2008年中國國際資本市場論壇于08年5月24日在北京舉行。高盛董事總經(jīng)理兼中國首席策略師鄧體順先生，他演講的題目是“中國市場展望：詭秘周期中的策略”。以下是他的發(fā)言實錄。

    鄧體順：大家上午好，首先非常感謝大家抽時間來咱們由高盛高華公司贊助的中國國際資本市場論壇。我演講的話題是中國的市場展望。這個標題是我們?nèi)ツ?1月份在高盛中國投資研討會上首次提出來的。大家可以看到去年11月份之前，很多投資者都認為中國市場一片樂觀，但是大家可以看到在過去幾個月發(fā)生了什么事。很顯然很多我們所擔心的情況在逐漸地發(fā)生，中國A股和H股在過去幾個月經(jīng)過大幅調(diào)整以后，現(xiàn)在的一些投資策略是怎樣的呢？我們的觀點，在目前的市場情況下，滬深指數(shù)在3700點左右，是H股在13600點左右，我們覺得經(jīng)過大幅調(diào)整后，現(xiàn)在市場價位風險和收益基本處于平衡情況。如果說市場再有進一步的調(diào)整，我們覺得從長期說來是很好的買入機會。去年市場一片歡呼的時候，我們說風險比較高，是高盛過去三、四年一直比較看好中國大勢的改變，如果說這次我們的觀點又有一次大的改變，就是我們不像很多人對中國市場那么悲觀。之所以有這種改變是因為我們認為市場估值已經(jīng)反應了目前我們面對的一些宏觀和企業(yè)層面的風險。首先從估值的角度看，現(xiàn)在的H股在2008年的市盈率只有16倍左右，12個月遠期市盈率只有15倍左右。根據(jù)高盛的一些估值模型，我們認為中國股票長期估值區(qū)間應該在16倍至18倍之間，所以現(xiàn)在這種估值已經(jīng)低于我們認為比較合理的水準。當然現(xiàn)在的A股確實還是在22倍、23倍左右交易，但考慮到A股市場的封閉性和國內(nèi)市場充分的流動性，我們覺得A股市場比H股市場稍微貴出百分之二、三十，根據(jù)我們的模型也是合理的。所以A股市場經(jīng)過去年年初大規(guī)模的調(diào)整，到現(xiàn)在估值基本也是趨于合理水準，可能有一點小貴。不過隨著時間的推移，我們看2009年或者更遠的估值，這個市場也并不顯得特別貴。我想很多市場大家會看到很多宏觀情況和企業(yè)的情況，不會變得特別快，但市場會經(jīng)常變。所以就投資來說，很大程度上估值和你對市場的投入點是非常重要的，在一個宏觀的基本面和企業(yè)的基本面變化不大的情況下，如果估值很高大家去建倉，潛在的長期回報就會低很多。但估值已經(jīng)下來很多，已經(jīng)反應了很多未來市場的潛在風險，在低位的情況下，如果投資者進行建倉，長期的投資回報就會高很多。現(xiàn)在我們對市場的估值已經(jīng)到了一個比較合理的水準。從長期來看，我們覺得投資中國還是回報非常好的機會。

    剛剛大家在前面聽到了不同演講者的介紹，包括中國、印度的增長，以及全球不同資產(chǎn)的配置。中國隨著進一步的市場化、全球化、國際化，這些動力還會繼續(xù)推動中國的一些長期增長。大家知道增長是財富創(chuàng)造的動力，如果中國GDP延續(xù)過去幾年的增長速度，還會有更多的財富增長出來。股票市場已經(jīng)大幅下調(diào)的情況下，長期說來是有投資價值的。[next]

    但是短期說來，我們覺得還是要關注一些風險，就像前面一些演講嘉賓講到的情況，從通脹和增長的交替情況來講，現(xiàn)在全球的經(jīng)濟形勢確實不如前五年或前三年。除了全球的情況外，中國的增長和通脹比例交換也在不斷惡化。我們可以看到今年第一季度中國GDP增長是10.7％，去年、前年的增長是11.9%，去年上半年通脹很低，大概只有3％，現(xiàn)在已到了8%.這種低增長，高通脹的情況下，會直接影響到企業(yè)的盈利。大家知道市場投資中企業(yè)的盈利實際上會直接影響市場的走勢，企業(yè)盈利會進一步下調(diào)。市場共識對A股和H股的盈利模式還是過于樂觀?，F(xiàn)在A股和H股對于2008年、2009年平均盈利預測增長是25％左右，這是過去幾年一個比較高的位置，但是大家可以看到今年第一季度A股報出來的盈利增長。每股盈利也只有16%、17％，國家統(tǒng)計局統(tǒng)計了二十幾萬家企業(yè)的工業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)只有百分之四幾。所以我們覺得在未來1-2年之內(nèi)，企業(yè)的盈利還是有可能往上面調(diào)，特別是現(xiàn)在我們可以看到，總體說來中國企業(yè)的凈利潤率2007年已經(jīng)是過去幾十年的最高位置。隨著增長的不斷放緩，勞工成本也好，大宗商品的成本都在上升。凈值已經(jīng)到了高位，大家預期比較高的情況下，大家看到一些數(shù)據(jù)顯示企業(yè)的盈利增長在放緩，我們覺得企業(yè)盈利還會繼續(xù)向下調(diào)整，對于市場來說，未來很大一段時間，是會阻止市場繼續(xù)上揚的比較大的阻力。簡單講一下國際資本的一些流動情況。這對中國來說，特別是對中國的H股和A股來說是非常有利的情況，就我們高盛自己的統(tǒng)計，目前全球很多基金對中國還是偏輕，這已經(jīng)反映了投資者對中國增長的風險一些看法，由于這些看法在市場上大部分已經(jīng)消化，如果很多情況比投資者想象要好，對中國市場也是比較好的支持力量。基于此，長期來說是比較樂觀的，短期來說有盈利壓力。

    再簡單跟大家分享一下，既然我們對大勢有一個判斷，如何在行業(yè)間進行不同的配置。主要是以下幾個思路，高盛今年初設計出一個投資框架叫IDEA，I是通脹組合，這里可以包括上游一些企業(yè)，由于供給緊張，需求比較旺盛，這些上游的自然資源隨著通貨膨脹的上漲，他們自然有一個上漲的空間。投資者投資這個行業(yè)也可以有一個獲利的可能性。國內(nèi)一些有品牌的消費品，隨著通貨膨脹，他們也可以進行調(diào)整。比如勞工成本、原材料成本上陣對他們盈利的影響不是特別明顯，所以這類企業(yè)我們覺得是大家在市場投資中比較好的投資選擇。D是外面下跌很厲害時，他總體的盈利和需求不會受到太大的影響，包括一些基建類行業(yè)，在增長放緩外需不振的情況下，也是比較好的投資選擇。E是對未來盈利看得比較清楚的行業(yè)。在目前的宏觀政策下，哪些行業(yè)未來盈利可以看得比較清楚呢？就是一些電信行業(yè)，在目前的宏觀情況下已經(jīng)明顯跑贏大市，是目前宏觀情況下，是比較好的投資選擇。最后一個字母是A，人民幣長期升值情況下，我們要采取什么樣的策略？人民幣長期升值是全球再平衡的機制，就是中國從外需轉入內(nèi)需，一些內(nèi)銷企業(yè)可能受惠，出口企業(yè)由于人民幣升值，他們的毛利會受到很大的壓力。在人民幣升值的情況下，我們應該去買那些經(jīng)營成本以進口為主，以內(nèi)銷為主的企業(yè)。

    通貨膨脹可能慢慢下降，前段時間我們高盛公司也在擔心通貨膨脹風險。現(xiàn)在我們認為通貨膨脹會慢慢下降，特別是基數(shù)比較高，人民銀行不停地調(diào)控貨幣供應以及貸款的供應。下半年通貨膨脹慢慢下來，大家應該買什么？可以買兩樣，第一是前段時間政府因為通貨膨脹不讓他們漲價的企業(yè)，下半年可能就讓他們漲價了，他們可以對這類企業(yè)進行投資。這里涉及到兩塊，一個是IPP電力生產(chǎn)行業(yè)，這些行業(yè)最近的股價已經(jīng)跌到幾年內(nèi)最低了，在香港一些電力公司股價已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)值，很明顯是因為煤價上漲，政府不讓他們漲電價，政府一旦讓他們漲價，他們的股價會回來。另外一塊是像一些下游的煉油企業(yè)，也是因為原油價格高，他們又不能按市場價賣，如果通貨膨脹下來，這些類型的行業(yè)也應該受惠。

    我就簡單把目前對投資市場的看法做以上介紹。我再總結一下，目前高盛對市場的觀點，盡管去年10月、11月份我們在連續(xù)三年看好中國后，第一次把中國的評級調(diào)下來以后。目前我們對中國的情況是比較均衡的觀點，不像很多人想象的，高盛對中國一直看空。去年10月份我們確實看空，但現(xiàn)在我們覺得風險和回報比較均衡，如果市場有一些大幅向下調(diào)整，由于估值已經(jīng)反應了很多風險，從長期帶看，大勢應該是很好的買入機會。而且可以貼近投資者，按我們的框架進行投資，希望大家能取得好的回報。謝謝大家！