2007年6月1日《合伙企業(yè)法》出臺后誕生的幾家有限合伙制PE，如今正面臨前所未有的煎熬：要么折戟于制度創(chuàng)新，成為業(yè)界先烈；要么被迫加大法律風(fēng)險，回歸公司制。

　　另一方面，那些堅定的公司制倡導(dǎo)者，也信誓旦旦，絕不做制度創(chuàng)新的犧牲品，除非政策有實質(zhì)性松動，否則依然沿用中國特色的公司制?

　　人民幣基金正在發(fā)生怎樣的演變？這些演變是否有利于該行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展？更多準(zhǔn)備募集人民幣基金的PE們，無論外資還是內(nèi)資，其又將何去何從？

　　獨立第三方

　　如果把PE投資看做是一條龍的話，那么募資就是龍頭，他決定著后面的投資、管理與退出。而每只基金采取怎樣的募資模式，包括不同的法律架構(gòu)，在某種程度上，已經(jīng)成為其競爭優(yōu)勢的重要一環(huán)。

　　之前，鼎暉投資委托中金公司從其客戶中遴選LP，中信產(chǎn)業(yè)基金也從中信證券的優(yōu)質(zhì)客戶中尋覓LP。

　　如今，越來越多的PE機構(gòu)開始委托第三方募集資金。典型如紅杉、達(dá)晨等，有意思的是，兩者選中了同一家獨立第三方理財機構(gòu)——諾亞財富作為其發(fā)行顧問。

　　說到原因，大致有二。其一，PE的渠道和資源有限，自己做成功率較低，時間成本也相對較高。其二，尋找到合適的客戶，再推薦給相應(yīng)的GP，這一過程需要很慎重，必須由專業(yè)的中介機構(gòu)承擔(dān)。這也充分體現(xiàn)出PE界專業(yè)分工的特性。通常， PE機構(gòu)內(nèi)部不會配置專門的團隊募集資金，那樣成本會很高。

　　諾亞財富恰恰起到了橋梁作用。一方面，他們有PE需要的客戶資源，同時，他們也懂得行業(yè)規(guī)則，尤其是在早期階段，是非常有價值的。但隨著PE界的不斷成熟，GP與LP會有更多的直接交流，中介機構(gòu)的作用就漸弱了。

　　當(dāng)然，還有一些機構(gòu)，會選擇其他方式。比如，優(yōu)勢資本通過綁定工行，進(jìn)而獲其客戶成為LP；而有些機構(gòu)甚至嘗試自設(shè)理財中心募集資金。

　　而業(yè)內(nèi)人士透露，類似模式，在國外也一樣。在美國，基金在使用發(fā)行代理人時通常很小心，因為發(fā)行代理人如果違反私募發(fā)行規(guī)則，導(dǎo)致的責(zé)任都將由發(fā)行人/基金發(fā)起人承擔(dān)。而在我國PE業(yè)，依托中介機構(gòu)協(xié)助募資還是一個嶄新的嘗試。目前，對代理人也沒有證券發(fā)行方面的牌照要求，發(fā)行代理人是否要遵守私募發(fā)行的規(guī)則也不太清楚，這可能是中國的監(jiān)管機構(gòu)需要考慮的問題。

　　相對于找第三方募資，也有一些PE強調(diào)“自己找LP”，典型如硅谷天堂。

　　GP出資從1%到70%背后

　　在一份標(biāo)準(zhǔn)的有限合伙協(xié)議中，我們注意到，在合伙人及其出資條款中，關(guān)于認(rèn)繳出資項目中有單獨的一條，是關(guān)于普通合伙人認(rèn)繳有限合伙總認(rèn)繳出資額的百分比。之前，至少在外資機構(gòu)條款中，這一比例通常為1%。

　　但如今，在人民幣基金募集過程中，這一比例卻不再是1%了，大都高于這一比例。比如達(dá)晨是5%，硅谷天堂至少10%，而將這一比例演繹到極致的當(dāng)屬信中利，日前，在與北京市引導(dǎo)基金的合作項目中，其作為GP，出資比例竟高達(dá)70%。其實，不少政府引導(dǎo)基金合作的項目，要求GP的出資比例都較高，且這些PE一般采用公司制，投資于科技含量較高的中小企業(yè)。

　　千萬不要小看這一比例的變化，其蘊含著多層意義。其一，表明GP的誠實態(tài)度，自己愿意多出資，與LP共同分擔(dān)可能的風(fēng)險。其二，如果將來獲得收益，自己也能分大頭。

　　前不久，社保基金有關(guān)負(fù)責(zé)人曾表示，他們希望與其合作的PE機構(gòu)，都能出一個較高的比例。

　　作為要募集的第一只人民幣基金，GP高比例出資已經(jīng)成為一種潛規(guī)則。否則，LP是不愿意和你玩的，除非之前有過往業(yè)績。很多新設(shè)立的PE，都是高比例出資，才拿到政府LP第一單的，這是入場代價，即如果賠了，先賠自己的。

　　未來，GP高比例出資，肯定是人民幣基金募集的一大趨勢。那些還想只出1%就能拿到LP錢的，恐怕只有業(yè)績最好的那幫品牌GP了。

　　當(dāng)然，這種模式也為新進(jìn)入者們創(chuàng)造了進(jìn)門的條件，雖然門檻高些，但高總比沒有強。

　　這也意味著，未來，如果GP們自己沒錢，想管理人民幣基金，會難上加難。

　　回歸公司制？

　　歷史地來看，外資PE多采用有限合伙制，而內(nèi)資多采用公司制。只是在2007年6月1日《合伙企業(yè)法》出臺后，才有內(nèi)資采用有限合伙的先例，典型如東方富海等。而在這一過程中，一些外資PE為了適應(yīng)中國特色的政策機制，也開始大膽創(chuàng)新，在一些合作項目上啟用公司制，典型如信中利等。而更多的PE們，則在探索中前行，有些是混合制，每只基金采用不同的組織形式，越往后面的，采用有限合伙制的越多，典型如達(dá)晨、泛亞國際等。而對于一些正打算募集人民幣的基金，無論外資還是內(nèi)資，都是邊走邊看，典型如普凱等。

　　但近期，情況突然發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。鑒于目前企業(yè)上市的限制，曾被推崇的有限合伙制開始被PE們疏遠(yuǎn)，特別是那些投資人民幣基金的PE，因為，在目前的法律框架下，只有公司制基金投資的企業(yè)才能上市，以及獲得相關(guān)的稅收優(yōu)惠。

　　有些合伙制PE無奈地表示，他們極有可能變通回歸為公司制，前提是要承擔(dān)一定的法律風(fēng)險。

　　據(jù)相關(guān)統(tǒng)計資料顯示，如今，國內(nèi)的有限合伙制PE機構(gòu)已經(jīng)占到全部PE的1/4。如果有限合伙制得不到相應(yīng)的鼓勵和支持，這種依《合伙企業(yè)法》設(shè)立的組織形式就有夭折的風(fēng)險。

　　作為最早一批采用有限合伙制的東方富海董事長陳瑋深表擔(dān)憂，“在《合伙企業(yè)法》生效整整兩年后，有限合伙制PE機構(gòu)開設(shè)證券帳戶的技術(shù)問題還在程序?qū)徟?dāng)中，所有這一切都讓人不能不懷疑有關(guān)部門有‘挺公司制壓有限合伙’之嫌。”

　　其實，市場上對有限合伙的質(zhì)疑聲也一直不斷。更讓陳瑋們尷尬的是，這種組織形式在投資時還會受到包括項目方、投資銀行，甚至律師的質(zhì)疑和抵制。

　　PE們究竟何去何從？