對于301名新三板集郵黨而言，今天又是一個(gè)難熬的日子。又一家集郵股宣告IPO失利，在苦苦排隊(duì)兩年半后，波斯科技(830885.OC)今日上會，遺憾被否。

波斯科技2015年12月24日就向證監(jiān)會報(bào)送IPO材料，申請主板首發(fā)上市。但卻因?yàn)?ldquo;三類股東”的問題錯(cuò)過了2016年和2017年上半年兩個(gè)最好的“IPO窗口期”。在審核環(huán)境如此嚴(yán)峻的形勢下，擁有近7000萬凈利潤的波斯科技也難逃被否的厄運(yùn)。

苦等許久終被否，究竟是“三類股東”惹的禍？還是自身硬傷較多？三胖哥今天來和各位老板們一起聊聊。

一、公司及業(yè)務(wù)簡介

廣東波斯科技股份有限公司，成立于1998年10月，總股本10,510萬股，2014年7月，波斯科技掛牌新三板，股票代碼830885，主辦券商為平安證券。公司專注于從事各類色母粒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品可分為功能色母粒、普通色母粒和其他高分子復(fù)合材料等三個(gè)類別。

這里簡單和大家普及一下色母粒這個(gè)行業(yè)。

色母粒，作為一種著色材料，是由高比例的著色劑與載體樹脂經(jīng)良好分散而制成，具有著色效果優(yōu)越、節(jié)能、環(huán)保、便于儲存和運(yùn)輸?shù)葍?yōu)點(diǎn)，被普遍應(yīng)用在塑料制品的著色領(lǐng)域中。上個(gè)世紀(jì)50年代，色母粒問世于美國，60 年代在歐美得到推廣應(yīng)用，70 年代行業(yè)得到快速增長。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國已是亞洲色母粒市場的最大生產(chǎn)國和消耗國，擁有上千家多種形式的色母粒生產(chǎn)企業(yè)，分布在廣東、山東、浙江等地。

色母粒屬于塑料制品行業(yè)的中間環(huán)節(jié)，是顏料和石油化工產(chǎn)品的下游、塑料制品的上游。

就終端應(yīng)用領(lǐng)域而言，家電、汽車、塑料包裝和化學(xué)纖維行業(yè)是色母粒行業(yè)最大的下游市場，也帶動了行業(yè)近些年的快速發(fā)展。

這樣來看，色母粒也是一個(gè)相對小眾的化工品市場，而波斯科技正是目前能夠在國內(nèi)中高端色母粒市場占據(jù)穩(wěn)固市場地位的少數(shù)內(nèi)資色母粒生產(chǎn)企業(yè)之一。

二、財(cái)務(wù)分析：三年1.66億凈利潤

單從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，波斯科技在報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績還算不錯(cuò)。

2015-2017年?duì)I業(yè)收入分別為20,177.37萬元、21,328.20萬元和34,304.60萬元，歸母凈利潤分別為4436.1萬元、5302.44萬元和6884.68萬元，三年的符合增長率都超過了20%。

坦白說，這份財(cái)務(wù)報(bào)表，比起一年前上市的一堆兩三千萬利潤的公司，好太多了?？纯赐瑯邮菑男氯?ldquo;轉(zhuǎn)A”的艾艾精工，2017年的凈利潤還不足波斯科技的一半(3004萬元)。

不過，波斯科技的這份報(bào)表，似乎并不能讓發(fā)審委信服，其中的問題也是多多。

波斯科技三個(gè)會計(jì)年度合計(jì)1.66億的凈利潤，有超過40%來自報(bào)告期最后一年。

2017年，波斯科技業(yè)績大幅增長，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.43億元，較上年同期增長60.84%。據(jù)披露，公司2017年業(yè)績爆發(fā)主要源于三個(gè)因素：空調(diào)行業(yè)2017年產(chǎn)銷量創(chuàng)歷史新高、供給格力、美的等高毛利率產(chǎn)品數(shù)量增加以及在管材、建材和薄膜領(lǐng)域的持續(xù)開拓。

盡管收入大幅增加，但波斯科技的毛利率卻在下降，由2016年的45.51%下降到了38.82%，凈利率也由24.86%下降到20.07%。

與營業(yè)收入大幅增長相對應(yīng)的，是波斯科技應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款的激增。2016年末，公司這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為3,541.74萬元和9,893.06萬元，而到了2017年末，上升到了12,295.60萬元和7,141.65萬元。雖然增長速度能夠和營業(yè)收入相匹配，但也反映了公司盈利質(zhì)量成色不足。

由于大部分收入由銀行承兌匯票結(jié)算，也導(dǎo)致了公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量偏低。

波斯科技2014-2017年?duì)I業(yè)利潤分別為5548.59萬元、5047.61萬元、5885.37萬元、8008.7萬元，而在此期間的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量分別只有2374.73萬元、3127.01萬元、4206.33萬元、22.73萬元。特別是2017年，在取得8008.7萬元營業(yè)利潤的情況下，通過經(jīng)營活動獲得的現(xiàn)金凈流入只有22.73萬元，實(shí)在是有些說不過去。

就在IPO上會前兩周，波斯科技還在新三板發(fā)布了《關(guān)于前期會計(jì)差錯(cuò)更正及追溯調(diào)整的公告》，對于商業(yè)承兌匯票，根據(jù)其信用風(fēng)險(xiǎn)特征考慮減值問題。而在也不是公司第一次更正財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在IPO申報(bào)前夕，波斯科技也曾一連發(fā)布8條公告，宣告此前發(fā)布的公開轉(zhuǎn)讓說明書、2014年年報(bào)、2015年中的存在25項(xiàng)數(shù)據(jù)差異，并更正后重新發(fā)布。

如今看來，這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的涂涂改改，正成為了波斯科技沖擊IPO的減分項(xiàng)。

三、大客戶依賴成硬傷

如上文所述，家電行業(yè)是色母粒最大的終端市場之一，因此，格力便成了波斯科技最大的單一客戶。盡管早在2014年，就表示欲擺脫大客戶依賴癥，但效果不明顯。

公開資料顯示，波斯科技2014年至2017年，對格力的銷售收入分別約為1.55億元、1.26億元、1.39億元、2.35億元，占全年銷售收入的比重分別為69.07%、62.63%、65.18%、68.39%，均在60%以上。公司主要的收入和利潤都來源對格力產(chǎn)生的依賴，這對持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營和盈利都可能帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。

大客戶依賴問題，是IPO審核中避不開的永恒話題。

這個(gè)問題本身并無太大過錯(cuò)，因?yàn)檫m當(dāng)?shù)目蛻艏蟹吹鼓芙档徒灰壮杀?、增?qiáng)議價(jià)能力，提升企業(yè)績效，但過高的客戶集中度也可能滋生許多風(fēng)險(xiǎn)，比如大客戶依賴、關(guān)聯(lián)交易、應(yīng)收賬款過高等。所以，對于一些規(guī)模并不大的擬IPO企業(yè)來說，這是個(gè)不小的隱形地雷。

而監(jiān)管層目前既沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)來斷定什么算“大客戶依賴”，又極其關(guān)注這事。

同樣是大客戶依賴，以前也有公司能夠僥幸過關(guān)。比如去年上市的東方嘉盛(002889.SZ)，2014-2016年連續(xù)三年對惠普的銷售收入占比都接近90%，卻照樣通過了審核，如今已有超過50億元的市值。

四、“三類股東”惹的禍？

對于新三板公司來說，“三類股東”也是一個(gè)繞不開的話題。波斯科技，就是那個(gè)被“三類股東”折磨的倒霉鬼。

2015年2月6日，波斯科技轉(zhuǎn)做市交易，剛一做市就趕上新三板大牛市，不錯(cuò)的盈利能力和較好的流動性，使得波斯科技很快成為投資者們關(guān)注的大牛股。在新三板停牌前，公司市值13.19億元。

也正是由于交易活躍，波斯科技股東人數(shù)從掛牌時(shí)的24人，激增到了申報(bào)IPO時(shí)的301人。其中包括了9個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃和11個(gè)契約型基金，合計(jì)持股154.2萬股。

在2016年和2017年，關(guān)于“三類股東”問題，監(jiān)管層一直沒有給出明確的指導(dǎo)意見，相關(guān)新三板公司的IPO審核進(jìn)度一度暫緩，正在排隊(duì)之中的波斯科技正是其中之一，也因此錯(cuò)過了最好的窗口期。大膽假設(shè)一下，如果沒有“三類股東”的問題，也許波斯科技早已登陸A股。

截至目前，已有4家攜帶“三類股東”的新三板企業(yè)成功IPO過會（文燦股份、海容冷鏈、芯能科技、捷昌驅(qū)動）?，F(xiàn)在來看，已經(jīng)基本證實(shí)“三類股東”不構(gòu)成企業(yè)IPO過會的實(shí)質(zhì)性障礙，但需要對“三類股東”實(shí)施穿透核查，不能實(shí)現(xiàn)穿透的需要企業(yè)主動清理。但企業(yè)在主動清理“三類股東”過程中，存在較高的時(shí)間成本和資金成本。

所以，當(dāng)“三類股東”政策明確，穿透核查完畢，波斯科技也錯(cuò)過了上市的最好時(shí)間點(diǎn)。

五、新三板IPO，上半年成績一般

隨著波斯科技上會被否，新三板公司今年上半年IPO的闖關(guān)戰(zhàn)績定格在，24家上會，13家通過，11家被否，過會率54.2%，與整體過會率基本持平，但與去年前三季度的81%相比，依舊明顯下降?？傮w來看，發(fā)審會提出的問題主要集中在關(guān)聯(lián)交易問題、持續(xù)盈利能力、毛利率異常、應(yīng)收賬款異常和信息披露等5個(gè)方面。

在今年被否決的11家上會新三板公司中，五新隧裝、春暉智控、時(shí)代裝飾等公司都是曾經(jīng)的“集郵概念股”，IPO失利，也讓集郵黨們損失慘重。

附：今年以來IPO上會被否的新三板公司