后，久蓄的樓市需求爆發(fā)，房價飛漲。外資嗅到了中國樓市的“美味”，搶灘中國。上海松江新城房價從2003年的每平方米2600元變?yōu)?004年的4800元，2005年為6000元，而到2007年底則達到12000元以上。全國大城市房價大多數(shù)年漲幅超過10%。暴漲的房價讓廣大無房和希望進一步改善住房條件的市民驚恐不已。

　　在2004年“兩會”閉幕不久，國務(wù)院宣布啟動新一輪宏觀調(diào)控，在這一大氣候和中國房地產(chǎn)業(yè)的小氣候下，央行發(fā)出警報要求各地銀行要防范地產(chǎn)金融風險，其他宏觀經(jīng)濟部門也先后發(fā)出類似的擔憂和警告。當時歐美媒體《紐約時報》、《金融時報》紛紛報道中國房地產(chǎn)市場過熱。

　　但與此同時，國內(nèi)許多經(jīng)濟學家紛紛發(fā)表相反的觀點，比如“中國房市沒有泡沫”，“即便有泡沫，也是小的。” 開發(fā)商代表潘石屹反擊：“要理性看待，不要憑想象下結(jié)論?！碧斓匦械禺a(chǎn)宋捷則斷言說，“房市崩盤是不可能的。中國香港、日本幾十年才崩盤一次，國內(nèi)連基本的居住環(huán)境都還沒有解決”。

　　不過這次外國投行的經(jīng)濟學家們卻基本與政府保持一致。最激烈的唱空言論是在同年10月，摩根士丹利經(jīng)濟學家謝國忠稱：中國的房地產(chǎn)泡沫即將破裂，“離‘最后算賬’的日子越來越近，僅僅是幾個月”。

　　但是就在外媒宣揚地產(chǎn)“泡沫”時，外資投行們卻敏捷地進入中國。2003年7月，摩根士丹利成立房地產(chǎn)基金(MSREF)在上海以9000萬美元收購物業(yè)，繼而進軍天津，直接投資1億美元。7月，摩根士丹利又吃下建行近40億元的房地產(chǎn)不良資產(chǎn)，又計劃在上海進行28.5億元的投資。雷曼兄弟、ING、麥格理緊隨其后攻城略地，大舉進軍。

　　對于自己的“言行不一”，大摩解釋為“房地產(chǎn)的形勢變化很快，謝國忠的報告具有示警意義”。不過，2004年12月，著名經(jīng)濟學家厲以寧指出，國外經(jīng)濟學家宣揚泡沫或崩潰，其目的是在為外國資本進入中國之前先打壓市場。

　　實踐檢驗外資的投資行為顯然比其言論要更“真理”。數(shù)據(jù)顯示：2004年以來，外資房產(chǎn)基金在上海年收益達20%-50%，北京為8%-15%，而新加坡和日本的收益僅分別為6%、4%。外資們不得不承認：“世界投資進入中國房市的熱情越來越強”，繼而他們認為，投入中國的資金比例太少。

　　高額回報率像磁鐵一樣吸引著全球資金。“上海房市投資中境外資金已占據(jù)主流”， 瑞士信貸的經(jīng)濟學家陶冬說。即使普通的上海民眾也有這樣的經(jīng)歷：“有海外親屬的大都會接到電話，希望委托購房，接著親屬又帶著朋友來買樓盤”，“上海樓市的外資有95%是投機性的”，外資背景的高緯物業(yè)評估。上海人更流行這樣的說法：“2004年后上海樓市屬于外國人?！?/p>

　　虛偽的擔憂

　　進入2005年，一路飛漲的房價令“賺錢賺得手軟”的地產(chǎn)商終于也產(chǎn)生害怕的感覺。地產(chǎn)名人任志強坦露：“房價再漲是個危險信號”，潘石屹坦言：“不太正常了。不正常的時候就肯定要出事。(房價)會向炸彈一樣爆炸?！痹?jīng)唱多樓市的不少國內(nèi)經(jīng)濟學家也開始逐漸轉(zhuǎn)向，認為中國房市存在巨大隱憂，應(yīng)當警惕房價暴跌帶來的金融風險。2005年7月，中國政府不得不出手干預：土地、稅收、金融“三劍合舞”，砍向過熱的樓市，樓市進入敏感期。此時，國內(nèi)部分開發(fā)商變得小心，開始拿地謹慎、減少投資。

　　大摩的謝國忠這時也繼續(xù)警告，“外資希望迅速套現(xiàn)，中國政府應(yīng)該加以警惕”，他更稱，樓市的市值將占中國GDP的30%，住房供需失衡將加大房地產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟硬著陸的風險。

　　而奇怪的是，在唱空力量繼續(xù)加強的情況下，外資在中國樓市卻是進一步高歌猛進：2005年，來自美國的投資基金占到了七成左右，到2006年歐洲及亞太地區(qū)的投資基金異軍突起，形成與美國財團各據(jù)半壁江山的局面。2006年，國際地產(chǎn)機構(gòu)戴德梁的報告顯示，外資投資房地產(chǎn)成交價值超過180億元人民幣，是2005年的3倍多。他們的投資由快進快出的投機轉(zhuǎn)向收益更為豐厚的開發(fā)領(lǐng)域。

　　海外基金的大手筆操作令人費解。“宏觀調(diào)控對國外游資打擊很大，但未傷筋動骨。我們更加看好宏觀調(diào)控期間擠掉泡沫的中國樓市?！?006年11月，德意志銀行房地產(chǎn)部門RREEF坦誠。“宏觀調(diào)控讓投資中國房產(chǎn)的機會越來越成熟?！币贿吙春萌嗣駧派档那熬?，一邊看好外資買房享受的國民待遇，外資大量進入中國。

　　內(nèi)外資合唱

　　房價像脫韁的野馬一路狂飆到了2007年5月。這個月底，國家九部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的意見》，房價漲勢終于開始得到遏制，交易量更是大幅度銳減。6月1日-7日， 深圳二手樓成交量一下子下降了五成。

　　這時候，不僅國內(nèi)投資者和房企們開始迷茫，國內(nèi)各類機構(gòu)不斷出爐的各種數(shù)據(jù)也讓人一頭霧水。國內(nèi)的經(jīng)濟學家和開發(fā)商使出了渾身解數(shù)，一邊拼命唱多，一邊呼吁政府救市。

　　市場在分化，習慣于在暴利環(huán)境下 “淘金者”令中小開發(fā)商無力應(yīng)對劇烈的市場變化，從此漸漸撤離樓市，他們留下的項目相當一部分成為外資們的血食。與此相伴隨的是，外資加快了在內(nèi)地擴張步伐。摩根士丹利、高盛、花旗房地產(chǎn)投資基金等海外機構(gòu)認為一線城市房價頗高、聚集風險，因此紛紛將觸角伸向了二、三線城市。

　　外資大量涌入哪里，哪里便開始了新一輪的房價暴漲。上海房地產(chǎn)評論人顧海波則說：“熱錢嚴重地透支了當?shù)乩习傩盏馁徺I力和土地資源，給可持續(xù)發(fā)展留下了巨大的隱患?！倍袊績r則在政府集中的宏觀調(diào)控下日益飛漲，出現(xiàn)了“越調(diào)控越漲價”的怪現(xiàn)象。

　　此外，一些境外投資機構(gòu)抱著人民幣升值的預期，大規(guī)模購買房產(chǎn)以便在短期獲利。專家表示，“國家調(diào)控下來的房價，反而成就了國際資本的逐利?！?/p>

　　陰陽不定

　　2007年年底，末路狂奔的樓市終于力竭，開始陷入低迷。2008年3月，著名投資大師羅杰斯建議不要到上海買房，稱中國房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)調(diào)整，部分投資客將在2008年破產(chǎn)。

　　然而，外資進軍的腳步卻并沒有停止。2008年初，荷蘭ING公司宣布約3億美元的房地產(chǎn)基金計劃，瑞銀集團計劃募集3億美元成立投資企業(yè)，北歐SEB也曾宣布成立基金?！度A爾街日報》稱，中國地產(chǎn)上市公司進入價值低估階段，亞洲房地產(chǎn)市場擁有較大成長空間。

　　似乎國內(nèi)市場的低迷又成他們進入的良機，這一切仿如2004年外資“唱空做多”一幕。 然而，這次外資基金在中國栽了一個大跟頭。2007年9月，英國地產(chǎn)基金高富諾耗資5.4億元完成對上?！按浜斓亍钡氖召?。一年后，價格回調(diào)大大出乎他們的預料。其董事總經(jīng)理John So表示，中國房市已大變，外資開始承擔更大風險。私募Colony Capital Asi劉彥更直言：在過去的兩三年里，凡是在中國投資地產(chǎn)的基金，無論是黑石、凱雷，還是大摩，都將面臨著虧損。

　　越來越多的學者、市場專家，開始關(guān)注、擔憂房地產(chǎn)泡沫問題。然而，2009年5月以來，瑞銀、花旗、摩根大通、高盛、野村證券等國際投行紛紛再次轉(zhuǎn)向，稱“看好中國房地產(chǎn)”，立論基礎(chǔ)是“剛性需求釋放帶來成交量強勁回升，這一趨勢將持續(xù)”。野村最新報告認為：內(nèi)地房產(chǎn)市場會繼續(xù)強勁，預期2010年將有7.4億平方米創(chuàng)紀錄的成交量。

　　外資投行唱多的同時，國內(nèi)投行和證券研究機構(gòu)也一致唱多。中金、申萬等認為，中國經(jīng)濟回暖，地產(chǎn)行業(yè)需求旺盛，加上政策扶持，年底回升確定。

　　而事實是，樓市已呈現(xiàn)“疲態(tài)”。北京、上海、深圳等一線城市住宅成交量連續(xù)數(shù)周回落，有價無市的跡象明顯。2009年7月，一直唱多中國樓市的野村證券，悄然將原雷曼兄弟在國內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)全部拋售，外資也已經(jīng)將他們的地產(chǎn)資產(chǎn)悄然變現(xiàn)。瑞銀、摩根士丹利、摩根大通在5月已數(shù)次減持富力地產(chǎn)。

　　對于一邊唱多，一邊賣空的行為，大摩表態(tài)：“不會因為華爾街的危機，一夜醒過來就要賣樓”，“這是正常的市場交易行為”。但是，更多投身中國房市的外資開始收縮戰(zhàn)線：新加坡雅詩閣、澳大利亞麥格理、花旗銀行都有意出售其公寓項目。

　　外資的這次“斷臂”并非毫無預兆。 7月下旬，摩根士丹利指出，中國房地產(chǎn)業(yè)很危險，中國開發(fā)商可能在樓市衰退后破產(chǎn)，并將重創(chuàng)銀行業(yè)。而外資開始出貨的原因則是，“對中國樓市的預期消極尋求套現(xiàn)；金融風暴自身難保，收回資金回家救火”。

　　外資撤離的跡象令市場不安?！叭绻赓Y離開了，他們的物業(yè)便有貶值的可能。房地產(chǎn)市場過熱，如果房地產(chǎn)企業(yè)和銀行紛紛做空的倒閉，那么，中國金融安全就會被嚴重削弱?！敝倭柯?lián)行陳立民如是分析，“這正是政府最擔憂的事情。”

　　神奇的高盛

　　■ 劉美

　　想想看，一個頂級投資銀行家，放棄數(shù)百萬的年薪，甘愿去做年薪二十萬的財政部長，難道只是為了報效祖國嗎？事實上，自從魯賓當上財政部長，美國財政部就變成了高盛的后院

　　20

　　09年7月27日，以艾倫·格雷森(Alan Grayson)為首的十名美國聯(lián)邦眾議員聯(lián)名向美聯(lián)儲主席本·伯南克上書，對美聯(lián)儲的救市政策提出質(zhì)疑，認為他們在華爾街人人自危的今天，還在有意包庇一家投行，這家投行的名字就叫做——高盛。

　　在此后幾周內(nèi)，高盛的名字再次變成了各大媒體的頭條。人們驚訝地發(fā)現(xiàn)，在這場史無前例的金融海嘯中，高盛不僅屹立不倒，還令人驚奇地創(chuàng)造了可觀的利潤！在最新的財務(wù)季報中，高盛的凈利潤高達34億美元，其中有78%來自令其他投行吃盡苦頭的高風險領(lǐng)域。與之相比，摩根大通雖然也取得了27億美元的利潤，但其中大部分是一般交易性收入，對于高風險的按揭債券，他們則是避之唯恐不及。

　　高利潤當然就意味著高獎金，2009年上半年，高盛已經(jīng)拿出114億美元用于分紅，比2008年還多出34%，全球經(jīng)濟和美國股市仍處于近年來最低谷之時，高盛卻創(chuàng)下有史以來獎金的最高紀錄。正在等待救濟的華爾街同行望著他們，嫉妒得簡直紅了眼。

　　為什么？大家都在問。為什么偏偏又是高盛，不但躲過了這場浩劫，還因禍得福撿到大便宜？聽到這些疑問，高盛銀行家們莞爾一笑：原因很簡單，因為我們是神奇的高盛！

　　無冕財政部

　　高盛的傳“奇”史，至少可以從1998年說起。

　　那年5月，美國商品期貨交易委員會的女主席Brooksley Born給克林頓政府寫了一封言辭懇切的警告信，她憑借敏銳的市場觸覺和專業(yè)知識，推斷CDO等信用類金融衍生品將導致一場大災(zāi)難，她建議政府嚴格管制這些金融工具，銀行應(yīng)披露更多細節(jié)并維持儲備金。

　　這個建議合情合理，并且得到了聯(lián)邦政府問責辦公室(GAO)的數(shù)據(jù)支持。但出人意料的是，克林頓的經(jīng)濟管理四人組清一色地表示反對，尤其是財政部長魯賓反對得最兇。

　　魯賓為何會對這件事如此熱心呢？原因很簡單。這位享有盛譽的財政部長在擔當公職之前，曾在高盛工作了26年之久，而高盛作為這些復雜金融衍生品的主要承銷商之一，無疑將成為重點監(jiān)管對象。想想看，一個頂級投資銀行家，放棄數(shù)百萬的年薪，甘愿去做年薪二十萬的財政部長，難道只是為了報效祖國嗎？事實上，自從魯賓當上財政部長，美國財政部就變成了高盛的后院。

　　1998年6月，在魯賓的提議下，國會剝奪了商品期貨交易委員會的監(jiān)督權(quán)力，用這種手段讓他們的女主席閉嘴。這還不算完，2000年，在國會的最后一天會議上，魯賓在最后一分鐘塞進了厚達11000頁的《商品期貨現(xiàn)代化法案》，導致國會在沒有時間討論的情況下匆匆表決，最終通過了這項臭名昭著的法案。根據(jù)該法案，銀行在交易利率掉期等金融衍生品時幾乎不會受到任何監(jiān)管。

　　高盛成為該法案最大的受益者之一，2000年以后，他們可以把低等級信貸隨心所欲地加工成各種衍生品賣出去，這些衍生品的結(jié)構(gòu)如此復雜，加上信用評級公司為虎作倀，導致大部分客戶都不清楚自己究竟買了什么。更絕的是，高盛一面賣出復雜衍生品，一面又在期貨市場上做空這些證券，也就是說他們明知道自己賣出的產(chǎn)品會跌價。不少基金經(jīng)理將之直斥為“赤裸裸的證券欺詐行為”。

　　然而高盛是不會理會這些批評的，因為它“朝中有人”，事實上，它已經(jīng)成為金融界的無冕之王。

　　救市大贏家

　　克林頓—小布什之間的改朝換代之后，魯賓也從財長的位置上退了下來。取而代之的，是高盛的前CEO亨利·保爾森。既然已經(jīng)是自家后院，當然不能讓大權(quán)旁落。時間走到了2008年，魯賓的所作所為終于釀成惡果。金融海嘯襲來，華爾街一片廢墟。亨利·保爾森摩拳擦掌，開始了一項史無前例的救市計劃。

　　一聲令下，銀行蜂擁而至。高盛這次成了沖鋒陷陣的急先鋒，不是搶著去救別人，而是搶著接受救濟。保爾森配合得天衣無縫，他放任高盛的死對頭雷曼倒閉，然后在雷曼死掉的第二天，就拿出針對保險巨頭AIG的850億美元救援資金，其中有130億最終落入AIG的投保機構(gòu)高盛的口袋。

　　接下來，保爾森又宣布了7000億美元的救市計劃，任命尼爾·卡斯哈里為這筆巨資的負責人。不用問，卡斯哈里也是出身高盛的銀行家。高盛立刻宣布自己由投行轉(zhuǎn)型為儲蓄銀行，并借此撈到了100億美元的救濟金。

　　事實上，當高盛拿出114億發(fā)獎金時，它還欠著美國政府536億美元的債務(wù)。有人憤憤不平地說，當克萊斯勒的員工只能領(lǐng)一半退休金的時候，高盛卻把政府的援助款當成公司盈利，真是無恥之極。

　　神奇預言家

　　小布什——奧巴馬的又一次政府更迭，保爾森也成為歷史了。現(xiàn)在剛剛被任命為財政部辦公廳主任的是馬克·帕特森——仍然是前高盛高管。他和在選舉中拿了高盛445萬美元的年輕總統(tǒng)，現(xiàn)在要配合著做一件老東家謀劃多年的事情，它的學名叫做“碳排放總量管制與交易制度”。

　　2009年6月25日，美國眾議院以219對212票的微弱優(yōu)勢，通過了Waxman-Markey法案，即“能源清潔與安全法案”。根據(jù)這項法案，各大公司每年的碳排放總量將受到限制，如果超過限額，就要從碳排放比較少的企業(yè)那里購買它們用不完的限額。奧巴馬總統(tǒng)估計，在法案實施的前七年里會有價值約6460億美元的碳排放信用額被拍賣，一位總統(tǒng)經(jīng)濟顧問估計的數(shù)字是這個的兩到三倍。

　　對市場敏感的人們立刻意識到，碳交易將會是一塊巨大的蛋糕！然而當他們準備好刀叉蜂擁而至時，卻發(fā)現(xiàn)一家公司已經(jīng)坐在餐桌邊擦嘴了——毫無疑問又是高盛。

　　高盛持有芝加哥期貨交易所10%的股份，碳排放信用額將在這里交易；它還持有藍色能源有限責任公司的股票，這家位于猶他州的公司主營碳排放交易；三位高盛前高管已經(jīng)跟前副總統(tǒng)艾爾·戈爾合伙組建了世代投資管理公司，主營碳減排投資……這個單子列下去還有很長。高盛就像未卜先知的預言家，在清潔能源法通過以前，早就做好了充分的準備。

　　如果你了解以下這些，就知道預言家如此高明的原因：2008年，高盛花了350萬美元，資助氣候變暖和碳減排方面的游說活動；保爾森親自起草了一份環(huán)保宣言；另一位高盛人肯·紐克姆附和道，光碳減排還不夠，政府必須增加對新型能源的扶持力度。因為高盛已經(jīng)在風能、再生柴油、太陽能等方面都做了投資。保爾森說：“可不能讓我們白花錢?！?/p>

　　如此規(guī)模的投入，高盛——這家神奇的投行，不知還要創(chuàng)造多少人間奇跡。

　　日本教訓敲響中國警鐘

　　社科院日本經(jīng)濟學會理事

　　曾在三井物產(chǎn)工作12年，著有《三井帝國在行動》(——揭開日本財團的中國布局)

　　■ 白益民

　　當

　　中國的股市和房市虛火中燒、外國投行們紛紛火上澆油之時，對于亞洲另一大經(jīng)濟體日本，卻是出奇的低調(diào)，而更耐人尋味的是，跟著西方人一起唱空日本的，不僅有中國媒體，還包括日本人自己。

　　內(nèi)滯外強 明退實進

　　事實上，當初日本國內(nèi)產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟時，日本的離岸經(jīng)濟(海外經(jīng)濟)卻欣欣向榮。所謂日本經(jīng)濟長期低迷以致于面臨崩潰之類的現(xiàn)象與議論，其實非常片面。遇到麻煩的，主要是日本的“在地經(jīng)濟”(國內(nèi)經(jīng)濟)。仔細觀察日本企業(yè)的海外行動，便會發(fā)現(xiàn)，它的離岸經(jīng)濟其實是在穩(wěn)定地、高質(zhì)量地成長中。

　　據(jù)《日本經(jīng)濟的今天和明天》一文引用的日本政策投資銀行的統(tǒng)計和大藏省公布的數(shù)字，即使在日本經(jīng)濟低迷的2000年，日本的海外總資產(chǎn)為346兆日元(約合32046億美元)，海外凈資產(chǎn)為12319億美元，它占全球海外凈資產(chǎn)的五成以上。另外，日本的海外總資產(chǎn)中，除去13280億美元為金融債券等投資外，剩下的18766億美元，大都是直接投資于制造業(yè)等各類產(chǎn)業(yè)……顯然，美國只能望其項背。

　　近十年來，日本很多大企業(yè)開始從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域退出，正全面進軍新能源技術(shù)領(lǐng)域，尋求新科技革命以實現(xiàn)新的突圍，一批新科技高技術(shù)產(chǎn)業(yè)正在移師中國。據(jù)統(tǒng)計，目前約有二萬家日本企業(yè)在中國發(fā)展，其中主要為制造業(yè)，其整體盈利水平很不錯。

　　豐田、本田等大型日資企業(yè)，確實受到了這次全球經(jīng)濟危機的震蕩，其銷售收入、利潤等增幅有所下降，但是日資企業(yè)在中國的盈利水平依然樂觀。經(jīng)濟危機之后，在節(jié)能環(huán)保與新能源產(chǎn)業(yè)、電子信息技術(shù)業(yè)、生物科技、裝備制造業(yè)等領(lǐng)域，由于日本企業(yè)掌握有過硬的先進技術(shù)，金融危機后日企將進一步擴大市場空間以及領(lǐng)跑幅度。

　　前段時間中國媒體開始炒作“日本不行了”，包括說日企從中國撤資，都有種幸災(zāi)樂禍的感覺。其實在總體上，日本企業(yè)不但沒有從中國撤資，還在加緊投資。最新的例子，日本王子制紙株式會社，是三井財團的一個制紙企業(yè)，在江蘇投了20億美元。日本造紙業(yè)不砍自己的森林，還到澳大利亞去種樹，這些都是三井物產(chǎn)、豐田公司干的，他們把錢都儲備在這里。三井物產(chǎn)是日本最大、最老牌的綜合商社，而它和豐田集團都屬于三井財團。

　　中國前一段時間大煉鋼鐵，需要大量的煤，煤挖多了就會過剩，必然會壓制全球煤價，也將影響油價。在這個過程中，日本收購海外的煤炭資源加快了。中國還想著去收石油的時候，他們現(xiàn)在開始弄煤了。等中國開始經(jīng)濟復蘇，鐵礦石價格又上來的時候，你會發(fā)現(xiàn)日本人把鐵礦石賣給中國，因為像三井物產(chǎn)這樣的日本綜合商社已經(jīng)占有了全球的很多鐵礦石資源。

　　“捧殺”到“棒殺”

　　日本在今日的低調(diào)，顯然是深刻吸取了當年被高調(diào)捧殺的教訓。

　　在上世紀60、70年代，日本通過汽車、家電等等的出口成為全世界最富有的國家之一，其GDP排在世界第二名，僅次于美國；其人均GDP更是超過美國，遙據(jù)各大經(jīng)濟體之首。

　　1985年9月，美、德、英、法、日五國在紐約的廣場酒店簽署了《廣場協(xié)議》，迫使日幣升值。在日元升值的巨大預期下，大量熱錢流入日本購買日元并使得日元升值進一步加速，這不僅導致日本資產(chǎn)泡沫急速擴大，也使得日本出口制造業(yè)在出口時遇到極大困難，其面臨的必然選擇就是希望能通過炒股炒樓能賺一點錢回來。

　　由于本幣升值導致的外需下降，擴大內(nèi)需和投資成為日本當局的最直接選擇。當時的前川報告中計劃使用430萬億日元，在未來的十年當中陸續(xù)投入基礎(chǔ)建設(shè)。如此一來，日本大量的社會資源被吸納到基礎(chǔ)建設(shè)上來，使得日本私人投資大幅減少。與此同時，美國的官員、學者都在國際媒體上面不斷地稱贊日本人做得好，稱日本會成為拉動世界經(jīng)濟的火車頭。因此日本各大制造業(yè)、銀行手中擁有了大量的股票、大量的房地產(chǎn)。日本TOPIX指數(shù)在不到8年的時間里幾乎上漲了300%。

　　20世紀80年代末，日本幾乎所有人都陶醉在資產(chǎn)升值和經(jīng)濟總量膨脹的美妙感覺中。1988年，日本自詡在全球10家最具價值公司中擁有8家。1987年，日本股市興奮度達到高點，投資者以每股120萬日元的價格購買NTT股票，1個月內(nèi)股價上漲就超過一倍。

　　與此同時，日本擁有了2850億美元的美國直接資產(chǎn)與證券資產(chǎn)，控制了超過3290億美元的美國銀行業(yè)的資產(chǎn)(占美國銀行資產(chǎn)的 14%)，控制了加利福尼亞州銀行業(yè)資產(chǎn)的25%以上以及其未清償貸款的30%，在美國擁有的不動產(chǎn)超過歐共體的總和，購買了美國30%-40%的國債，占有了紐約股票交易所日交易量的25%。

　　在美國市場上，20%的半導體器件、30%以上的汽車、50%以上的機床以及絕大部分消費類電子產(chǎn)品和其他數(shù)十種商品和服務(wù)都是日本所提供的，其成就遠遠不是2007年中國所能趕得上的。

　　然而，時至1989年的時候，美國發(fā)明了一種新的工具叫做股指認沽期權(quán)，當時由摩根士丹利和所羅門兄弟公司開始阻擊日本。他們勸說日本保險公司開賭局，美國人進來賭，不管勝負，進入賭場就交門票，日本人同意了。他們賭的是一年之后的日經(jīng)指數(shù)，日本人認為日經(jīng)指數(shù)不會跌，因此日本人開了無數(shù)的賭局。整個賭局越做越大，日本人簽了數(shù)不清的賭單，全世界都參與進來。

　　到了1989年12月29日，日經(jīng)指數(shù)到了前所未有的38915點。這個時候，由高盛帶頭阻擊日本，通過丹麥政府去賣賭。美國在狙擊日經(jīng)指數(shù)之后，日本人才明白原來股票是可以跌的。股市開始崩盤了，樓市開始崩盤了，日本樓市持續(xù)十幾年下跌。整個日本經(jīng)濟也陷入了長達十年的衰退。

　　鏈 接

　　高盛：中國不會重蹈日本老路

　　當日本人牢記覆轍，學會低調(diào)做人之時，國外投行經(jīng)濟學家卻不約而同地稱，中國不會重蹈日本覆轍。

　　領(lǐng)銜的仍然是高盛。早在2007年1月15日，當中國樓市與股市泡沫已現(xiàn)，國內(nèi)外各大研究機構(gòu)紛紛出臺對當年中國經(jīng)濟和資本市場預測報告之時，高盛在其發(fā)布的2007投資策略報告稱，目前中國股市估值水平仍然合理，并且不需擔憂中國重演日本股市的一幕。三天后，《21世紀經(jīng)濟報道》以醒目標題“唱多派高盛：中國股市不會走日本老路”做了報道。

　　高盛認為中國不會重演日本的老路，給出了兩大理由：

　　首先，日本在20世紀90年代初的低水平利率降低了資本成本，從而使得市盈率大幅上揚。而中國的央行可能在2007年兩次將存貸款利率上調(diào)27個基點，這是央行努力使國內(nèi)金融環(huán)境回歸正常水平的措施之一。

　　其次，在《廣場協(xié)議》簽訂之后日元的升值也是推動市盈率擴張的主要動力。在1992-1995 年間，日元升值了30%左右。雖然人民幣兌美元匯率的進一步升值或多或少地成為了市場的共識，但是該報告仍然認為中國可能會讓人民幣以漸進的方式升值，以維持實體經(jīng)濟的穩(wěn)定性。