挖掘出下一個(gè)潛在泡沫并及早進(jìn)入，同時(shí)運(yùn)用價(jià)值投資理論適時(shí)退出已經(jīng)高漲的資產(chǎn)泡沫，就會(huì)以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得較高的投資回報(bào)

　　美國資深基金經(jīng)理

　　■ 唐兵

　　在每次泡沫破滅之后，常?？梢月牭竭@樣的聲音：如果早出來就好了。可惜的是世上沒有后悔藥可買。正如一位投資大師所說的：知道什么時(shí)候賣，比知道什么時(shí)候買更重要。情況果真如此么？可以在最近的兩次資產(chǎn)泡沫中尋得些端倪。

　　占領(lǐng)投資先機(jī)

　　1998年至2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫沖擊，至今還讓許多人談股色變。留在人們記憶中的是，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的旗艦納斯達(dá)克市場(chǎng)78%的下跌，數(shù)萬億美元的資產(chǎn)灰飛煙滅。但如果換一個(gè)角度來看這次泡沫，我們會(huì)得到一個(gè)完全不同的結(jié)論——互聯(lián)網(wǎng)的啟動(dòng)從1995年就開始了。不用先知先覺，投資者如果能在之后的1996年投入其中，即使在泡沫破裂之后的2001年退出，也能獲得高達(dá)70%的總收益，平均年收益率高達(dá)11.2%。再退一步，即使投資者從1997年才開始投入，2001年退出的話也可以獲得36%的總收益，平均年收益率8%，一個(gè)在泡沫破裂之后的非常不錯(cuò)的回報(bào)。

　　最近的一次是由于美國房地產(chǎn)泡沫而引發(fā)的全球性金融危機(jī)。充斥于新聞的是數(shù)千億上萬億美元的損失，和房價(jià)史無前例的巨跌。但根據(jù)S&P/Case-Schiller的房屋價(jià)格指數(shù)，我們卻看到，如果在泡沫產(chǎn)生之初的2002年進(jìn)入美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的話，到2008年的總回報(bào)為22%，年化回報(bào)率3.4%。即使遲鈍到2009年的一季度退出也可獲得4%的總回報(bào)。

　　及早進(jìn)入潛在泡沫

　　對(duì)于泡沫的危害和風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)道，最能抓人眼球的莫過于某某指數(shù)在多短的時(shí)間內(nèi)從最高點(diǎn)下降了多少。不可否認(rèn)，有些實(shí)際投資的結(jié)果甚至更糟。但是，投資是一個(gè)長期的行為。用一個(gè)短期的視野來看待泡沫，只會(huì)不必要地增加對(duì)投資的恐懼，并失去讓資產(chǎn)增值的機(jī)會(huì)。

　　正如以上的分析，投資于泡沫并不是那么可怕?？膳碌氖窃谂菽袑⑵屏阎畷r(shí)，也就是價(jià)格嚴(yán)重背離價(jià)值之時(shí)再投入。

　　最理想的投資結(jié)果當(dāng)然是在泡沫建立之初進(jìn)入，在其行將破裂之時(shí)退出——但這主要靠的是運(yùn)氣。從理性的投資角度來看，我們可以先通過一些簡單的分析挖掘出下一個(gè)潛在泡沫并及早進(jìn)入，同時(shí)運(yùn)用價(jià)值投資理論適時(shí)地退出已經(jīng)高漲的資產(chǎn)泡沫(參見《環(huán)球財(cái)經(jīng)》6、7月文章)，從而以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得較高的投資回報(bào)。

　　泡沫滋長的兩個(gè)溫床

　　俗話說：一朝被蛇咬，十年怕草繩。在經(jīng)歷了最近的幾次泡沫之后，資本市場(chǎng)短期還會(huì)產(chǎn)生另一個(gè)泡沫么？答案是肯定的。

　　最近的這次金融危機(jī)充其量僅僅擠掉了部分資產(chǎn)泡沫。從零和游戲的角度來看，實(shí)際的財(cái)富并沒有遭受太大損失。考慮到全球?yàn)榱苏冗@次金融危機(jī)而向市場(chǎng)投入的史無前列的流動(dòng)性，可以推論，下一個(gè)泡沫將會(huì)出現(xiàn)在不遠(yuǎn)的將來。

　　不是所有的投資都可以演變?yōu)榕菽?。要成為泡沫必須具備兩個(gè)先決條件。

　　首先要有足夠的市場(chǎng)容量。全球上萬億美元的流動(dòng)資金是不會(huì)對(duì)一個(gè)僅用數(shù)十億就可以吹破的泡沫感興趣的。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的1999年，美國股市共有475個(gè)IPO，大部分都是互聯(lián)網(wǎng)或者高科技公司，共從資本市場(chǎng)上圈走了超過500億美元。在2000年互聯(lián)網(wǎng)的頂峰時(shí)期，納斯達(dá)克的市值高達(dá)5萬億美元。在美國房地產(chǎn)鼎盛時(shí)期的2005、2006年，每年僅房屋的交易額就超過了1.5萬億美元，更不用計(jì)算那些相關(guān)的MBS(房屋抵押貸款支持證券)及其衍生品了。任何一類投資，如果沒有上萬億美元的市場(chǎng)容量是很難成為下一個(gè)泡沫的候選對(duì)象的。

　　其次，失去了價(jià)值基礎(chǔ)，每一個(gè)泡沫都必須要有一個(gè)動(dòng)聽的故事來吸引投資者。技術(shù)創(chuàng)新、信息時(shí)代、未來現(xiàn)金流等構(gòu)成了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的故事主干。當(dāng)炒作概念的方式遭到市場(chǎng)唾棄之后，土地資源的稀缺性又成了托起房地產(chǎn)泡沫的故事核心——不幸的是，這個(gè)故事在中國還正在被傳唱著。

　　歷史會(huì)重演 泡沫不相同

　　既然泡沫不可避免，那么什么樣的投資會(huì)成為未來的“幸運(yùn)兒”呢？精確地預(yù)測(cè)下一個(gè)泡沫是不可能做到的。但是一些宏觀的分析卻可以為我們從資產(chǎn)配置的角度上指明今后的投資方向。

　　如果我們同意一個(gè)人不會(huì)在同一個(gè)地方跌倒兩次，那么任何對(duì)概念的炒作或者任何金融衍生品都不會(huì)成為下一個(gè)泡沫的候選對(duì)象。下一輪的泡沫一定會(huì)從通常概念下的幾類投資資產(chǎn)中產(chǎn)生：股票、債券、房地產(chǎn)或自然資源。

　　在這四類投資中，債券類資產(chǎn)是最不可能成為下一個(gè)泡沫的。這類資產(chǎn)的市場(chǎng)容量不是問題，但它的固有本性卻決定了沒有動(dòng)聽的故事可講。一個(gè)利率3.5%的十年債券，最高的短期回報(bào)也不會(huì)超過35%——除非我們進(jìn)入了一個(gè)負(fù)利率時(shí)代。

　　對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)，一個(gè)已經(jīng)破裂的泡沫，我們所關(guān)心的不是會(huì)不會(huì)成為下一個(gè)泡沫，而是會(huì)不會(huì)繼續(xù)惡化的問題。至于有中國特色的房地產(chǎn)市場(chǎng)，由于政府的積極參與，泡沫可能會(huì)在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)維持一定的水平。這個(gè)情況不屬于本文討論的范疇。不過有一點(diǎn)，中國的房地產(chǎn)已經(jīng)不再是泡沫的初級(jí)階段了。

　　和投資決策密切相關(guān)的股市雖然擁有幾乎無限的市場(chǎng)容量，和說不完道不盡的故事，但其僅僅是一個(gè)泡沫的表現(xiàn)舞臺(tái)，并不是泡沫本身。就像在上世紀(jì)末，破裂的是互聯(lián)網(wǎng)和高科技概念，暴跌的納斯達(dá)克市場(chǎng)只是這個(gè)概念的載體。

　　下一個(gè)：不可再生資源？

　　根據(jù)以上的分析，剩下的自然資源似乎理所當(dāng)然地成為下一個(gè)泡沫的必然候選。

　　對(duì)于投資決策來說，自然資源的涵蓋面太廣了。有像森林、水、太陽能、風(fēng)能等可再生資源；有像天然氣、石油、鐵礦、有色金屬等不可再生資源?？稍偕Y源中的新能源目前已經(jīng)是一個(gè)炙手可熱的話題。但就成為泡沫的資質(zhì)來說，新能源還略顯不足。由于成本問題，新能源的利用還部分停留在概念上。

　　歷史是會(huì)重演的，但主角決不會(huì)相同。經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)高科技的概念泡沫之后，投資者是不會(huì)再建起另一個(gè)全球性的概念泡沫的。在這里，我們不妨做一個(gè)大膽的假設(shè)：下一個(gè)泡沫將會(huì)在不可再生資源中產(chǎn)生。

　　不可再生資源中的最重量級(jí)選手非石油莫屬。由于其在2008年的“出色”表現(xiàn)，我們對(duì)于石油是否還能擔(dān)當(dāng)起下一個(gè)泡沫資產(chǎn)的重任有所保留。另外，由于石油的國家級(jí)戰(zhàn)略地位，石油價(jià)格的過度上漲將會(huì)影響世界格局的穩(wěn)定性。這一點(diǎn)不是大多數(shù)國家愿意看到的。因此，基于石油的泡沫不會(huì)被吹得太大。真正的下一個(gè)超級(jí)投資泡沫很可能會(huì)是其他種類的不可再生資源。

　　最近有色金屬價(jià)格的不斷上升似乎在預(yù)示著新一輪的資產(chǎn)泡沫已經(jīng)開始膨脹。對(duì)此我們要有清醒地認(rèn)識(shí)。這一輪上漲的動(dòng)力主要來源于對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的美好預(yù)期和對(duì)未來高通貨膨脹的擔(dān)心。這樣的上漲是一種短期的現(xiàn)象，并不是本文所討論的泡沫。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和高通貨膨脹是相互矛盾的，不可能同時(shí)存在。當(dāng)任何一種預(yù)期落空時(shí)，上漲的動(dòng)力將會(huì)消失，高起的價(jià)格將面臨巨大的回調(diào)壓力。只有在經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)之后，泡沫才能找到滋生的溫床。那時(shí)候也才是最好的投資時(shí)機(jī)。

　　雖然從上面兩個(gè)例子來看，如果能較早地投資于未來的泡沫資產(chǎn)，投資者面臨的總體風(fēng)險(xiǎn)很?。坏沁^去不能代表未來，下一個(gè)泡沫的毀滅性可能會(huì)超過歷史上的任何一次。如果沒有很高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資者最好還是遠(yuǎn)離泡沫。