7月29日晚間，華源系上市公司ST源發(fā)(600757.SH)公告稱，由于公司債務(wù)重組沒(méi)達(dá)成協(xié)議，導(dǎo)致原計(jì)劃在28日召開(kāi)的董事會(huì)未能審議關(guān)于重大資產(chǎn)重組的任何議案。

　　早在今年1月28日，ST源發(fā)曾召開(kāi)董事會(huì)審議通過(guò)公司擬向傅克輝及其一致行動(dòng)人山東魯信實(shí)業(yè)集團(tuán)公司(山東魯信實(shí)業(yè))及山東長(zhǎng)源信投資股價(jià)有限公司(長(zhǎng)源信)用于收購(gòu)山東魯信置業(yè)的議案。其中包括上市公司8.8億元金融債務(wù)和相關(guān)債務(wù)、資產(chǎn)的剝離方式。

　　6個(gè)月過(guò)去了，《資產(chǎn)出售與債務(wù)轉(zhuǎn)移的協(xié)議》和《發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)協(xié)議書》已經(jīng)簽署，但由銀行組成的債務(wù)重組債權(quán)人委員會(huì)(下稱“債委會(huì)”)未能如期提供所有債權(quán)銀行的簽字頁(yè)，導(dǎo)致上市公司重組擱淺。

　　事實(shí)上，從華源集團(tuán)發(fā)生債務(wù)危機(jī)到央企華潤(rùn)集團(tuán)接手，包括ST源藥(600656.SH)、ST源發(fā)、*ST華源(600094.SH)和凱馬B(900953.SZ)在內(nèi)的四家上市公司最終如何處置成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。

　　此前，ST源藥的重組和凱馬B的股權(quán)轉(zhuǎn)讓已經(jīng)獲得相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，而ST華源的重組仍舊處于進(jìn)展之中。

　　ST源發(fā)重組擱淺

    按照監(jiān)管部門相關(guān)規(guī)定，ST源發(fā)此次重組擱淺之后再次啟動(dòng)可能在3個(gè)月之后。

　　此次重組談判包括ST源發(fā)的大股東華源集團(tuán)、重組方山東魯信實(shí)業(yè)和債務(wù)重組債權(quán)人委員會(huì)(下稱“債委會(huì)”)三方。

　　其中，作為大股東的華源集團(tuán)為了滿足重組的需要和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定作出了不少努力，這源于對(duì)重組方作出的“剝離后的凈殼承諾”，因此作為華源集團(tuán)的托管方不得不掏出上億元資金解決上市公司的員工安置等問(wèn)題。

　　今年4月29日，重組方山東魯信實(shí)業(yè)實(shí)際控制人傅克輝以986.24萬(wàn)元拍得華源集團(tuán)直接和間接持有ST源發(fā)1.97億股份，同時(shí)傅克輝還以協(xié)議收購(gòu)方式受讓了ST源發(fā)第三大股東江蘇雙貓紡織持有的2700萬(wàn)股股份。

　　而作為重組方山東魯信實(shí)業(yè)則希望在進(jìn)入ST源發(fā)之前能夠獲得一個(gè)凈殼，這意味著上市公司啟動(dòng)定向增發(fā)前則需要獲取債委會(huì)所有成員銀行的簽字認(rèn)可。

　　因此，作為整個(gè)重組最為關(guān)鍵的先決條件，債委會(huì)最終的態(tài)度將決定著整個(gè)重組成功與否。

　　公告顯示，2007年ST源發(fā)經(jīng)過(guò)華源集團(tuán)相關(guān)債權(quán)人同意，取得了債務(wù)重組收益7.22億元，目前仍需要解決的金融類債權(quán)合計(jì)約為8.8億元。

　　ST源發(fā)的債委會(huì)由工商銀行(601398.SH)、中國(guó)銀行(601988.SH)、建設(shè)銀行(601939.SH)、農(nóng)業(yè)銀行、廣東發(fā)展銀行、招商銀行(600036.SH)、上海銀行、浦發(fā)銀行(600000.SH)、民生銀行(600016.SH)、交通銀行(601328.SH)、中信銀行(601998.SH)和深發(fā)展(000001.SZ)12家金融債權(quán)人共同組成，其中最大債權(quán)人工商銀行(601398.SH)以主席行的身份負(fù)責(zé)牽頭和協(xié)調(diào)整個(gè)債委會(huì)的運(yùn)作。

　　一位接近債委會(huì)的知情人士透露，目前12家金融債權(quán)人中大多數(shù)對(duì)于目前處于談判中的債務(wù)重組計(jì)劃表示了極大的支持，僅有個(gè)別銀行表示明確反對(duì)。

　　“不過(guò)作為債委會(huì)還會(huì)去盡量爭(zhēng)取做些協(xié)調(diào)，希望所有的銀行能夠保持一致行動(dòng)，最終完成重組計(jì)劃。”

　　協(xié)議重組PK破產(chǎn)重組

    “按照協(xié)議重組的大致程序，經(jīng)過(guò)談判后債權(quán)人在達(dá)成一致意見(jiàn)的基礎(chǔ)上簽署債務(wù)重組協(xié)議，然后債權(quán)人共同向法院申請(qǐng)解除對(duì)于上市公司資產(chǎn)的凍結(jié)，在此后某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，上市公司的債權(quán)和債務(wù)一起剝離，而后重組方向一個(gè)凈殼注入資產(chǎn)。”一位資深投行人士告訴記者，“這意味著債務(wù)重組是整個(gè)協(xié)議重組的先決條件，任何一家沒(méi)有在債務(wù)重組協(xié)議上簽字的債權(quán)人均有可能在通過(guò)司法訴訟途徑凍結(jié)資產(chǎn)并要求償還債務(wù)，這就成為上市公司資產(chǎn)剝離的阻礙。說(shuō)得比較形象一點(diǎn)，就是資產(chǎn)跟隨債務(wù)被債權(quán)人綁架在上市公司內(nèi)。”

　　對(duì)于ST源發(fā)來(lái)說(shuō)，債委會(huì)最終在債務(wù)重組方面達(dá)成一致意見(jiàn)仍舊是上市公司重組得以繼續(xù)的主要條件；相比之下，同樣處于重組狀態(tài)的華源系另一家市公司*ST華源(600094.SH)則選擇了另一條道路——破產(chǎn)重整。

　　7月14日，*ST華源第三次臨時(shí)股東大會(huì)上審議通過(guò)了《華源股份債務(wù)代償協(xié)議之一之接觸協(xié)議》，這意味著此前希望通過(guò)平移豁免債務(wù)的計(jì)劃無(wú)法實(shí)現(xiàn)，各方同意解除代償協(xié)議；一位接近華源集團(tuán)的人士透露，*ST華源新的重組方案可能是通過(guò)破產(chǎn)重整的方式來(lái)進(jìn)行。

　　據(jù)了解，目前國(guó)內(nèi)上市公司協(xié)議重組，金融債權(quán)人多為銀行，考慮到銀行自身運(yùn)作的體制原因，一般都需要經(jīng)歷“協(xié)商(談判)、等待各銀行批準(zhǔn)、再協(xié)商、再等待”的一個(gè)漫長(zhǎng)過(guò)程；而這期間上市公司被凍結(jié)的資產(chǎn)因?yàn)闊o(wú)法經(jīng)營(yíng)而不斷縮水，這就會(huì)影響到下一輪談判資產(chǎn)權(quán)益的界定，周而復(fù)始，這成為目前國(guó)內(nèi)上市公司協(xié)議重組模式的最大問(wèn)題所在。

　　“在我看來(lái)，如果一定需要協(xié)議重組，那么就需要一個(gè)‘外科手術(shù)+精確打擊+化療’的過(guò)程，”一位長(zhǎng)期致力于上市公司重組的資深投行人士認(rèn)為，“其中外科手術(shù)時(shí)指?jìng)鶛?quán)債務(wù)在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)能夠達(dá)成一致意見(jiàn)，精確打擊是指對(duì)于不認(rèn)可債務(wù)重組協(xié)議的個(gè)別銀行采取單獨(dú)處理的方式，最終完成資產(chǎn)的剝離和注入，這幾乎是協(xié)議重組成功的不二法門。”

　　華源窘境

    對(duì)于華潤(rùn)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，處理好華源集團(tuán)的債務(wù)問(wèn)題首先需要解決的是集團(tuán)下屬三家A股上市公司和一家B股上市公司的最終歸屬問(wèn)題。

　　據(jù)記者了解，華潤(rùn)集團(tuán)處置四家上市公司的大致思路是將四個(gè)殼資源全部賣掉；當(dāng)然，在處理四家上市公司的同時(shí)能夠最大程度地降低連帶債務(wù)顯然是華潤(rùn)努力的方向。

　　首先得以解決的是ST源藥(600656.SH)，東莞市勛達(dá)投資和自然人許志榕首先通過(guò)拍賣方式成為公司的非國(guó)有股東，然后先后參與股改和作為重組方將東莞市方達(dá)環(huán)宇環(huán)保科技有限公司85%的股權(quán)注入上市公司。

　　“應(yīng)該說(shuō)，股本不到2億股的ST源藥是華源三家A股公司中最為容易賣殼的公司，”華源集團(tuán)內(nèi)部人士透露，“按照我個(gè)人的判斷，ST源藥的重組華潤(rùn)方面應(yīng)該是能夠賺點(diǎn)錢的，但最終只是解決了債務(wù)而已。”

　　隨后啟動(dòng)的是ST源發(fā)。記者從華源集團(tuán)內(nèi)部人士獲悉，一個(gè)多月前作為ST源發(fā)大股東的華源集團(tuán)對(duì)于此次重組還是較為樂(lè)觀。然而，一個(gè)月過(guò)去了，原先預(yù)料中的債務(wù)重組協(xié)議并沒(méi)有能夠達(dá)成。

　　“不過(guò)，目前還不能說(shuō)重組失敗，希望債委會(huì)那邊能夠有轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)。”上述人士表示。

　　今年4月1日下午，中國(guó)恒天集團(tuán)通過(guò)拍賣的方式以每股1.64元的價(jià)格獲得華源投資發(fā)展集團(tuán)手中持有凱馬B(900953.SZ)10864.78萬(wàn)股，這意味著華源集團(tuán)手中四家上司公司的處置再下一城。

　　作為華源集團(tuán)的老大難問(wèn)題，凱馬B重組進(jìn)展被市場(chǎng)認(rèn)為是國(guó)資委對(duì)于華源集團(tuán)重組的支持。今年1月末，原華源集團(tuán)總裁張杰被調(diào)任恒天集團(tuán)副董事長(zhǎng)，2個(gè)月后恒天集團(tuán)便通過(guò)股權(quán)拍賣方式接手凱馬B。

　　而ST華源被放在最后處理的原因一是在于公司超過(guò)30億元的債務(wù)，二是公司約為6.5億元的總股本。

　　一位參與ST華源重組的內(nèi)部人士此前曾向記者透露，“上市公司盤子太大之后會(huì)使得重組方案比較難以制定，一方面需要通過(guò)股份來(lái)補(bǔ)償債權(quán)人，另一方面通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份注入資產(chǎn)的重組方又希望絕對(duì)控制上市公司的股權(quán)，這會(huì)使得公司重組之后的總股本變得更大。”

　　不過(guò)，據(jù)記者了解，ST華源將采取破產(chǎn)重整的方式進(jìn)行重組，重組方可能是一家總部位于江蘇的房地產(chǎn)民營(yíng)企業(yè)，“目前還沒(méi)有進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的重組階段，不過(guò)債務(wù)處理工作已經(jīng)在做。”