如何選擇轉(zhuǎn)讓方式依然是許多新三板企業(yè)需要考慮的問(wèn)題，本文在分析了2017年至今新三板市場(chǎng)中將股票轉(zhuǎn)讓方式變更為做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司數(shù)量趨勢(shì)和仍在新增做市的做市商情況后，又重點(diǎn)分析了轉(zhuǎn)做市企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)性以及轉(zhuǎn)做市前后的流動(dòng)性變化情況，研究2017年至今轉(zhuǎn)做市的企業(yè)的情況，為在考慮選擇轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)提供參考。

2017年至今，雖然交易方式方式變更為做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)較少，但仍有一部分公司愿意變更股票轉(zhuǎn)讓方式為做市轉(zhuǎn)讓。2017年平均每月有10家企業(yè)轉(zhuǎn)做市。2018年截至3月7日，9家企業(yè)股票轉(zhuǎn)讓方式由變更為做市轉(zhuǎn)讓，其中2018年1月15日新政出臺(tái)后變更的有8家。

2017年至今78家做市商仍在新增做市，較上年減少13家。其中，新增做市股票最多的做市商是中山證券，新增做市股票數(shù)量為22支，其次為信達(dá)證券，有新增做市股票21支。

在轉(zhuǎn)做市企業(yè)盈利能力和成長(zhǎng)性方面，2017年到2018年139家變更轉(zhuǎn)讓方式為做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中，規(guī)模較大、成長(zhǎng)性較高的企業(yè)占比較2016年減少。2017年到2018年歸母凈利潤(rùn)超過(guò)3千萬(wàn)且歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率超過(guò)50%的轉(zhuǎn)做市企業(yè)有9家，占比6.5%，較2016年減少了4.5個(gè)百分點(diǎn)；規(guī)模不大但成長(zhǎng)性較高的轉(zhuǎn)做市企業(yè)占比較2016年增加，歸母凈利潤(rùn)在1千萬(wàn)以下且歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率超過(guò)100%的轉(zhuǎn)做市企業(yè)也有20家，占比14.4%，較2016年相同條件下的轉(zhuǎn)做市企業(yè)占比增加0.8個(gè)百分點(diǎn)。

在轉(zhuǎn)做市企業(yè)流動(dòng)性方面，101家企業(yè)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)做市后到2018年初新政前日均成交量/額較其協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)有不同程度的增加，占比74.3%。做市轉(zhuǎn)讓相比于競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓在流動(dòng)性方面有一定的優(yōu)勢(shì)，獲得更好的流動(dòng)性可以獲得相對(duì)較公允的價(jià)格，形成市場(chǎng)認(rèn)可的估值，從而協(xié)助后續(xù)定增時(shí)完成定價(jià)。

因此，對(duì)于小規(guī)模、成長(zhǎng)高并且希望在新三板獲得融資的成長(zhǎng)初中期企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的商業(yè)模式等了解較少，選擇做市轉(zhuǎn)讓可以依靠做市商提供流動(dòng)性以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以提高價(jià)格的公允性，以為后續(xù)的融資時(shí)候的定價(jià)提供幫助，同時(shí)由于最新的創(chuàng)新層分層標(biāo)準(zhǔn)提出了50個(gè)合格投資者的要求，對(duì)于有沖擊創(chuàng)新層意愿的成長(zhǎng)企業(yè)而言，采用做市利于分散股權(quán)以及后續(xù)投資者進(jìn)入。

一、2017年至今，共139家企業(yè)股票轉(zhuǎn)讓方式變更為做市轉(zhuǎn)讓

根據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)做市起始日期劃分，我們統(tǒng)計(jì)了2016年到2018年每月新三板市場(chǎng)中將股票轉(zhuǎn)讓方式變更為做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司數(shù)量。2016年1月，變更股票轉(zhuǎn)讓方式為做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司有163家，2016年2月驟減至55家，2016年3月轉(zhuǎn)做市企業(yè)數(shù)量增加至82家?？傮w來(lái)說(shuō)2016年新三板市場(chǎng)中競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)做市企業(yè)數(shù)量較多，平均每月有51家。2017年3月，新三板市場(chǎng)中競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)做市企業(yè)數(shù)量已降至個(gè)位數(shù)。2017年共130家企業(yè)經(jīng)全國(guó)股轉(zhuǎn)公司同意，將股票轉(zhuǎn)讓方式變更為做市轉(zhuǎn)讓，平均每月有10家。2018年截至3月7日，9家企業(yè)股票轉(zhuǎn)讓方式變更為了做市轉(zhuǎn)讓，其中2018年1月15日新政出臺(tái)后變更的8家?？傮w來(lái)說(shuō)，2017年至今，雖然轉(zhuǎn)做市企業(yè)較少，但仍有一部分公司愿意變更股票轉(zhuǎn)讓方式為做市轉(zhuǎn)讓。

值得注意的是，有2家新三板企業(yè)后發(fā)生了二次轉(zhuǎn)做市，一家是寧波公運(yùn)(832399.OC)，公司于2017年8月發(fā)布提示性公告，2017年8月27日股票轉(zhuǎn)讓方式由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，在94個(gè)工作日后，公司又發(fā)布公告將轉(zhuǎn)讓方式變更會(huì)做市轉(zhuǎn)讓；另一家公司是平原智能(830849.OC)，其轉(zhuǎn)讓方式同樣經(jīng)歷了做市轉(zhuǎn)協(xié)議再轉(zhuǎn)回做市轉(zhuǎn)讓的過(guò)程，協(xié)議轉(zhuǎn)讓持續(xù)天數(shù)僅63天。

二、2017年至今78家做市商仍在新增做市，中山證券新增22家做市企業(yè)排名首位

上一節(jié)中提到，2017年至今，轉(zhuǎn)讓方式變更為做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)數(shù)大量減少，2017年平均每月轉(zhuǎn)做市企業(yè)數(shù)僅10家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于2016年均值51家。根據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)，我們統(tǒng)計(jì)了2017年仍在新增做市的做市商數(shù)據(jù)。2017年至今78家做市商仍在新增做市，較上年減少13家，其中，新增做市股票最多的做市商是中山證券，新增做市股票數(shù)量為22支，其次為信達(dá)證券，有做市股票21支。

2016年91家做市商中62家新增做市股票數(shù)量超過(guò)10支，占比68%。而2017年至今仍在新增做市的做市商中，新增做市股票數(shù)量超過(guò)10支的有22家，占比降至28.2%。申萬(wàn)宏源證券2016年新增做市股票數(shù)量最多，有82家，而到2017年僅16家。

可以看到，轉(zhuǎn)讓方式變更為做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)減少，做市商做市業(yè)務(wù)需求大量減少，2017年13家券商不再新增做市，其中包括2016年做市股票較多的券商，例如廣州證券和民生證券，2016年做市股票數(shù)量分別為21家和20家。

三、2017年起選擇轉(zhuǎn)做市企業(yè)盈利能力、成長(zhǎng)性以及轉(zhuǎn)做市前后的流動(dòng)性變化情況分析

在分析了新三板市場(chǎng)中將股票轉(zhuǎn)讓方式由競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司數(shù)量趨勢(shì)和仍在新增做市的做市商情況后，本節(jié)我們重點(diǎn)關(guān)注競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)做市企業(yè)的所屬行業(yè)、盈利能力和成長(zhǎng)性以及競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)做市前后的流動(dòng)性變化情況。

3.1 2017年起大規(guī)模的企業(yè)轉(zhuǎn)做市意愿降低，小規(guī)模高成長(zhǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)做市比例提升

根據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)，我們統(tǒng)計(jì)了企業(yè)轉(zhuǎn)做市前一年年報(bào)披露的企業(yè)歸屬母公司凈利潤(rùn)和歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)，作為衡量企業(yè)盈利能力和成長(zhǎng)能力指標(biāo)。能否成功將股票轉(zhuǎn)讓方式變更做市轉(zhuǎn)讓是企業(yè)與做市商雙向選擇的結(jié)果，我們關(guān)注2017年轉(zhuǎn)做市企業(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)性方面是否有共同點(diǎn)，按照轉(zhuǎn)做市企業(yè)轉(zhuǎn)做市前一年年報(bào)歸母凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率大小，我們將企業(yè)分為三類：規(guī)模較大、成長(zhǎng)性較高企業(yè)，規(guī)模小但成長(zhǎng)性較高企業(yè)以及規(guī)模小且成長(zhǎng)性也不高的企業(yè)。如圖表5所示，通過(guò)對(duì)企業(yè)的分類，我們發(fā)現(xiàn)：

2017年到2018年139家變更轉(zhuǎn)讓方式為做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中，規(guī)模較大、成長(zhǎng)性較高的企業(yè)占比較2016年減少。2017年到2018年歸母凈利潤(rùn)超過(guò)3千萬(wàn)且歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率超過(guò)50%的轉(zhuǎn)做市企業(yè)有9家，占比6.5%，歸母凈利潤(rùn)在3千萬(wàn)到2千萬(wàn)之間且歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率超過(guò)50%的轉(zhuǎn)做市企業(yè)有7家，占比5.0%，分別較2016年相同條件下的轉(zhuǎn)做市企業(yè)占比減少了4.5和4.9個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)于這一變化，我們認(rèn)為，隨著2017年IPO速度加快，越來(lái)越多符合上市條件的規(guī)模較大、成長(zhǎng)性較好的新三板企業(yè)將IPO劃入了自身資本規(guī)劃中。2018年1月12日，證監(jiān)會(huì)明確了新三板掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO時(shí)存在“三類股東”的監(jiān)管政策，為后續(xù)政策的進(jìn)一步推進(jìn)帶來(lái)了積極預(yù)期，但短期內(nèi)，三類股東仍對(duì)新三板企業(yè)(特別是曾經(jīng)做市企業(yè))的IPO構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。三板企業(yè)在做市的過(guò)程中難免引入不符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定的“三類股東”。一旦引入，企業(yè)在IPO前又必須花費(fèi)極大的時(shí)間與成本進(jìn)行清理。所以規(guī)模較大的新三板企業(yè)在有別的資本市場(chǎng)路徑可以考慮的情況下，選擇轉(zhuǎn)做市比例有降低趨勢(shì)。

2017年到2018年139家變更轉(zhuǎn)讓方式為做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中，規(guī)模不大但有成長(zhǎng)性的企業(yè)占比較2016年增加。2017年到2018年歸母凈利潤(rùn)在2千萬(wàn)到1千萬(wàn)至今且歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率超過(guò)100%的轉(zhuǎn)做市企業(yè)有14家，占比10.1%。歸母凈利潤(rùn)在1千萬(wàn)以下且歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率超過(guò)100%的轉(zhuǎn)做市企業(yè)也有20家，占比14.4%，較2016年相同條件下的轉(zhuǎn)做市企業(yè)占比增加0.8個(gè)百分點(diǎn)。2017年到2018年139家變更轉(zhuǎn)讓方式為做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中，歸母凈利潤(rùn)低于1千萬(wàn)且歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率在0到50%的企業(yè)有12家，占比8.6%，小規(guī)模、低成長(zhǎng)轉(zhuǎn)做市企業(yè)絕對(duì)數(shù)較2016年的25家減少了13家，而占比情況較2016年的4.1%增加了4.5個(gè)百分點(diǎn)。

3.2 2017年至今超七成企業(yè)轉(zhuǎn)做市后流動(dòng)性得到提升，6家企業(yè)轉(zhuǎn)做市后完成定增

最后，我們將分析企業(yè)轉(zhuǎn)做市前后的流動(dòng)性變化情況。根據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)，我們統(tǒng)計(jì)了2017年到2018年139家轉(zhuǎn)做市企業(yè)2016年1月1日到轉(zhuǎn)做市前日均成交量/額、做市日到2018年1月15日新政前日均成交量/額數(shù)據(jù)。

2017年到2018年139家轉(zhuǎn)讓方式變更為做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中，轉(zhuǎn)做市后到2018年初新政前日均成交量/額較其協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)有所增加的有101家，占比超過(guò)七成。做市轉(zhuǎn)讓相比于競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓在流動(dòng)性方面有一定的優(yōu)勢(shì)。轉(zhuǎn)讓方式變更為做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中流動(dòng)性增加最多的是未來(lái)國(guó)際(835152.OC)，2016年1月1日到做市前日均成交量/額為0，而其做市后到2018年初新政前日均成交量為112.7萬(wàn)股，日均成交額為956.4萬(wàn)元。其次為光裕股份(836748.OC)，其做市后到2018年初新政前日均成交量為55.2萬(wàn)股，日均成交額為508萬(wàn)元。但也有一些企業(yè)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)做市后流動(dòng)性改善情況不明顯，39家企業(yè)轉(zhuǎn)做市后日均成交量增長(zhǎng)低于5000股，平均日均成交額增長(zhǎng)僅3萬(wàn)元。

做市轉(zhuǎn)讓相比于競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓在流動(dòng)性方面有一定的優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，獲得更好的流動(dòng)性可以獲得一個(gè)得到市場(chǎng)認(rèn)可的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，這就是做市給企業(yè)帶來(lái)定價(jià)功能的體現(xiàn)。2017年到2018年139家轉(zhuǎn)讓方式變更為做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中，剔除定增目的為股權(quán)激勵(lì)以及定增對(duì)象為大股東或大股東關(guān)聯(lián)方的定增事件，有6家企業(yè)在轉(zhuǎn)做市后進(jìn)行了定增。把定增價(jià)格(后復(fù)權(quán))與定增日二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格(后復(fù)權(quán))對(duì)比來(lái)看，印克電商(837489.OC)、柏星龍(833075.OC)、五輪電子(833767.OC)以比定增日二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高的價(jià)格定增；方心健康(834017.OC)、桃花源(836896.OC)、以及科致電氣(831595.OC)定增價(jià)格較定增日二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格略低，折價(jià)在20%到40%。

結(jié)語(yǔ)

本文在分析了新三板市場(chǎng)中將股票轉(zhuǎn)讓方式變更為做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司數(shù)量趨勢(shì)和仍在新增做市的做市商情況后，又重點(diǎn)分析了轉(zhuǎn)做市企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)性以及轉(zhuǎn)做市前后的流動(dòng)性變化情況。2017年至今，雖然轉(zhuǎn)做市企業(yè)較少，但仍有一部分公司愿意變更股票轉(zhuǎn)讓方式為做市轉(zhuǎn)讓，2017年平均每月有10家企業(yè)轉(zhuǎn)做市。同樣的，2017年至今78家做市商仍在新增做市，較上年減少13家。

在轉(zhuǎn)做市企業(yè)盈利能力和成長(zhǎng)性方面，由于做市轉(zhuǎn)讓是企業(yè)以及做市商的雙向選擇，因此在市場(chǎng)環(huán)境的影響下，2017年起大規(guī)模的企業(yè)轉(zhuǎn)做市意愿降低，小規(guī)模高成長(zhǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)做市的比例提升。同時(shí)轉(zhuǎn)做市的企業(yè)中超七成轉(zhuǎn)做市后流動(dòng)性得到提升，6家企業(yè)轉(zhuǎn)做市后完成定增。

因此，對(duì)于小規(guī)模、成長(zhǎng)高并且希望在新三板獲得融資的成長(zhǎng)初中期企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的商業(yè)模式等了解較少，選擇做市轉(zhuǎn)讓可以依靠做市商提供流動(dòng)性以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以提高價(jià)格的公允性，以為后續(xù)的融資時(shí)候的定價(jià)提供幫助，同時(shí)由于最新的創(chuàng)新層分層標(biāo)準(zhǔn)提出了50個(gè)合格投資者的要求，對(duì)于有沖擊創(chuàng)新層意愿的成長(zhǎng)企業(yè)而言，采用做市利于分散股權(quán)以及后續(xù)投資者進(jìn)入。