2017年12月6日，新三板公司科順防水(833761)成功過會，383名股東集郵成功；

一個月后，證監(jiān)會向科順防水核發(fā)IPO批文；

2018年1月25日，科順防水深交所上市，登陸創(chuàng)業(yè)板，募集資金14億元，股票代碼變身300737；

五個漲停后，科順股份股價21.73元/股，市值133億，在新三板買入的集郵黨收獲至少50%的盈利。

……

這是一個原本十分完美的“轉(zhuǎn)板”故事，企業(yè)成功募資，投資人如愿退出，皆大歡喜。

然而，半年后，故事卻走向了另一個方向。

在五個漲停以后，科順股份的股價再也沒有“雄起”過，迎來的是連續(xù)下跌。截至8月9日收盤，公司股價報收12.07元/股，距離上市之初，市值已縮水44%。更加令投資者不能相信的是，科順股份現(xiàn)在的股價甚至比起在新三板停牌前還要低19%。

如果按照這個趨勢下去，等到明年集郵黨們解禁之時，結(jié)果可能是投資兩年，公司上了市，自己卻被套牢。

IPO變成“見光死”、估值倒掛的PE投資尷尬，在新三板上找到了印證。

一、科順防水的面粉，貴過面包

面粉價貴過面包的科順防水，究竟是家怎樣的公司？

科順防水2015年10月15日掛牌新三板，主要從事新型建筑防水材料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售并提供防水工程施工服務(wù)，其產(chǎn)品涵蓋防水卷材、防水涂料兩大類100多個品種。

公司屬于建材行業(yè)中的“防水材料”細分領(lǐng)域，同行業(yè)的A股上市公司是東方雨虹和同樣出自新三板的凱倫股份。

2014-2017年，科順防水分別實現(xiàn)營業(yè)收入10.6億元、12億元、14.7億元和20.4億元，同期歸母凈利潤分別為0.79億元、1.65億元、2.64億元和2.18億元。作為一家建材企業(yè)，科順防水源于地產(chǎn)行業(yè)的收入占比約90%，因此房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控、房地產(chǎn)投資增速下滑等對公司收入的持續(xù)增長和盈利能力的影響較大。

在掛牌新三板以前，科順防水只在2015年進行過一次外部股權(quán)融資，投資機構(gòu)為廣東國科創(chuàng)投，控股股東陳偉忠、阮宜寶夫婦分別持股38.78%和10.19%。

如果說掛牌新三板對大部分公司而言沒啥用，那科順防水就是個例外了。

在新三板掛牌的兩年多時間里，科順防水先是做市交易，又在短短半年內(nèi)完成三輪股權(quán)融資，累計募資4.42億元。在2016年11月完成的IPO前最后一輪融資中，科順風(fēng)水的總體估值已高達38億元！珠海和諧博時一號投資合伙企業(yè)(有限合伙)等七家機構(gòu)和一位自然人蘇永春參與認(rèn)購。

雖然按照現(xiàn)在的股價，這輪融資的參與機構(gòu)還有約45%的浮盈，但如果考慮到資金成本以及到明年解禁前的股價下行壓力，很難保證這筆“Pre-IPO”投資是成功的。

而比起這些投資機構(gòu)，更為傷心的可能是在新三板二級市場買入公司股票的集郵黨。停牌前一個月，科順防水在新三板交易活躍，交易均價在13元/股以上?，F(xiàn)在回頭想來，那些敢于40多倍市盈率集郵的黨們，內(nèi)心是多么強大！

而對于科順防水而言，辛辛苦苦轉(zhuǎn)了板，雖說募到了資，但眼看著自己公司的股價還不如呆著新三板，要知道，為了上市，科順防水當(dāng)年可是費勁了心思，動用法院出面調(diào)解才解決了三類股東的問題。這種滋味不知作何感受？

二、集郵賺錢嗎？

科順防水的情況只是個例嗎？并非如此。

三胖哥發(fā)現(xiàn)，2月初登陸上交所主板的淳中科技(603516)，似乎也在步科順防水的后塵。公司目前股價29.9元/股，與在新三板摘牌前最高價29.33元/股相差無幾。如果按照淳中科技過去兩個月的股價走勢，跌破新三板的股價也只是時間問題。

不過，淳中科技的業(yè)績還算說得過去，今年一季度凈利潤就有2288.29萬元，同比增長了295.64%，目前35倍的市盈率也不算高的離譜。只要不出現(xiàn)黑天鵝事件，2016年10月以15元/股認(rèn)購公司增發(fā)的投資機構(gòu)，大概率還是可以保住本金和利息的。

要說集郵最成功的，還要數(shù)福達合金(832675)，這家在停牌前股價不到8元/股的新三板公司，上市不到3個月的時間里，股價一度被炒到了超過80元/股，下跌后也還有46元/股。

就目前來看，福達合金的集郵黨們，有望獲得5-6倍的投資收益！

總體而言，五家曾經(jīng)在新三板經(jīng)歷過做市轉(zhuǎn)讓的新三板公司，轉(zhuǎn)板后溢價空間還是比較明顯的，平均收益率有1.6倍。

當(dāng)然，最終兌現(xiàn)多少浮盈還要看這些公司明年解禁后的股價表現(xiàn)。

三、估值倒掛“泄露”PE投資尷尬

如果說科順防水的例子只是新三板集郵黨的不專業(yè)，那么今年以來不少次新股的市價一度跌破PE入場價，則反映了一二級市場估值倒掛的現(xiàn)象。

2012年11月，廣東中科白云新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投斥資3600萬元投資化藥企業(yè)潤都股份(002923)，后者于今年初上市。上市半年，潤都股份的市值剛剛30億出頭。中科白云持股6年，熬到公司上市，卻剛賺了個資金成本。

華夏航空、欣銳科技、文燦股份等其它次新股，也都在上市后表現(xiàn)不佳，背后的投資機構(gòu)還不乏業(yè)界數(shù)一數(shù)二的明星機構(gòu)。

各位可以看一下這幾家公司上市以來的股價走勢。

事實上，一二級市場估值倒掛的現(xiàn)象已經(jīng)在一段時間內(nèi)普遍存在，只不過近期一些IPO公司的表現(xiàn)將PE機構(gòu)，尤其是高價突擊入股的Pre-IPO，所面臨的尷尬境地更為清晰地暴露出來。

從A股市場大邏輯來看，債務(wù)違約還在發(fā)酵、高質(zhì)押危機沒過、資管產(chǎn)品去杠桿時不時發(fā)作，這些都是實質(zhì)性的利空因素。至于利好因素，只有加入MSCI之后的外資流入，不過洋人是那么好忽悠的嗎？所以，隨著二級市場估值重構(gòu)，一二級市場估值倒掛將成為常態(tài)，至少是結(jié)構(gòu)性的常態(tài)。Pre-IPO的收益空間會被大大壓縮，賺快錢的時代過去了，PE行業(yè)的野蠻時代也將過去。

當(dāng)一二級市場的估值倒掛愈發(fā)成為常態(tài)，也在促使一級市場投資機構(gòu)作出反思，調(diào)整修正投資策略。

從源頭上防止這類估值倒掛、上市后“見光死”情況的發(fā)生，需要投資機構(gòu)（包括新三板集郵黨）提高自身專業(yè)性，發(fā)掘出真正具有成長性的企業(yè)，而不是只依靠上市后的估值溢價，或者說是殼價值賺錢。