（原標題：被錯殺的破凈股 翻身概率哪家高）

引言：

回顧這兩年的中國股市，用跌宕起伏四個字來形容一點不為過。2014至2015年，上證指數(shù)從2000點躥升至5178點的歷史次高點，期間漲幅超過5倍、10倍的大牛股比比皆是。

當(dāng)投資者享用牛市盛宴的同時，新三板也沒有閑著。全國股轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)顯示，2014年底新三板掛牌公司達到1572家，而截至2015年底，新三板掛牌公司暴增至5129家，掛牌公司數(shù)同比增長226%。隨著新三板規(guī)模迅速擴張，新三板指數(shù)也水漲船高，據(jù)統(tǒng)計2015年1-5月，新三板成指與做市指數(shù)分別上漲73.29%和100.9%，期間做市股票的平均漲幅約為115.28%。

不過俗話說得好，沒有只跌不漲的市場，也沒有只漲不跌的市場。2015年6月指數(shù)見頂后，A股開啟了長達3年的調(diào)整之路，直到目前，A股指數(shù)仍徘徊在3100點附近，僅是2015年最高點的60%。

股市上有句諺語，潮水退去時才知道誰在裸泳。當(dāng)股市狂歡結(jié)束后，對于沒有業(yè)績支撐的股票而言，無異于一場大考。根據(jù)新三板在線研究院的統(tǒng)計，2015年6月至2018年5月股價下跌的做市股共有869家，占比68%;跌幅在50%以上的也有545家，占比42.7%。

導(dǎo)致做市股出現(xiàn)大面積下跌的原因，一方面源于市場熱度消退，另一方面對于過高的估值業(yè)績一時難以跟上。不過在研究過程中，新三板在線研究院觀察到1270只做市股中，股價已跌破凈資產(chǎn)的掛牌公司約有433家，占比約34%，那么覆巢之下能不能找到被錯殺的“完卵”呢?本文新三板在線研究院將試圖捕捉哪些價值被低估的做市股。

核心觀點：

做市股業(yè)績好于新三板平均水平，略遜于創(chuàng)新層

做市股這個群體相較于創(chuàng)新層公司略遜一籌，不過在新三板整體層面，各項財務(wù)數(shù)據(jù)均高于平均水平。做市股以占新三板整體11%左右公司數(shù)量，在占用資產(chǎn)和營收兩項指標上，分別以17.26%和20.07%，領(lǐng)先于新三板平均水平。

經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)制度等規(guī)范問題是導(dǎo)致做市股破凈的重要原因

截至2018年6月1日，尚有73家做市股沒有按期公布2017年度財務(wù)報告，占所有做市股的5.7%。根據(jù)全國股轉(zhuǎn)的相關(guān)規(guī)定，這部分沒有按期公布年報的公司均存在終止掛牌的風(fēng)險。

破凈股往往伴隨業(yè)績、估值“雙殺”

破凈股之所以成為破凈股是有一定原因的，如不能按期公布年報、公司管理不規(guī)范、面臨經(jīng)營風(fēng)險較高等。而從整體角度來看，破凈的同時往往伴隨業(yè)績、估值“雙殺”。

做市股：新三板里的夾心層

對新三板做市股進行研究前，我們先一起了解下做市股在新三板中處于什么樣的位置。

從總資產(chǎn)角度分析，2017年度，新三板公司整體占用資產(chǎn)約30659億元。其中做市股持有資產(chǎn)總計約5294億元，占比17.26%;創(chuàng)新層公司持有資產(chǎn)總計約8261億元，占比26.94%。

凈利潤方面，2017年新三板整體實現(xiàn)凈利潤約為1132億元。做市股凈利潤合計約為157.45億元，占比13.9%;創(chuàng)新層公司共實現(xiàn)凈利潤約316.31億元，占比27.94%。

營收方面，2017年度新三板整體實現(xiàn)營收約19954億元。做市股合計實現(xiàn)營收約4003.95億元，占比20.07%;創(chuàng)新層公司合計實現(xiàn)營收約5015.61億元，占比25.14%。

通過上述對比，我們可以看到，做市股這個群體相較于創(chuàng)新層公司略遜一籌，不過在新三板整體層面，各項財務(wù)數(shù)據(jù)均高于平均水平。做市股以占新三板整體11%左右公司數(shù)量，在占用資產(chǎn)和營收兩項指標上，分別以17.26%和20.07%，領(lǐng)先于新三板平均水平。

部分“亂象”是導(dǎo)致做市股破凈的重要原因

未按期公布年報73家，占做市股5.7%

由于新三板做市股投資者的參與度遠高于集合競價等方式，因此其一漲一跌間都會牽動投資者的神經(jīng)。新三板在線研究院數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月1日，尚有73家做市股沒有按期公布2017年度財務(wù)報告，占所有做市股的5.7%。根據(jù)全國股轉(zhuǎn)的相關(guān)規(guī)定，這部分沒有按期公布年報的公司均存在終止掛牌的風(fēng)險。

深入研究后我們發(fā)現(xiàn)，許多公司除了未按期公布年報外，還存在諸如擬終止掛牌、涉及訴訟、實控人挪用公司資金、董監(jiān)高被納入失信人名單、持續(xù)經(jīng)營能力問題等“亂象”。

據(jù)新三板在線研究院統(tǒng)計，“擬終止掛牌”是最多的伴隨因素，涉及13家;“訴訟糾紛”為第二大類，涉及8家;“公司及法定代表人被列為執(zhí)行人”共有5家;“持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險”2家;“實控人被逮捕”1家;“實控人挪用資金公安機關(guān)受理”1家;“受證監(jiān)會行政處罰”1家;“控股股東破產(chǎn)重整”1家;“董監(jiān)高被納入失信人名單”1家。

年報審計非標意見40份

除了上述未按期公布年報的公司，在已經(jīng)公布年報的公司中，共有40家公司的年報被會計師事務(wù)所出具了非標審計意見。其中“保留意見”10份;“帶強調(diào)事項段的無保留意見”27份;“無法(拒絕)表示意見”3份。

在10份保留意見中，應(yīng)收賬款、存貨、商譽、對外擔(dān)保等原因成為會計師發(fā)表保留意見的重要理由。

此外，通過研究我們還發(fā)現(xiàn)，“未公布年報”和“非標意見”兩類事件在破凈股中發(fā)生的比例遠大于未破凈股票。由此可以合理推斷，股價與上述原因存在著非常密切的關(guān)系。

破凈股的行業(yè)及地區(qū)分布

從破凈股的行業(yè)來看，“信息技術(shù)”、“機械設(shè)備”、“文化傳媒”、“生物醫(yī)藥”、“互聯(lián)網(wǎng)”這五個行業(yè)占比靠前，破凈股數(shù)量分別為92家、65家、36家、31家、24家，占破凈股總數(shù)的57.3%。

地區(qū)方面，北京、上海、廣東、江蘇、福建五個省市破凈股數(shù)排名靠前，分別為75家、60家、52家、47家、25家，占破凈股總數(shù)的59.82%。

破凈股往往伴隨業(yè)績、估值“雙殺”

通過上述分析不難看出，破凈股之所以成為破凈股是有一定原因的，如不能按期公布年報、公司管理不規(guī)范、面臨經(jīng)營風(fēng)險較高等。

那么從整體角度來看，破凈股與非破凈股在財務(wù)方面到底差距多大呢?

首先我們從相對估值角度分析。根據(jù)新三板在線研究院的統(tǒng)計，破凈股與非破凈股的平均PB值分別為0.62和3.36，這意味著在估值層面，非破凈股的PB價值是破凈股的5倍多，這是非常大的差距。

其次，平均營收方面。2017年破凈股實現(xiàn)營收平均僅為3616萬元，而同時期非破凈股的平均營收約為4.56億元，兩者相差12倍多。

再次，凈利潤方面的差別更加明顯。一方面，2017年破凈股的平均凈利潤出現(xiàn)虧損，數(shù)值約為-443萬元;非破凈股的平均凈利潤超過2095萬元。一正一負，相差甚遠。

最后，我們來看企業(yè)平均占用的資產(chǎn)規(guī)模。從總資產(chǎn)角度來看，非破凈股2017年度占用資產(chǎn)的平均值約為5.72億元，同期破凈股占用資產(chǎn)平均約1.07億元，兩者相差5倍多。

哪些破凈股的翻身概率高？

經(jīng)過對破凈股一系列的研究后，我們發(fā)現(xiàn)，雖然大部分股價跌破凈資產(chǎn)的做市股都有非常充分的理由，但其中仍不乏因為投資者的過度情緒而被錯殺的潛力股票。下面，新三板在線研究院就將為大家梳理一下，未來翻身概率較高的做市股。

從個股角度來看，海芯華夏的折價率達到了48.61%，股價相對于每股凈資產(chǎn)幾乎腰斬，但從經(jīng)營情況來說海芯華夏好于大多數(shù)破凈股，2017年實現(xiàn)營收達到6250萬元，同比增長126.08%;凈利潤1573萬元，對應(yīng)市盈率僅5.14倍。

另外，我們認為如西部泰力、智明恒、成達興、智立醫(yī)學(xué)、友泰電氣都存在價值被低估的可能性。